百亿在手“不上市”：月之暗面在“暗处”

“我们B/C轮融资金额就超过绝大部分IPO（首次公开募股）募资及上市公司的定向增发，所以我们短期不着急上市。”

2025年末，月之暗面（Kimi）创始人、CEO杨植麟的一封全员信，为2025年的Kimi做了一个看似完美的年终总结。

信中不仅确认完成此前盛传的5亿美元C轮融资，更披露公司账面现金储备超100亿元人民币，并明确表态“不着急上市”。

就在同期，同为“AI六小虎”的智谱（02513.HK）与MiniMax（00100.HK）相继通过港交所聆讯，敲定2026年1月8日和1月9日正式挂牌。

这一表态让月之暗面在国内大模型创业公司中显得与众不同。

融资超百亿

“不着急上市”的月之暗面确实有其底气所在。

成立于2023年4月的月之暗面，似乎并不缺融资。企查查App显示，公司成立仅两个月后便完成超2亿美元的天使轮融资，由红杉中国、真格基金、Monolith砺思资本和今日资本等机构参投，投后估值直接冲到3亿美元，创下当时AI初创企业天使轮融资的纪录。

紧接着，2023年7月，公司再获美团（03690.HK）龙珠、襄禾资本等参与的Pre-A轮融资，尽管具体金额未完全披露，但结合后续融资进展来看，此轮融资进一步夯实了其启动资金基础。

2024年成为月之暗面的融资爆发年。

当年2月，公司完成超10亿美元的A+轮融资，估值飙升至25亿美元，阿里巴巴（09988.HK，以下简称“阿里”）以领投方身份入局，红杉中国、小红书、美团等跟投。值得注意的是，据《金融时报》报道称，阿里投资的8亿美元中近半数以“云积分”形式提供，实际到款额可能低于公布数字。

同年8月，B轮融资落地。据《证券时报》，该轮融资规模超3亿美元，估值进一步提升至33亿美元，腾讯（00700.HK）、高榕创投加入股东阵营。

2024年末，金沙江创投董事总经理朱啸虎的“炮轰”揭露了月之暗面诞生背后的股权纠葛，兼之“DeepSeek时刻”随后到来，月之暗面的的融资节奏放缓。

直到2025年中月之暗面发布Kimi k2后，10月才传出融资消息，12月正式敲定5亿美元C轮融资，且实现大幅超募，估值飙至43亿美元。IDG资本担任领投方，腾讯、阿里等原有股东继续跟投；美团联合创始人王慧文更以个人身份参投，据悉其已累计投入7000万美元。

梳理其完整融资历程，剔除未完全披露的Pre-A轮金额后，可统计的融资总额略超20亿美元（按2025年平均汇率7.14换算约143亿元人民币）。

结合杨植麟内部信披露的最低100亿元现金储备，排除其他因素，可简单推算自2023年4月成立至2025年底，月之暗面累计资金消耗最低约43亿元。

以成立时间约2.7年计算，其年均烧钱规模最低约为16亿元。这其中，还有月之暗面2024下半年面对字节跳动旗下豆包的攻势，由前金沙江创投管理合伙人、现月之暗面总裁张予彤所主导的Kimi大投流所耗的营销费用，仅2024年10月投放金额就高达1.99亿元，远超7-9月三季度的总和。

这样的资金消耗强度，只能说效率确实很高。

以智谱招股书对标，研发投入方面，2022-2024年，智谱研发开支从8440万元暴增至21.95亿元；2025年上半年，更达15.95亿元，累计研发投入约44亿元。

当然，算力成本是吞噬利润的黑洞。仅2024年，智谱的算力服务费就高达15.53亿元，占研发开支70.7%，且全部费用化处理，无法形成资产。而月之暗面有阿里约4亿美元的“云积分”投资，但约28亿元的“云积分”，能否支撑月之暗面2023-2025年的算力需求？

一个值得注意的事实是，2024年9月开启的大规模投流中，kimi的用户注册数及月活等明显领先于智谱的C端需求。

主打不透明

对比同为“AI六小龙”的MiniMax和智谱，月之暗面的现金储备优势显著。

截至2025年9月底，MiniMax账面现金为10.46亿美元（约73亿元）；而智谱截至2025年6月底的现金及现金等价物仅25.5亿元。结合二者招股书统计，在此前融资规模方面，MiniMax累计股权融资约合109亿元，智谱约83亿元，均低于月之暗面可统计的143亿元融资总额。

值得注意的是，当前正冲刺上市的两者，IPO募资规模合计约80亿元人民币，其中智谱以每股116.20港元的发行价计算，募资总额超43亿港元（约合人民币40.42亿元），MiniMax以每股165港元的发行价登陆港股，募资41.89亿港元（约合人民币39.38亿元）。若加上此次IPO募资，MIniMax的融资规模才堪堪超过月之暗面。

不过从资金消耗速度来看，MiniMax的压力更为突出，其招股书预计2025年每月现金消耗约2.8亿美元（约19.7亿元），年均烧钱规模超230亿元，远超月之暗面的水平。

但仅看现金储备，没法体现AI大模型企业“高投入、高消耗、高增长、高亏损”的特征。

MiniMax招股书显示，2024年公司收入同比增长782%至3050万美元（约2.2亿元），2025年前三季度收入进一步增至5340万美元（约3.8亿元），同比增长174.7%；但亏损规模同步扩大，2024年净亏损4.65亿美元（约32.7亿元），近四年累计亏损达13.2亿美元（约合92.9亿元）。

智谱的表现与之类似，2024年收入同比增长151%至3.1亿元，2025年上半年收入1.9亿元，同比增长325%；三年半累计亏损超62亿元，亏损幅度略小于MiniMax。

月之暗面的处境，或可从MIniMax和智谱身上借鉴一二。

虽未透露具体营收数据是否亏损，但增速趋势还在。杨植麟在信中提到，2025年9-11月，Kimi海外和国内付费用户数平均月增速超过170%，海外API收入增长约4倍。其Kimi K2模型凭借460万美元的超低训练成本刷新行业纪录，在部分开源模型排行榜上超越GPT-5，技术口碑带动了海外用户增长和付费转化。

不上市≠不想上市

杨植麟在内部信中直言，不急于上市的核心原因是“当前现金持有量充足，且一级市场仍能募集更大量资金”，其B/C轮融资金额已超过绝大部分IPO募资及上市公司定向增发规模。

这一表述背后，是百亿元现金储备赋予的战略自由度。按其年均16亿元较为“节省”的烧钱规模计算，100亿元现金可支撑其正常运营6年以上，无需依赖二级市场融资即可推进K3模型的研发和显卡扩增计划，让其敢于在行业上市潮中“逆势而为”。

值得注意的是，月之暗面高管此前在一级市场的股权套现行为，也从侧面印证了其无需依赖上市实现资本退出的底气。

《界面新闻》2024年4月报道，在2024年2月A+轮融资完成后，创始人杨植麟通过出售个人老股套现4000万美元，引发热议。彼时，经纬中国投资人张颖还对此表态，认为初创企业快速发展期若新老投资人无异议，创始团队少量套现改善生活具有合理性。

《每经》随后的跟进报道显示，该消息引发市场热议后，月之暗面方面向媒体回应称创始人套现消息不实，并提及公司已公布员工激励计划。但晚点2025年11月报道显示，月之暗面高管老股套现属实。

而无论传闻真伪，一级市场已具备支持月之暗面核心团队实现资本退出的流动性，无疑降低了公司通过IPO套现的迫切性。但更深层次来看，月之暗面与金沙江创投的未决纠纷，或许是其暂缓上市的重要隐性因素。

这起纠纷的根源可追溯至2023年月之暗面从循环智能的分拆过程。

2016年，杨植麟联合创办循环智能；2019年，金沙江创投通过合伙人张予彤主导投资该公司，张予彤同时被委派担任循环智能董事；2023年2月，杨植麟决定分拆成立月之暗面，与循环智能管理层达成口头分拆方案，约定循环智能无偿获得月之暗面9.5%股权，杨植麟放弃其在循环智能的一半股权，但该方案未形成书面董事会决议。

2023年4月月之暗面成立后，张予彤的丈夫汪箴持有少量股权，2024年4月张予彤从金沙江创投离职（后被朱啸虎披露为被开除），朱啸虎发现其持有月之暗面900万创始股（约占14%），远超循环智能获得的股权比例。

2024年11月，金沙江创投联合多家循环智能老股东在香港对杨植麟等人提起仲裁，要求补偿近1亿美元，理由是月之暗面分拆损害了循环智能及股东利益；同年12月，朱啸虎公开指责张予彤“隐瞒利益冲突”，违反董事信义义务和基金受托责任，虽表示愿意豁免杨植麟及月之暗面，但矛头直指张予彤；杨植麟则回应称分拆已获所有董事签字同意，张予彤的股份是其作为联合创始人的服务对价，与分拆事件相互独立。

截至2025年5月，朱啸虎仍向证券时报表示纠纷仍在仲裁当中，交由律师处理；如今最新信息显示，纠纷公开信息处于“沉默”状态，未出现新的司法进展或和解公告，但张予彤已以月之暗面总裁身份对外出席活动，负责公司战略与商业化，其内部地位进一步巩固。

若月之暗面选择此时启动IPO，这起未决仲裁将成为绕不开的障碍。

从行业发展逻辑来看，月之暗面的“不上市”选择也契合大模型企业的长期发展规律，海外大模型企业目前也仍以一级市场融资为主。

2025年12月底，软银集团（SFTBY）对外发布公告，确认已于美国时间12月26日彻底完成对OpenAI的额外225亿美元投资交割，外媒评价称OpenAI正冲击万亿美元IPO估值的预期；1月7日，特斯拉（TSLA）CEO马斯克发文祝贺xAI团队，据悉，xAI超额完成E轮融资，规模原定目标为150亿美元，最终筹集资金达200亿美元，估值进一步推升至约2300亿美元。

AI大模型研发需要持续的巨额投入，MiniMax和智谱的招股书均显示，未来仍将大幅增加研发开支。而二级市场的业绩压力可能制约企业的研发投入自由度。

杨植麟在内部信中明确2026年的核心目标是“瞄准Anthropic等前沿公司，并成为领先世界的AGI公司”，并计划将C轮融资用于显卡扩增和K3模型研发，同时大幅提升员工激励力度，这些战略布局均需要稳定的资金支持和宽松的发展环境，而非二级市场的短期业绩考核。

对月之暗面而言，或许短期的“不上市”是当前综合权衡的最优理性选择吧。