蔓迪国际两重隐忧：脱发产品或被集采，减肥药难破“双寡头”格局

困扰年轻人的脱发，也是一门百亿级的“大生意”。

近日，蔓迪国际披露的招股书数据显示，截至2024年，我国脱发人群高达约3.39亿人。其中，30岁前开始脱发的占总脱发人群比例高达70%。也就是说，脱发现象不仅普遍，年轻化的趋势也十分明显。

面对“发秃”困扰，多数年轻人宁愿掏空钱包也要去维持一份体面。这也因此催生出一个巨大市场。

数据显示，2018年-2024年我国“头发健康管理”市场规模从198亿元上升为527亿元。其中，“植发”、“护发产品”及“脱发治疗药物”的三大解决方案的占比分别为63%、30%及7%。

一月前，三生制药将旗下负责消费医药板块的附属公司三生蔓迪分拆并向港交所主板递交了招股书，后者改名为蔓迪国际并完全独立于三生制药。

据招股书，蔓迪国际在最近三年中收入复合增速高达近22%，并保持着超80%的毛利率与超20%的净利率水平，被誉为“脱发茅”一点也为不过。

但身披“脱发茅”这件华丽外衣下，蔓迪国际也还暗含两大隐忧：一是，核心业务“米诺地尔”脱发药品或将存在集采的可能；二是，被寄予厚望的第二曲线“司美格鲁肽”减肥药上市后，面对诺和诺德与礼来“双寡头”的垄断下，又能否迎来爆发仍然是个未知数？

这些潜在隐忧或将成为蔓迪国际维持业绩高增速的“绊脚石”。

“米诺地尔”面临集采

一个为人不知的事实是，绝大多数脱发问题都是由雄性激素引发。招股书称，截至2024年，雄性激素脱发（下称，雄脱）占整个脱发人群的85%。

据了解，雄脱的病理为头皮毛囊对雄激素过于敏感，导致脱发部位的5-α还原酶活性增加，进而催化更多的二氢睾酮（DHT）生成，其与毛囊细胞上的雄激素受体结合后增加脱发因子“TGF-β”，使毛囊微小化、生长期变短，因此头发逐渐变软、变细、不易生长，最终完全脱落。

目前，非那雄胺和米诺地尔是治疗雄脱的两种最好方式，区别在于前者只合适男性，后者则适用于全人群。不过大量临床实践表明，“内服非那雄胺1mg+外用米诺地尔”被认为是治疗雄脱的金标准。

原本非那雄胺和米诺地尔两种药物可以相安无事地瓜分雄脱药物治疗市场，但随着前者2020年被正式纳入国家药品集采（降价幅度高达90%），米诺地尔就顺利分走了多数份额。

但随之而来的是，火速入场的玩家与激烈的价格战。据米内网等统计，仅2023年，米诺地尔在国内“三大终端六大市场”合计销售额就突破25亿元，稳居“药品派”第一大品种。其中“搽剂”、“酊剂”、“喷雾”、“凝胶”、“泡沫”五类剂型全面铺开，获批上市企业高达26家，另有数十家注册申报。

玩家增多的后果是，同类型产品陷入了惨烈的价格战。据当时天猫监测数据，主流5%米诺地尔单毫升价格已从最高3.49元下探至0.46元，价格降幅近九成。

不过，就在各大玩家厮杀之际，蔓迪国际旗下的米诺地尔系列产品依靠先发优势与丰富剂型牢牢占据着该市场的头把交椅。

招股书数据显示，截至2024年，蔓迪旗下的“米诺地尔酊剂”与“米诺地尔泡沫”合计占当年中国米诺地尔零售额的70%，远远超过第二至第五名之和。

受高市占率，及非那雄胺被纳入集采的双重推动，蔓迪国际的脱发药近几年实现了飞跃式成长。据招股书，蔓迪国际的收入从2022年的亿元增长至2024年的亿元，这其中脱发药蔓迪产品系列贡献的比例高达90%以上。

从收入结构看，可以说，蔓迪国际就是一家脱发药公司。同时，米诺地尔产品未来的集采倾向，也将给蔓迪国际带来前所未有的压力。

2025年，国家医保局在开展第十一批药品集采评估前，“米诺地尔外用液体剂”就排在未纳入国采且初步具备纳入国采条件的136个品种名单中。排名显示，“米诺地尔外用液体剂”的过评数量为34家，远远超过7家的集采要求，已符合集采“应采尽采”的原则。

参考非那雄胺的境遇，一旦米诺地尔大规模地被纳入集采，蔓迪国际的收入与利润必然会出现巨幅缩水。

当务之急，除了赶在米诺地尔集采前维持高节奏推广之外，蔓迪国际也要开发其他管线来对冲脱发药的“变数”。

减肥药难破“双寡头”压力

在招股书中，蔓迪国际将自己的业务清晰地划分为“皮肤健康”与“体重管理”两大板块。

其中，皮肤健康中除了上述重点提到治疗脱发的“蔓迪牌米诺地尔酊剂/泡沫”之外，还包括用于治疗寻常痤疮、治疗白癜风、治疗特应性皮炎以及治疗男性雄激素性脱发、治疗季节性过敏性鼻炎及慢性特发性荨麻疹与治疗炎症及瘙痒性皮肤病的多个代理与自研产品。

不过，在当前收入中除了治疗特应性皮炎的莱兹，年收入稳定在0.6亿元左右，蔓迪国际的其余单个产品尚不成规模。而在这些尚不成规模的产品中，体重管理板块中用于治疗肥胖症的司美格鲁肽却成了蔓迪国际管理层最期待的“明星业务”。

据了解，蔓迪国际待上市的减肥药产品司美格鲁肽注射液系国内原研药公司瀚宇药业研发，双方于2024年5月28日签署独家代理合作协议。

协议规定：三生蔓迪（蔓迪国际前身）将获得司美格鲁肽注射液的临床前技术研究成果，并可以获得该产品的独家市场营销权，合作区域包含中国、墨西哥、巴西、埃及等地。代价是三生蔓迪将向翰宇药业支付最高2.7亿元的里程碑付款。

招股书显示，翰宇药业的司美格鲁肽注射液III期临床试验与2025年第一季度已在中国完成患者入组。目前，该试验正处于患者随访阶段，预计于2026年上半年完成该实验并向国家药监局提交药品注册。

如果一切进行顺利，蔓迪国际代理的司美格鲁肽注射液将有望成为国内较早注册上市的GLP-1（胰高血糖素样肽-1）减肥药。

值得注意的是，减肥药的市场规模远高于脱发药市场。

国金证券研究所数据显示，截至2024年仅诺和诺德与礼来的GLP-1板块收入就接近500亿美元。不过目前GLP-1药物用于减糖的比例稍多于减肥。如果考虑到GLP-1减肥药渗透率不高的现实，全球市场未来有望突破1000亿美元。

GLP-1的蛋糕虽然大，但诺和诺德与礼来两家已经在该领域成了不可逾越的双寡头。数据显示，2025 年上半年，减重GLP-1 合计实现118 亿美元的销售额，全部由双寡头瓜分。其中，诺和诺德61 亿美元，礼来57 亿美元，其余玩家未贡献收入。

尽管，司美格鲁肽核心化合物专利在2026年到期后，将为国内药企打开追赶的窗口。在目前知名药企齐聚的GLP-1减肥药市场，仅凭独家的销售代理是很难支持蔓迪国际跑到最前面。

据《产业资本》统计，截至2025年底，国内已有包括九源基因、丽珠集团、华东医药、齐鲁制药、联邦制药、惠升生物、石药集团、成都倍特、复星万邦、正大天晴等10家企业的司美格鲁肽注射液仿制药/类似药上市申请获国家药监局受理。此外，还有10款国产司美格鲁肽已经进入到了临床III期阶段，这其中就包括翰宇药业。

另据《国家药品监督管理局药品审评中心》网站显示，2025年全年，国内司美格鲁肽注射液新药的申请品种多达49个。

暂且不提蔓迪国际司美格鲁肽注射液能否如愿上市，即便一切顺利，它又凭什么能在一众实力药企中杀出重围？

显然，米诺地尔脱发药的高集采风险与司美格鲁肽的高竞争风险都让蔓迪国际的“茅”标签蒙上一层阴影。

（本文基于公开数据与资料分析，尚不构成任何投资建议。）