昔日“老三”剑南春，收购风波背后的苦与涩

作者︱懂酒哥

在白酒行业“茅五”称霸的格局下，“老三”之争始终备受瞩目。近年来，洋河股份、泸州老窖与山西汾酒对于行业第三把交椅的角逐日趋激烈，场面可谓精彩纷呈。酒友们热衷于从品类、香型、主营市场间比较三者间的差异；而投资者则密切关注着它们的ROE、利润增速、毛利率等关键财务指标。

然而，在这场激烈角逐中，还有一家曾经入围“老三”行列的白酒企业——剑南春。若不是近期传出剑南春拟收购水井坊的传闻，许多人或许都已忘记，白酒市场也曾有过“茅五剑”三足鼎立的时代。

与茅台、五粮液渐行渐远，亲民印象冲击品牌

剑南春集团成立于1996年，其前身是国营绵竹酒厂。该厂于1994年完成股份制改革，1996年正式组建集团，并在2003年顺利完成私有化改制。

提及剑南春，在90年代，其与茅台、五粮液并驾齐驱，被并称为“茅五剑”。彼时，飞天茅台的终端售价不过几百元，与剑南春的核心大单品水晶剑价格相差不大。

然而，时光流转，局势已大不相同。20年过去，即便53度飞天茅台的价格峰值曾飙升至3000多元每瓶，如今也稳定在1499元左右；五粮液普五的零售价也长期维持在850元左右。反观剑南春，其大单品水晶剑多年来始终在400元附近徘徊，升值空间明显小于前两者。

进入2000年，剑南春“老三”的地位开始受到冲击。同为四川酒企的泸州老窖推出国窖1573，凭借持续的市场拓展，影响力与日俱增。与此同时，2008年汶川地震更是给剑南春酒厂带来了沉重的打击，使其处境雪上加霜。

从财务数据来看，剑南春在2022年至2024年的营业收入分别为157.5亿元、169.4亿元和163.61亿元，营收增速仅为个位数。到2024年，贵州茅台的营业收入已达剑南春的10倍之多，剑南春与五粮液、泸州老窖之间的差距也十分显著。

剑南春高端白酒价格上不去，这无疑对其营收产生了不利影响。2022年，公司副董事长、总经理乔愚还满怀信心地描绘了2025年实现300亿元营收的宏伟蓝图。然而，在2025年国内白酒市场普遍面临库存压力的大背景下，这一目标恐怕难以达成。

剑南春在高端白酒市场失利的同时，其推出的中低档价位白酒也未能掀起太大波澜。公司先后推出了“工农酒”、绵竹大曲、K3、K6、K8、K9以及银剑南等多款产品。这些产品不仅面临着洋河梦之蓝、古井贡酒年份原浆等竞品的挤压，还在一定程度上稀释了剑南春的品牌价值，让消费者对其形成了价格“亲民”的印象。

此外，2025年剑南春和众多白酒企业一样，面临着终端销售价格下滑的困境。不只是“6・18”期间，今年三季度剑南春在电商渠道的价格继续击穿批发价，价差达到7%至10%。

300亿目标十分遥远，面临三重挑战

在国内白酒市场中，能够跻身百亿营收阵营的酒企屈指可数，然而，剑南春始终未能在A股市场上市，与头部酒企并驾齐驱。

最近一家在上交所挂牌的白酒企业，是2016年3月的金徽酒。到了2023年初，白酒行业传来被列入IPO“禁止类”的消息，同时注册制改革更加强调服务实体经济以及硬科技导向，这使得酒企若想上市，似乎只能将目光投向港股市场。珍酒李渡便是这样一家企业，它搭上了酒企上市的“末班车”。

反观剑南春的上市之路可谓一波三折，其核心症结在于股权纠纷与历史遗留问题。2004年，在完成管理层收购后，剑南春陷入了“姓公姓私”的争议漩涡，原董事长乔天明接受司法调查，更是让上市计划被迫搁置。此外，相关报道指出，核心商标长期处于“租用”状态，也成为横亘在剑南春上市路上的一道难以逾越的坎。直至2024年9月，绵竹国资与剑南春双方的商标合同纠纷，才通过股权置换的方式达成和解。

对于已经上市的酒企而言，哪怕是一直在盈亏平衡线上挣扎的*ST皇台，也能通过股权融资获取扩张所需的资金，并拥有一个可供参照的市场估值体系，享受上市所赋予的红利。

而剑南春，作为曾经在白酒行业名气居前的酒企，也制定了2025年实现300亿元营收的目标。要达成这一目标，加大生产规模势在必行。2024年9月，剑南春启动了大唐国酒生态园二期项目，该项目计划总投资16.7亿元，建成后预计将新增3万至5万吨曲酒产能，带动年总产值增加100亿元以上。

然而，这笔资金投入，无疑会对公司的经营现金流造成一定程度的挑战。尽管目前剑南春并未披露相关数据，但在今年9月绵竹市国有资产事务中心回归成为公司第二大股东之后，剑南春便公布了减持计划。根据华西证券9月末发布的公告，剑南春计划在3个月内减持不超过2625万股公司股份，按月末收盘价估算，此次减持对应市值约2.5亿元。至于减持原因，公告仅简单说明为“流动资金需求”。

对于剑南春来说，当下或许正面临着终端销售价格倒挂、白酒行业调整周期下普遍存在的经营现金流压力，以及扩产规划如何推进这三重严峻挑战。

直线涨停之后，两家酒企快速澄清

再次聚焦于本次备受瞩目的收购澄清事件。12月25日午后，水井坊股价陡然直线攀升，迅速封于涨停板。此次股价的异常波动，源于一则“某酒企拟收购水井坊”的传闻，且传闻中明确将拟收购方指向了剑南春。

作为A股市场中唯一一家由外资控股的上市酒企，水井坊在当日收盘后迅速发布澄清公告。公告称，公司留意到相关媒体报道后，立即展开核查，确认报道内容不属实，并提醒广大投资者要理性投资，注意投资风险。与此同时，剑南春方面在回应相关问询时也明确表示，公司并未收到任何有关收购水井坊的信息，且收购水井坊并不在公司当前的战略发展规划之中。

需要特别指出的是，水井坊与剑南春均是川酒“六朵金花”中的代表。无论是地处绵竹的剑南春，还是扎根成都的水井坊，都是当地重要的财政收入来源，承载着地方政府的期许。因此，任何涉及企业控制权变更的并购行为，都可能触动多年来深植于地方的多重利益链条，从而遭遇诸多阻力。