牛市放大器14亿压单之猜想

2026年1月7日中信证券出现超14.5亿元压单的现象（第三次），结合其股价走势与大盘分化（2025年券商指数全年下跌2.05%，显著跑输沪深300指数），确实反映了市场对券商板块的谨慎态度。

在“金融支持科技”的大背景下看似矛盾，实则源于券商自身业务结构与当前宏观、监管导向的深层错配。券商的核心业绩与资本市场传统周期（如牛市交易量、IPO数量）强相关，但在政策引导金融资源向科技领域聚集时，其短期盈利逻辑面临重塑，部分业务甚至受到抑制。

理解压制逻辑，首先要看券商的钱从哪里来，以及这些来源正面临哪些变化。

1. 经纪与财富管理业务 (通道与代销收入)

核心逻辑：与市场交易活跃度直接挂钩，牛市时弹性巨大。

当前主要压制点：“以量补价”逻辑削弱，费率持续下行。尽管市场交易额有所提升，但公募基金费率改革已进入深水区，代销金融产品的收入空间被持续压缩。监管引导“长钱长投”，但短期对收入的提振难以抵消费率下降的影响。

2. 投资银行业务 (承销保荐收入)

核心逻辑：与IPO、再融资等一级市场融资规模正相关。

当前主要压制点：业务重心从规模转向“硬科技”属性，短期增量受限。虽然科创板“1+6”等政策鼓励券商支持未盈利科技企业，但这类项目尽调复杂、周期长，且监管对科创属性和定价合理性的要求极高，传统“冲量”模式难以为继，头部券商的项目优势更明显。

3. 自营投资业务 (投资收益)

核心逻辑：利用自有资金进行投资，是近年来业绩分化的关键。

当前主要压制点：市场波动加剧，高Beta属性成为双刃剑。在高波动市场下，自营业务收益的稳定性和可持续性遭受考验。同时，资金可能被引导去服务战略客户，而非追求短期投资收益最大化。

4. 资本中介业务 (两融、股票质押等利息收入)

核心逻辑：赚取息差，与市场风险偏好和杠杆水平相关。

当前主要压制点：“稳”字当头，规模扩张受风险约束。在防范金融风险的大前提下，两融等业务的扩张受到更严格的资本和风险控制约束，难以再现过去的高速增长。

5. 资产管理业务 (管理费收入)

核心逻辑：管理规模越大，收入越高。

当前主要压制点：主动管理能力面临考验，费率承受压力。在费率改革和投资者偏好转向低成本指数产品的趋势下，资管业务同样面临“价跌”压力，必须依靠真正的超额收益能力才能突围。

总结：

1. 功能性优先于盈利性：监管明确要求券商把功能性放在首位，深度服务国家创新战略（如主承销科技创新债），这可能要求其在部分业务上投入短期不经济的资源。

2. 传统“牛市放大器”逻辑失效：市场活跃度回升并未带来板块同步上涨，显示其旧有增长模式（依赖交易量和融资规模）的估值逻辑正在被颠覆。

3. 盈利能力与估值的严重错配：尽管行业2025年前三季度业绩增速可观，但市场给予的估值（PB）却处于历史较低分位，这表明投资者对其业绩增长的可持续性存在深度怀疑。

4. 业务结构面临长期转型压力：从“通道驱动”转向“综合金融服务驱动”的进程缓慢。例如，财富管理转型虽在进行，但短期难以完全替代传统经纪收入。

5. 行业供给侧改革带来的不确定性：监管推动行业整合（如国泰海通等案例），长期利好行业格局，但短期整合过程复杂，可能带来管理、文化融合等阵痛，影响短期业绩释放。