智谱、MiniMax港股上市狂飙，谁在IPO中收割红利？

智谱、MiniMax港股上市狂飙，谁在IPO中收割红利？

封面：夸克造点

编辑：提莫队长

来源：后厂村

港股迎来 AI 资本双响炮！继1月8日智谱AI登陆港股后，1月9日，MiniMax（稀宇科技）也正式在港交所主板挂牌上市，两日之内两大 AI 巨头相继敲钟，为港股市场镌刻下 AI 产业规模化登陆的里程碑式节点。

由于目前全球资本市场上OpenAI等国内外大模型公司尚未上市，智谱此次率先登陆港交所，成为“全球大模型第一股”，股票代码02513.HK。这场募资43.48亿港元、市值最终定格在578.9亿港元的IPO，截止1月9日港股收盘，158.6元/股，市值698.2亿港元，MiniMax同日收盘价345元/股，涨幅109%，市值1054亿港元，（全球大模型第一股，并没有起到太大的作用）连续两个AI企业在港股上市，这不仅成为资本寒冬中AI赛道的“强心剂”，更揭开了大模型企业从技术竞赛迈向资本验证的行业新阶段。然而，在智谱超额认购910倍的狂热背后，营收结构失衡、算力成本高企、负债规模突破百亿等问题，也为这家明星企业的未来埋下了待解的谜题。

谁在IPO中收割红利？

智谱的IPO从招股阶段就释放出强烈的资本热度。2026年1月5日招股结束时，券商为其借出1978亿港元孖展（保证金交易），以2.2亿港元公开发售募资额计算，超额认购倍数高达910倍——这意味着每1股股票都有910名投资者争抢。这种热度延续至上市当日，尽管开盘后短暂破发，但股价迅速反弹，最终收涨13.17%至131.5港元，较116.2港元的发行价溢价显著。截止1月9日港股收盘，158.6元/股，市值698亿港元。

这场资本盛宴中，早期投资者成为最大赢家。智谱的融资历程堪称“高效”，仅完成8轮融资、累计募资83.6亿元就迈入IPO大门，在IPO之前，智谱已完成了8轮融资，融资规模超83亿元，云集了一众知名投资机构。股权架构图显示，其股东包括美团、蚂蚁、阿里、腾讯、小米等产业资本，达晨财智、君联资本、红杉中国、高瓴创投、启明创投、顺为资本等一线机构及地方国资。

而“早入局”的投资逻辑，在智谱的估值膨胀中得到极致体现：从A轮融资时的8亿元估值，到IPO前的260亿元估值，五年间估值暴涨32.5倍，为早期投资者创造了丰厚回报空间。 从股东持股结构与收益来看，机构投资者的收益分化清晰可见。

按照股东持股比例来看，位列前五的是君联资本（6.73%）、美团（4.27%）、星连资本（4.11%）、蚂蚁集团（3.99%）和海河富新优达基金（3.90%）。

互联网大厂的押注同样收获颇丰。美团通过天津三快投资3亿元参与B2轮融资，持股1721.73万股，蚂蚁集团与腾讯分别以3.99%、1.73%的持股比例位列股东榜，此外，雷军控制的北京顺赢、徐新旗下今日资本等产业资本，也分别获得2.6倍、3.6倍的账面回报。

值得注意的是，智谱的股东构成呈现“国资+产业资本+VC/PE”的多元格局。11家基石投资者合计认购29.84亿港元股份，占募资总额的68.63%，其中包括泰康人寿、广发基金等金融机构，以及凌云光技术国际有限公司等产业方，这种结构为上市后股价稳定提供了“压舱石”。

02

高增长背后的结构隐忧

翻开智谱的财报，高增长数据与结构性矛盾形成鲜明对比。

智谱2022年至2024年的营收数据如下：2022年营收为‌5740.9万元‌，2023年增至‌1.25亿元‌，2024年进一步增长至‌3.12亿元‌，期间年复合增长率确实达到‌130%‌‌。这一高速增长主要得益于大模型服务需求的上升，公司采用模型即服务（MaaS）模式，通过本地化部署和云端部署向企业及开发者提供GLM系列模型‌。

‌财务表现方面，2022年、2023年和2024年毛利率分别为‌54.6%‌、‌64.6%‌和‌56.3%‌，但经调整净亏损持续扩大，从2022年的‌9741.7万元‌增至2024年的‌24.66亿元‌‌。亏损主要源于高强度研发投入，2022—2024年分别为8437.7万元、5.3亿元、22亿元，2025年上半年达15.9亿元，研发费用占营收比例从2022年的147%升至2025年上半年的835.4%，其中算力采购占比达71.8%，金额为11.5亿元。2022年至2025年上半年累计研发费用约‌44亿元‌。

也就是说，2025年上半年智谱每获得1元营收，就需要投入研发超8元。

智谱的研发开支，主要流向两处：算力采购、人才储备。自2023年起，算力服务费成为智谱研发开支的大头，当年占比58.9%，2024年增长到70.7%，2025年上半年以11.5亿元，占到研发开支的71.8%。回到与营收的比例，意味着智谱每获得1元营收，需要花6元购买算力。《后厂村》认为，在人工智能领域，谁掌控算力，谁就掌控AI未来，AI的发展对于算力的需求是没有上限的，虽然巨大的算力成本成为吞噬利润的黑洞，但是智谱这种策略的背后，是一场不容退让的技术卡位战。

从业务板块看，本地化部署长期担任“营收支柱”。2025年上半年，该业务实现收入1.62亿元，占总营收的84.8%，且保持59%的毛利率——尽管这一数据较前几年60%以上的水平略有下滑，但仍是公司主要的利润来源。其核心客户集中在政府、金融、能源等对数据安全敏感的领域，通过私有化部署满足合规需求。

与之形成反差的是，作为战略布局重点的云端部署（API）业务仍处于“增收不增利”状态。2025年上半年，该业务收入2.91亿元，占总营收比例仅15.2%，毛利率更是低至-0.4%。招股书解释，这是“为抢占市场份额而持续降低服务价格”的结果——随着客户数量增加，云端业务日均token消耗量从2022年的5亿飙升至2025年6月的4.6万亿，但算力成本同步高企，2024年算力服务费达15.53亿元，占研发支出的70.7%，2025年上半年这一比例进一步升至71.8%，直接拖累了业务盈利水平。

客户集中度高企是另一重风险。2024年，智谱前五大客户贡献了45.5%的营收，其中最大单一客户占比达19%，这种依赖度远超行业平均水平。尽管2025年9月机构客户数量已突破1.2万家，较6月末的3061家增长近3倍，但客户结构的优化仍需时间——毕竟在2024年中国大语言模型53亿元的市场规模中，89%的收入来自机构客户，客户粘性与拓展效率直接决定营收稳定性。

财务风险更不容忽视。2022-2024年，智谱亏损额从1.44亿元扩大至29.58亿元，2025年上半年亏损进一步增至23.58亿元；负债规模同步飙升，从2022年的5.42亿元增至2025年6月末的112.52亿元，净资产为-61.51亿元，处于“资不抵债”状态。尽管IPO募资43亿港元可缓解短期债务压力，但要实现业务“造血”，仍需突破商业化的核心瓶颈。

03

大模型企业的估值锚点与生存逻辑

智谱的IPO不仅是一家企业的里程碑，更为整个大模型行业提供了关键的估值锚点。以2024年3.12亿元营收计算，智谱IPO对应的市销率约147倍，略高于国产GPU企业摩尔线程IPO时的122.6倍；若按2025年预计13.3亿元营收测算，市销率将降至38.4倍，这一估值水平反映出资本市场对大模型企业“高增长溢价”的认可，但也暗含对盈利拐点的期待。

从行业背景看，智谱的上市恰逢大模型行业从“百模大战”转向“精耕细作”的阶段。据Frost&Sullivan预测，2024年中国大语言模型市场规模53亿元，2030年预计增至1011亿元，年复合增长率63.5%，但市场集中度正不断提升——头部企业凭借技术积累与资本优势，逐渐抢占中小玩家的生存空间。

智谱作为首家上市的独立大模型厂商，其后续表现将直接影响资本对赛道的信心，尤其是在OpenAI与芯片巨头、云厂商频繁达成百亿级合作的背景下，中国大模型企业如何在资金密集型竞争中突围，成为行业共同命题。

对智谱而言，上市不是终点而是新的起点。短期看，43亿港元募资将缓解债务压力，70%的资金投入研发有望进一步巩固技术优势；但长期看，如何将技术领先转化为持续盈利？如何平衡规模扩张与财务健康？如何在全球竞争中建立差异化优势？仍是需要持续回答的问题。正如OpenAI在报告中提及的，智谱已成为其全球范围内的重要对手，但要真正比肩国际巨头，这家“全球大模型第一股”还需跨越更多商业化暗礁。

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总结

在AI产业的漫长赛道上，智谱和MiniMax的IPO只是一个阶段性注脚。既证明了大模型技术的商业价值，也暴露了行业发展的共性难题——当资本狂欢的热度褪去，唯有技术实力、盈利能力与可持续的商业模式，才能支撑企业在AI浪潮中走得更远。