同样是牛市，为什么2025年赚钱比2020年难？

“涨得猛”≠“能赚钱”

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结构性牛市

2025年的大涨再次证明，A股（一两年以内的走势）对流动性的敏感程度，远远超过对宏观基本面。

当然，A股与宏观基本面并非是完全不相关，而是整体上不相关，结构上高度相关。

“整体不相关”是指，前三季度，全A非金融上市公司整体营收/净利润分别增长0.7%/1.92%，相比全年20%以上的涨幅，几乎都是在涨估值，而且Q4的各种前瞻经济指标没有拐点的迹象；

“结构高度相关”是指，近一年科技股远远跑赢传统行业，正是因为科技股业绩相对较好，但也谈不上亮眼，创业板/科创板Q3营收同比增长10.49%/6.02%，业绩增长最快的TMT和原材料，也是今年涨幅最大的。

简单说，股市上涨不是因为上市公司业绩好，而是因为钱多；但进来的钱并不傻，还是会寻找边际增长更快的方向，最终形成了今年明显的“结构性牛市”的特点。

A股历史上由估值推动的行情中，结构性行情的特征都很明显，上涨的涨得更猛，不涨的越不涨，这种“去弱持强”，背后是两套不同判断逻辑的殊途同归：

一类是看基本面的资金，是出于业绩预期考虑。投资者都习惯“线性外推”，认为现在增速快的行业，远期估值并不高；而现在景气度下行的行业，就算现在估值不高，但不知道业绩下降到什么时候，反而更没法涨。

机构对25和26两年营收预测增速都在15%以上的行业是电子和军工，今年涨价最猛的同时明年预测继续涨价的是有色行业，这些都是2025年最强的行业。

机构对25和26两年利润增速预测均为负值的行业，包括石油石化、煤炭、家用电器、食品饮料、公用事业和交通运输，都是典型的总量经济行业，估值都是历史区间的下沿。

另一类资金是基于“动量效应”，即涨得好的板块越容易上涨。大家都知道经济很一般，只是股市在涨，不参与太可惜了，所以只买涨得最好的，好歹先把钱赚到了，先开心起来，未来留下多少是未来的事。

这两类资金都指向动量因子策略。

所谓“动量策略”是认为资产的过去收益率，对未来收益率具有正预测能力，所以基于过去3/6/12个月的涨幅、创新高等各种趋势指标进行选股。

一方面是基本面强者恒强，弱者持续偏弱，另一方面是资金高度追逐趋势，厌恶逆势，如果单从这两方面看，A股去年是典型的动量因子主导特征。

但这两类资金推动的动量，结果并不相同，第一类资金虽然是“线性外推”，但仍然是可持续的动量因子，在全球股市都有效；但如果只靠第二类资金推动，就属于“伪动量因子”，特别是在A股这种散户游资占主导的市场，实际上是披着动量因子外衣的高波动因子。

本文就来深入地分析这两种动量因子对A股市场的影响。

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真动量板块和伪动量板块

在成熟市场，动量因子是重要的超额收益来源之一，已经被广泛证实，且持久可捕捉，有专门的策略。

动量因子的真实驱动力，并非很多人说的“涨的会继续涨”，而是基本面有持续的增长逻辑，产业趋势在整个板块全面扩散，有明确可验证的业绩变量，包括收入、订单、产能、渗透率，即使短期涨多了，估值贵，但基本面正在追上。

真动量板块参与的资金种类丰富，既有专门做动量板块的高景气度策略，也有配置型资金，既有公募机构，又有游资散户，俗称“机游共振”。

以过去两年的行情主线“海外算力”为例，明确对应海外AI资本开支的增长，是A股中少数能映射美股AI主线的方向，板块一二三线个股均有业绩表现，大量公募机构主导、游资散户量化高度参与、部分保险社保也有配置。

2017-2021年的消费，2019-2023年的新能源，2018-现在的半导体，也都是产业趋势下，业绩驱动的“真动量”。

伪动量板块，驱动因素往往建立在大量的假设之上，实际上都是资金情绪驱动，2025年的很多板块都是这两类，前一类是各种政策概念和新技术，一眼假就不用多说了；有迷惑性的是后一类，处于政策规划中的产业趋势，包括年中的军工板块，年末的商业航天板块，通常政策加持下空间很大，但空间不等于订单，订单不等于收入，收入不等于利润，利润不等于能出现在财报上，出现在财报上也可能永远是“应收账款”而非现金流。

这些伪动量板块机构参与度很低，基本上都是量化激活量能，游资打出高度，最后吸引散户参与的老套路，自然没有持续动量。

真动量板块，不但要涨得多，而且要回撤小，背后需要有业绩支持，最典型的是美股的算力，连续多个季度EPS预期上修。创新高后，回调幅度有限，且有大量资金去“捞”，越跌“捞”得越凶，导致每次下跌都有限。

而A股的这些“伪动量板块”，上涨时越涨越快，角度越来越陡，回调就是“不跌则已，越跌越猛”，原因正是预期大部分短期无法兑现，一到财报前，资金反而要回避。

至于那些中小市值题材股、连板股、妖股，最容易被散户误认为是“动量板块”，实际上，上涨并非“强者恒强”，而是不断换龙头、不断重洗筹码。从因子角度看属于高波动因子，长期对A股动量因子的胜率是负贡献。

用最简单的话来形容，真动量允许你犯错，回撤就是给机会，伪动量一旦看错，通常两三年内只有一次逃命窗口。

所以去年的行情，常常是趋势看起来很猛，但一买进去却发现“趋势没了”，从因子视角来看就是——横截面动量弱，时间序列动量强，导致价格动量呈点状，高度集中。

解释一下上面的这三句话。

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假趋势与真波动

动量策略就是买涨不买跌，但具体方法可以分为两类：

“横截面动量策略”是指，在同一时间点横向比较，同时买入涨得最好的，卖出（做空）涨得最差的，定期换股；

“时间序列动量策略”是指，只要持有品种还在涨，就继续持有；跌了就卖出，不和别人比。

去年A股的“横截面动量策略”效果比较差，板块轮动快，且政策与事件频繁，导致强弱排名容易被打断，很多强势股后面往往持续弱于指数。还有一些全年走弱的板块，在某一两个月却是全市场最强的板块，比如银行和新消费。

去年仍然有较好表现的是“时间序列动量”，因为确实有少数方向，比如海外算力、人型机器人、有色等，从年初涨到年尾，回撤幅度也有限，但更多的板块，比如军工、商业航天、创新药、半导体等，涨幅集中有两三个月，之后的回撤幅度很大。

“横截面动量策略”弱，“时间序列动量”强，导致价格动量集中在极少数板块，动量呈点状，高度集中。

为什么量化资金在 2025 年更容易跑赢主观交易者，原因也在于此：

一个是容错率不高。当市场只剩下少量趋势却非常强，容错率很低时，赚钱很大程度上“拼人品”，天生不利于主观判断而适合纠错能力强的量化；

另一个是从人性的角度，人性天然容易适应“横截面动量”，即从市场上的大量行业中，找到最强的行业；而“时间序列动量”是逆人性的，股票涨多了之后，人总是想要卖而不是继续持有。

还有，同样是牛市，2025年的钱比2019-2021年难赚，因为那三年的“时间序列动量”和“横截面动量”双强。

2019–2021 的动量特征是强势板块品类丰富，既有龙头消费，又有半导体这种科技股，还有新能源这种爆发型产业趋势，而且都比较持续；选股的话，同一个板块内，龙头、次龙、二线依次走强，只有三线小票走弱。

2019-2021年的散户，只要买强势股，不需要精确择时，不管什么方向，大概率都能跑赢，这就是横截面动量和时间序列动量共振的结果。

那三年之所以会“双强”，首要原因在于宏观基本面强。

那个阶段（除去被疫情打断的2020上半年），盈利预测都是逐季上抬，股价上涨有基本面的支持，是结果而非原因。

第二个原因是可选择的板块多，板块之间相互牵制。

动量策略喜欢持续上涨，但不喜欢短期大涨。2019-21年成长因子（高增速）和价值因子（高ROE）的表现都很好，资金的选择比较分散，消费涨多了，可以到半导体里，半导体涨多了就去新能源，资金相互牵制，板块不容易超涨，自然就可以持续上涨，让“横截面动量策略”保持有效。

反观2025年的行情，价值因子全面失效，红利因子因为2024年涨太多而且出现回调，成长因子本身比较弱，只在科技股上有所表现，导致所有资金挤进科技股“华山一条道”，容易出现一拥而上的暴涨，一哄而散的暴跌，“横截面动量策略”失效。

趋势并非越强越好，动量策略有反制因素非常重要。美股的动量之所以不会无限扩张，主要是因为有大量价值资金、对冲基金和套利资金在做反向交易；而去年的A股基本面几乎没有“逆科技股动量”的制衡板块，强势板块几乎都会涨过头，个别资金说两句“看不懂”，就会被打成“老登”。

不正常的力量对比，必然导致不正常的涨跌现象。

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动量投资的四个避坑建议

其实，2019-2021年可以算是A股的异常，有一篇对比A股沪深300与美股标普500市场的研究指出，“横截面动量策略”在A股的表现一直不如在美股市场那样稳健，而两者背后可能与交易规则和市场资金结构有关，即信息高度不对称、个股做空成本高、对冲工具受限，散户行为更极端等。

所以目前的这种动量行情特征下，散户不应该无脑追动量，而是应该做到以下四点：

首先，接受分化是常态，如果持有对业绩有信心的弱势股，要有正常的心态，要相信横截面只有少数强势板块的时候，强弱的转化可能就在一个周末。

其次，如果不是对基本面有绝对的信心，也不要轻易做逆势均值回归，毕竟横截面只有少数强势板块。

再次，不要总是忙着换最强的板块（横截面动量），当下的市场并不一定总会奖励你，但是要在对的方向上坚持持有（时间序列动量），市场会持续给你奖励。

最后，如果投资方法偏动量，要对强趋势的退潮信号极其敏感。

P.S.

每周末，我的知识星球都有周末问答专场，本周的回答包括：

1、港股近期为什么这么弱？还有机会吗？

2、为什么指数的历史估值区间没有什么参考价值？

3、请简单梳理一下924以来资金入场的节奏

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