中金大宗商品 | 铝：价格后发者的追赶

来源：市场资讯

（来源：中金固收）

本轮有色金属的上升浪潮中，铝价的表现大幅逊于铜价。年初以来LME铜3个月合约上涨27.2%，而LME铝3个月合约仅上涨11.2%，铜铝比价一路上升至4.4。我们认为其背后主要有两方面因素，一是宏观顺风下铜具有更强的金融属性，二是美国虹吸带来全球库存失衡的催化。但我们认为从平衡表的角度来看，26年铝或表现得比铜更紧，且流动性利好带来的金融属性顺风或已被市场充分计价。我们判断协整关系并不会轻易失效，铝价或将补涨以带动铜铝比向中枢回归。

从逻辑上来说，供给增速接近，而需求结构高度相似，且能互为替代的两个品种间价格往往存在很强的联动性。观察2017年国内电解铝行业供给侧改革以来的日度价格数据，我们可以发现铜铝价格长期高度同向并存在协整关系。这也是铜铝比价交易的统计学基础。

供给方面，2026年全球电解铝的供应增量仍处低位，且后续印尼电解铝项目的兑现节奏可能低于市场预期。而长期来看，电解铝供应约束所反映的高效工业体系的稀缺性或比单纯的矿端资本开支不足更难解决。需求方面，在价格冲上新高后，相较于铜，铝的性价比使其更易被下游所接受，受到的负反馈更小。同时，以空调行业为代表的铝代铜进程也在悄然推进。而从贸易流角度来看，CBAM落地在即，给新建冶炼厂带来额外税负，或带动激励价格进一步上行。

图表1：铜铝价格间长期存在协整关系

资料来源：iFinD，中金公司研究部大宗商品组

图表2：17年以来，铝的供应增速弱于铜

资料来源：CRU，中金公司研究部

2026年预计供应前低后高，但整体增量仍然有限；而电力瓶颈制约下，印尼远期电解铝项目落地节奏或低于预期

我们预计2026年虽然全球电解铝新投产项目较多，但大部分将在下半年释放产量，且考虑到海外减产因素，整体供应增量仍较为有限。印尼仍将是贡献海外产量增长的主力，其中又以依托青山工业园区电力基础的青山&信发合作项目增量最多。但考虑到Mozal56万吨将自26年三月转入维护[1]，以及Grundartangi因设备故障减产20万吨[2]（项目梳理见Fig5）。我们维持我们年度展望中的供应预测，2026年全年电解铝净增量约为110万吨，同比增长1.5%。进入2027年，以上投产项目将释放产量，或带来较大的供应压力。

但展望后续项目，我们认为尽管账面上来看印尼的远期规划产能充足，但电力供应并没有为之做好准备，这或将阻碍印尼电解铝产能的进一步释放。目前投产最为顺利的青山&信发电解铝项目所依赖的IMIP、IWIP工业园区的电力，其实来自于上一轮镍产能建设高潮，其项目也大多成立于2021年中国宣布不再新建海外煤电项目[3]之前。随着印尼这一部分存量电力供应能力消耗殆尽，后续项目上电力对产能增长的制约将愈发凸显。印尼的自备燃煤机组建设周期较长，平均需要3-5年；而使用网电则不仅要求电解铝项目处于有限的电网覆盖区内，其成本也不具备优势，印尼国家电力公司公布的2025年四季度印尼大工业电价为0.43元/度[4]，与国内电解铝的平均用电成本相近。

更长期来看，我们认为电解铝供应约束本质上反映的是一套高效工业体系的稀缺性，这是一个外生于电解铝行业的因素。单纯的矿山资本开支不足或许可以靠激励价格解决，这也是我们熟悉的供需节奏错配，周期终将轮转的叙事。但工业体系的建设节奏却并不受电解铝价格的影响，长期来看电解铝的供应约束可能更加刚性。

图表3：SMM下游铝材行业龙头开工率

资料来源：SMM，中金公司研究部

图表4：印尼电解铝月度产量

资料来源：ICA，中金公司研究部

图表5：电解铝拟投产项目列表（统计截至2025年12月27日）

资料来源：CRU，SMM，中金公司研究部

需求侧，铝所受负反馈影响更小，以铝代铜悄然推进

宏观驱动的行情中，价格能否突破或许与微观平衡表关系较小。但是价格能否在高位长期维持，则需要转向关注下游需求能否承接。我们观察到电解铝由于其更高的性价比，目前所受需求负反馈的影响较小。年末淡季下，下游铝材行业开工率的下滑幅度较往年更浅。而社会库存方面，铝锭铝棒库存双双维持去化。截至12月22日，铝锭库存下降至57.8万吨，铝棒库存下降至12.0万吨。

而以铝代铜的格局也在悄然生变，带来铝消费的额外增量。历史上，我们观察到铜铝价格比值对铜铝使用量比值的影响呈现显著的延迟性。换而言之，短期内的铜铝比价变动不会即时反映到下游以铝代铜的决策偏好上，更多是下游产业自身的技术路线和产品战略的演变在起主导作用。近期一个比较重要的产业趋势变化，便是国内空调行业以铝代铜意愿的上升。12月初，大部分主流空调生产商联合签署《空调铝强化应用研究工作组自律公约》，推进行业以铝代铜发展。[5]

空调总成本中，铜约占20%-25%左右。[6]以1.5匹挂机为例，悉数以铝代铜后，相关材料成本将下降至120元/台，利润能提升10%以上。从技术上来说，空调行业的以铝代铜并不存在困难，全球维度来看空调行业的以铝代铜趋势也在持续推进。根据Fastmarkets的统计，过去五年间空调中铝制件占比已翻倍至40%。[7]我们认为随着行业标准的形成，以及空调企业宣传导向的扭转，空调行业以铝代铜的进程或将加速，相对利好铝的下游消费。

CBAM落地在即，或推升欧洲用铝成本同时给新建冶炼厂带来额外负担

欧盟碳边境调节机制于2026年1月1日正式生效。2025年12月17日，欧盟宣布将该机制进一步延伸至铝密集型下游产品，如汽车及零部件，家用电气，机械设备等[8]，这使得CBAM变得难以绕开，铝行业需要更切实地考虑碳税负的问题。

CBAM税费的计算公式为：(直接碳排放量−基准排放强度*免费配额折算系数) × (欧盟碳价−原产国碳价)。对于电解铝而言，CBAM仅对于生产过程中的直接碳排放征税，主要来自于阳极消耗和阳极效应，消耗电力的碳排放并不纳入核算。

根据2024年国际铝业协会（IAI）数据，全球铝电解工序平均直接排放约为1.57吨CO2e/吨铝（其中，阳极消耗碳排放约1.42吨CO2e/吨铝，阳极效应约0.15吨CO2e/吨铝）。而《CBAM实施条例》中，2026年电解铝行业的基准排放强度为1.55吨CO2e/吨铝，免费配额系数自2026年的97.5%将逐年递减至2034年的0%。根据目前欧盟80欧元/吨的碳排放许可证价格计算，2026年欧盟进口的电解铝将平均面临5欧元/吨的税负，暂时不会有显著影响。但随着免费配额系数的下降，后续每年欧盟电解铝进口将面临额外12.4欧元的成本，直至2034年将面临125欧元/吨左右的CBAM税负。

此外，对部分国家而言，电解铝直接碳排放的默认值较实际值显著偏高，或带来额外税负。在铝材及制品方面，默认值与实际值的偏差则更加明显。以中国为例，CBAM默认值为1.84吨CO2e/吨铝，但中国有色金属工业协会绿色产品评价中心统计，实际排放或不足1.5吨CO2e/吨铝。我们预计CBAM的实施，一方面将大幅推升欧洲的用铝成本，对下游需求或产生一定的抑制。但另一方面也给中东以欧洲为潜在出口目标的新建铝厂带来额外负担，这或将进一步抑制未来新增产能的兑现。

图表6：欧洲碳排放证价格

资料来源：ICA，中金公司研究部

供给约束难以打破，需求受益于性价比，铝价后续或实现补涨

综上所述，铝明年的供应约束确定性较强，而长期来看电力瓶颈仍将持续制约产能增量兑现。需求侧来看，受益于其性价比，铝面临的下游负反馈较弱，且以铝代铜的场景正逐步扩展至空调领域。而在终端制品出口需求的驱动下，先前市场担忧的上半年需求透支的叙事并未兑现。贸易维度，CBAM也将小幅推升行业整体的成本曲线。即便考虑到本轮上涨背后，铜的金融属性溢价与美铜虹吸催化，我们仍然判断铜铝间长期的协整关系不会轻易失效，铝价具备较大的补涨空间，推动铜铝比向中枢回归。

[1]https://finance.eastmoney.com/a/202512163592967990.html

[2]https://www.aladdiny.com/news/article/202510223678400.html

[3]http://politics.people.com.cn/n1/2021/0922/c1024-32232661.html

[4]https://www.shangbaoindonesia.com/read/2025/09/25/economy-1758782681

[5]https://finance.sina.com.cn/tech/roll/2025-12-12/doc-inhanyzr5897763.shtml

[6]https://finance.sina.com.cn/roll/2025-12-24/doc-inhcwhpr4525847.shtml

[7]https://www.fastmarkets.com/insights/copper-shortage-is-forcing-faster-aluminium-adoption-norsk-hydro-says/

[8]https://www.news.cn/world/20251217/3230eb0908ff4b0fbcb66dd5b10901b2/c.html

本文摘自：2025年12月28日已经发布的《铝：价格后发者的追赶》

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