刘煜辉：2026最大问题是美元，美国All in AI不容有失，否则就天崩地裂，美科创市值坍缩，美元崩塌，黄金暴涨明年更甚

12月26日，知名经济学家刘煜辉在华夏基金年终对话中，分享了对2026年市场的展望和策略。

投资作业本课代表整理了要点如下：

1、面对2026，现在最大的问题肯定是美元。

如今黄金价格大幅上涨——一年内（去年10月至今）涨幅接近2000美元——其实反映出一个深层问题：全球资金对美元美债体系——即美国为代表的旧货币体系——信任度出现严重下滑。

2、美元之所以至今尚未崩溃，很大程度上是因为AI产业催生了大量“新钱”资本，包括科技创新资本、AI投资以及与之相关的技术资产。

这些“新钱”正形成一种新的技术信用体系，也体现在区块链、加密货币等新兴金融资产呈现指数级上涨上，例如我们熟知的比特币、以太坊等。

这些资产构成了当前美元体系的重要支撑。

所以从这个意义上讲，今天的All in AI就是美国的国运，美国唯一的国运。

对于美国来讲，All in AI不容有失，一旦出现闪失，那就是天崩地裂。

因为美元如今的支撑根基，正来自于All in AI所衍生出的这一系列科技创新资本与资产。

如果AI产业进入高波动阶段，很可能引发美国科创市值大幅坍缩。

市值坍缩直接动摇美元的根本支撑——一旦支撑体系进入高波动释放阶段，美元信用或将面临崩塌风险。

美元的崩塌将导致什么？必然是黄金价格的暴涨。

今年金价已上涨近2000美元，若真进入美元信用崩塌的情景，明年金价很可能再度拉出大阳线，甚至出现更剧烈的上涨。

3、我们或许正面临这样的历史节点，必须对此保持清醒认识。当此场景出现时，中国或顺势推出大规模内需政策及中国版马歇尔计划。

当中国推出内需计划与中式马歇尔计划、重构全球供应链时，全球资金或将汹涌流向中国及人民币资产。中国将获得胜利者的巨大溢价。

4、当前中国类似1929至1945年的美国。彼时美国面临系列宏观难题，若无珍珠港事件将其卷入战争，若无战后马歇尔计划获得治权，其国内成本难以消化。今日中国亦然。

5、本轮人工智能革命，按任正非先生所言，是人类最后一次工业革命。

6、人类在AI前端投入天量资本，但此轮AI革命成功的关键，在于下半场能否在后端形成强大产业生态，实现经济闭环。现实是美国无法完成此闭环。

7、中国人的策略是完备的体系，只有中国能实现。所以AI的尽头在哪里？在东方。

只有中国能完成这一使命。AI没有泡沫破裂，这一轮AI也远未结束，而是正走向深化。只是这个使命美国无法完成，唯有中国可以。这就是我们所见的前景。

8、短期内出现指数级情绪攻势的可能性较低。市场经历过去一年大幅上涨后，或进入平衡震荡整固阶段，且时间不会短。

9、展望2026年策略，须以时代剧本为基座：东西方斗争局充满不确定性，不确定性即最大确定性，以哑铃策略为基座必要，即一头固收，一头押注国运与成长进程。

10、押注国运成长方向，我一定是押注东风压倒西风这个剧本的。美国自身的问题、内生的问题，我认为它过不去，甚至2026年这个坎也过不去。

所以从这个角度考虑的话，我考虑是：首先AI头寸，我们要根据产业趋势做出调整，重心要从前端逐渐往后端移——后端就是AI端侧。我认为明年AI端侧存在大贝塔机会。

第二就是如果美元有大问题、美国有大问题，我会坚定押黄金以及有色。它们背后是大贝塔，黄金没有顶。如果美元崩塌缺口发生，黄金没有顶。黄金和有色背后都是大贝塔，那我一定会选这个贝塔方向。

阿尔法方向则......

刘煜辉始终强调，对市场的研判必须置于G2（中美）时代的大框架下审视，其“东风压倒西风”的核心观点至今未变。

早在11月，课代表曾梳理过刘煜辉的阶段性判断。彼时他认为，12月将作为A股全年收官阶段，整体以修整为主。截至目前，其观点依然延续：市场修整持续时间可能不短。短期内，出现指数级情绪攻势的概率较低。

更值得关注的是他对美元与黄金的前瞻判断，完整内容可参阅投资作业本课代表（ID：touzizuoyeben）下文的精华梳理：

2026最大问题是美元

面对2026，现在最大的问题肯定是美元。各位可知，2025年最亮眼的大类资产是什么？黄金。

去年10月，我在中国黄金协会年会上发表主旨演讲时提出，黄金即将进入加速趋势。但未料到一年内涨幅竟接近2000美元。去年10月金价约为2600美元/盎司，如今已触及4400至4500美元新高。

这一强势趋势的背后，反映全球资金对美元美债体系——即美国为代表的旧货币体系——信任度出现严重下滑。

All in AI是美国的国运，不容有失

否则就天崩地裂

当前世界格局的本质是G2大国竞争。从这个视角看，美国当下的策略是可以理解的。

美国当前策略非常清晰简单：全面投入人工智能。其押上了美元最后的信用与美国最终的国运，可谓孤注一掷，赌注于这场AI科技竞争。

这也可以理解：在G2竞争框架下，AI的其他领域已被中国等东方国家占据并领先。若美国不倾尽全力押注在AI，这场大国较量可能提前结束，没有比下去的必要了。

我们注意到，美国在过去两年中投入了天量资本，投向了AI基础设施建设。

这一举措导致全球资本市场在过去一年里实际上只有一个“发动机”，或者说唯一的增长引擎，那就是由美国对AI的投入所驱动的费城半导体指数所展现出的强劲景气周期上行。

费城半导体指数所代表的经济周期爆发，它实际上反映了全球资本市场走势的指引，市场的目光都聚焦于这个“发动机”，它推动了美国AI产业链的整体市值在一年内增长至7万亿美元。

我们熟悉的英伟达市值已突破3万亿美元，而美国的七大科技巨头——“七姐妹”——如今已占到美国总市值的22%，体量均十分庞大。

不仅美国AI资本上涨，也带动全球相关产业链资产溢价快速上升。

今年日韩股市大幅上涨，韩国股市年涨幅达70%，主要由半导体板块驱动。

韩国半导体优势在于存储领域，三星与海力士两家公司约占其股市总市值一半。

日本股市今年上涨20%，同样受半导体推动。日本在半导体产业链中的竞争力在于材料，如光刻胶。

中国科技股今年表现亦亮眼，科创板、创业板指数在三季度单季上涨50%。资金主要涌入围绕全球半导体景气周期配套的公司，例如光模块板块成为今年A股焦点。

以某公司为例，今年涨幅约六倍。其业务正是围绕美国费城半导体产业链，提供光模块与材料。

此外，半导体材料、树脂、PCB材料、铜链接、液冷、电源及服务器背板支架等公司均大幅上涨。

背后共同的驱动力，实际上源于美国由AI资本热潮所推动的大规模资本开支。这股热潮直接带动了费城半导体指数进入一轮强劲的景气上升周期。

从这个角度来看，如今黄金价格大幅上涨——一年内涨幅达2000美元——其实反映出一个深层问题：以美元、美债为代表的美国传统“老钱”体系，其信用根基已不再稳固，正在快速弱化。

美元之所以至今尚未崩溃，很大程度上是因为AI产业催生了大量“新钱”资本，包括科技创新资本、AI投资以及与之相关的技术资产。

这些“新钱”正形成一种新的技术信用体系，也体现在区块链、加密货币等新兴金融资产呈现指数级上涨上，例如我们熟知的比特币、以太坊等。

这些资产构成了当前美元体系的重要支撑。

所以从这个意义上讲，今天的All in AI就是美国的国运，美国唯一的国运。

对于美国来讲，All in AI不容有失，一旦出现闪失，那就是天崩地裂。

因为美元如今的支撑根基，正来自于All in AI所衍生出的这一系列科技创新资本与资产。

若美国AI进入高波，美科创市值大幅坍缩

美元崩塌，黄金比今年暴涨更甚

如果AI产业进入高波动阶段，很可能引发美国科创市值大幅坍缩。

以英伟达为例，其当前静态市盈率约50倍，若市场预期转变、估值降至40倍，市值可能蒸发上万亿美元。这种“金融加速器”效应将触发链式负反馈：市值坍缩直接动摇美元的根本支撑——一旦支撑体系进入高波动释放阶段，美元信用或将面临崩塌风险。

美元的崩塌将导致什么？必然是黄金价格的暴涨。今年金价已上涨近2000美元，若真进入美元信用崩塌的情景，明年金价很可能再度拉出大阳线，甚至出现更剧烈的上涨。

值此历史节点，

当此场景出现时，中国或顺势推出大规模内需政策及中国版马歇尔计划。

历史可知，1945年二战结束后，美国通过马歇尔计划在欧洲推动战后基建投资，奠定其全球治理权地位，影响延续至今。未来这一时刻可能重演。

当中国推出内需计划与中式马歇尔计划、重构全球供应链时，全球资金或将汹涌流向中国及人民币资产。

作为未来时代规则与治权的掌控者，中国将获得胜利者的巨大溢价。从美元自身问题看，这一时刻很可能到来，我们需有心理准备。

本轮人工智能革命

成功关键在于下半场能否实现经济闭环，

导致美元问题的核心是美国全面投入AI不容有失。

然而经历两年多发展，当前已进入矛盾凸显的尴尬窗口。美国正竭力维持AI资产溢价扩张，具体做法是科技巨头日益转向内循环，形成所谓“无限流订单”：

A公司购B公司产品，B购C产品，C再投资A股权，共同推动市值上涨，继而启动巨额债务融资，将资本再度投入新一轮AI基建。

此模式引发三大内在冲突。

第一是金融脆弱性冲突。此轮AI巨头军备竞赛中，订单相互交叉，背后金融与债务亦深度交织。当前美国债务市场的影子银行已非华尔街机构，而是这些科技巨头。例如，甲骨文表外债务高达1100亿美元，自由现金流为负130亿美元。

此类金融结构引发市场分歧加剧，质疑AI扩张模式者日益增多。因此，11月以来科技巨头股价频繁高波动。冲突不仅来自金融层面，亦来自物理层面。

物理层面在于：美国在算力芯片供给端强大，但能源物理结构脆弱老化。当前美国不缺算力芯片，缺电力。有言道：AI竞赛的尽头是电力。右图显示，中国电力产能为美国2.6倍。

更关键在增量比较：中国年新增电力装机容量是美国的九倍。中国电力生产已超10万亿千瓦时，且曲线陡峭上行；美国仅为4.4万亿千瓦时，增长缓慢。

两者剪刀差持续扩大。美国虽有英伟达等算力芯片，若无电力驱动，芯片仅是仓库中的废铁，科技巨头需承担巨额财务折旧成本，此成本已影响宏观层面。

本轮人工智能革命，按任正非先生所言，是人类最后一次工业革命。因其本身产生通缩效应：智能大规模替代人力，且替代的是经大量教育投入形成的高质量劳动力。

这些劳动力同时是AI的消费主体，形成尖锐冲突：收入端产生强烈通缩效应。此外，AI分配结构扭曲，如英伟达毛利率高达75%，资源过度集中于算力前端，致其芯片高速迭代。

当前H200已可对华销售，而美国主流产品已是Blackwell B200/B300。不久后，Rubin芯片将通过工程验证上市，成为新一代主流算力芯片，再次淘汰Blackwell系列。

对巨头而言，高端算力芯片财务折旧成本急剧上升，而羸弱收入端难以消化。

综上三重冲突，反映核心问题在于：人类在AI前端投入天量资本，但此轮AI革命成功的关键，在于下半场能否在后端形成强大产业生态，实现经济闭环。现实是美国无法完成此闭环。

因美国缺乏制造业，难以构建后端完备产业生态。其AI终端消费如OpenAI会员年收入约600亿美元，但前端资本开支达5000亿美元，比例悬殊。

此结构使市场开始质疑Scaling law法则——即单纯依赖堆砌芯片换取增长的逻辑。

这正是11月以来美国科技巨头股价高波动根源。美国无法完成AI经济闭环，而能完成此使命的正是中国。因为中国具备超强落地能力与完备产业生态，即AI端侧能力。

AI最终通过设备与外设落地经济，端侧即AI大模型加载至各类电子外设，形成智能体。此能力恰在中国。

模型体现中国超级工程优化能力。从年初的DeepSeek至全球AI开发生态，基座模型广泛采用阿里千问与智谱等，且为开源免费。

此商业模式对美国OpenAI等闭源模型构成巨大冲击。电子外设制造则对应中国工业实力，如AI手机、眼镜、穿戴设备、无人机、电动车及未来机器人等。

制造能力在中国。中国将免费开源基座模型生态接入物美价廉外设，销往全球，资金即从产业端回流中国。端侧持续产生场景与数据，经AI挖掘形成数字资产与赋能效应。数字资产进入金融机构与市场，推动新一轮信用周期扩张。

中国人的策略是完备的体系，只有中国能实现。所以AI的尽头在哪里？在东方。只有中国能完成这一使命。AI没有泡沫破裂，这一轮AI也远未结束，而是正走向深化。只是这个使命美国无法完成，唯有中国可以。这就是我们所见的前景。

当前中国类似1929至1945年的美国

我个人看法与许多经济学家不同。

经济学家多关注中国当前二维三维难题：民生温度偏低、财政困难、房价下跌、土地出让不畅、经济失衡、产能过剩、收入分配等问题，这些皆须承认。

但这些问题须置于G2历史战略竞争的时代叙事下理解。若时代不更替、东风未压倒西风，则这些问题难以解决。

超级大国不能仅从书本寻找答案，经济学教科书多为小国模型，即被动接受价格，此理论不适用于中美等超级大国。

当前中国类似1929至1945年的美国。彼时美国面临系列宏观难题，若无珍珠港事件将其卷入战争，若无战后马歇尔计划获得治权，其国内成本难以消化。今日中国亦然。

解决中国问题须置于G2斗争的大剧本中。唯有完成此剧本，国内成本方能迎刃而解，并被未来治权溢价逐步吸收。全球资金将流向中国。

经此一年G2跌宕斗争，中国已建立强大心理优势，即“从从容容，游刃有余”的心态。此定力体现于近期两次会议：政治聚会与经济工作会议。政策重心清晰置于高质量与调结构。

具体包括统一大市场、新型能源体系、全面绿色转型、深入整治内卷、严肃财政开支及创新驱动等。经济学角度，此属收敛型政策，即若无质量提升，则稳守现状，不追求增量。

短期内股市出现指数级情绪攻势的

可能性较低

近期股市风险偏好温度较低，港股回落明显，因其本质是内需映射资产，反映内需温度偏低及政策意愿淡定，并无市场预期的短期强刺激。A股与港股正逐步消化此信息。

背后逻辑正是G2斗争中中国已建立牢固心理优势，市场需适应。短期内出现指数级情绪攻势的可能性较低。市场经历过去一年大幅上涨后，或进入平衡震荡整固阶段，且时间不会短。

我押注东风压倒西风，大贝塔机会两个：

AI端侧、黄金和有色

展望2026年策略，须以时代剧本为基座：东西方斗争局充满不确定性，不确定性即最大确定性。故以哑铃策略为基座必要，即一头固收，一头押注国运与成长进程。此策略过去两年已被证明高效。

具体至押注国运成长方向，取决于立场判断。

若认为美国全面投入AI将持续顺利，可参考华尔街“木头姐”策略，其押注美国国运，认为费城半导体强劲周期将于2026年延续，AI策略成功无波折，同时黄金将暴跌约67%。

当然从我立场来讲，我一定是押注东风压倒西风这个剧本的。美国自身的问题、内生的问题，我认为它过不去，甚至2026年这个坎也过不去。

所以从这个角度考虑的话，我考虑是：首先AI头寸，我们要根据产业趋势做出调整，重心要从前端逐渐往后端移——后端就是AI端侧。我认为明年AI端侧存在大贝塔机会。

第二就是如果美元有大问题、美国有大问题，我会坚定押黄金以及有色。它们背后是大贝塔，黄金没有顶。如果美元崩塌缺口发生，黄金没有顶。黄金和有色背后都是大贝塔，那我一定会选这个贝塔方向。

阿尔法上：

积极押注中国顶层战略方向两个，

阿尔法方向，则积极押注中国高质量顶层战略方向，即能源与科技两大体系。

产业层面，阿尔法重点投向循环经济、绿色转型与新能源产业。中国能源体系与美国化石能源体系相对立，中国依靠强大制造业将自然能转化为电能，在风光储及未来聚变能源方向均处世界技术前沿。

循环经济旨在替代美国化石能源体系，将石油转为可再生状态，构建从零到一的循环产业体系。中国在G2竞争格局下必须发展此体系，将带来巨大阿尔法。

此外，突破性材料（半导体与能源材料）是产业体系基础短板。过去一年稀土链全面武器化仅是中国材料体系王牌之一，中国尚有诸多底牌。

当前中美较量已从AI扩展至太空。明年SpaceX即将IPO，估值约1.5万亿美元。若中国不紧跟并占一席之地，可能在竞争中陷入被动。美国SpaceX火箭发射能力全球领先，低空轨道资源有限。

SpaceX以每周一发速度抢占轨道，中国若不加速跟进，200至2000公里低空资源或失先机。中国正投入巨大资源于此竞争。在此方向，整个产业生态可能产生巨大资产的阿尔法。

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