又一个“泡泡玛特”，要去IPO了

卡牌界的奢侈品

谷子经济热潮下，又一家卡牌要去IPO了。

前不久，卡牌公司Suplay（超级玩咖）向港交所递表。Suplay主营业务是收藏级卡牌，区别于在青少年中风靡的“奥特曼卡”这类具备社交属性的集换式卡牌，公司产品包括故宫文化非遗工艺珍藏卡、“哈利·波特”收藏卡，以及常见于线下潮玩店的“线条小狗”“水波蛋”盲盒等。

招股书显示，按2024年GMV计，Suplay的旗舰品牌「卡卡沃」在中国收藏级非对战卡牌市场排名第一，市场份额超过第二、三名总和，且是全球前五大该类品牌中唯一的中国品牌。2025年，公司前9个月已收入2.83亿元，经调整后净利润也接近亿元。

在经历了盲盒经济的爆发与盘整后，中国潮玩市场正进入“2.0阶段”：消费者更为挑剔，市场需求从单纯的娱乐悦己向资产收藏偏移。Suplay的上市，不仅是一次个体的资本冲刺，更是对“收藏卡牌”这一商业模式在中国市场能否具备长期成长性的一次关键压力测试。

从“倒爷”平台到“印钞”机器

Suplay的故事，始于一个并不性感的起点：二手交易。

创始人黄万钧并非典型的草根创业者。在创立Suplay之前，他的履历贴满了精英标签：中央财经大学本科毕业，随后进入有着“中国科技互联网并购之王”之称的华兴资本担任分析师，后又作为摩点网（国内领先的文创众筹社区）的联合创始人兼COO操盘项目。

这段经历给了黄万钧两个关键视角：一是资本视角，让他懂得如何讲好商业故事；二是社区视角，让他深刻理解了“死忠粉”的钱在哪里。

2018年前后，泡泡玛特带火了盲盒经济。黄万钧敏锐地发现了一个痛点：盲盒的随机性导致了大量的闲置和交换需求。玩家们抽到不喜欢的款式想回血，抽到隐藏款想变现，但当时并没有一个高效、垂直的线上渠道，大量的交易混杂在闲鱼或微信群中，效率极低且缺乏信用担保。

2019年底，Suplay小程序上线。起初，它更像是潮玩界的“StockX”——一个专注的二级市场交易平台。黄万钧团队开发了极致流畅的“一键转卖”和“在线抽盒”功能。用户在Suplay小程序上在线抽盲盒，如果不喜欢，可以直接在平台内挂单卖出，甚至不需要经历物流发货的繁琐。这种“即抽即卖”的模式极大地加速了潮玩的流通效率，也让Suplay迅速积累了第一批最硬核的潮玩用户。

2020年至2021年，是Suplay转型的关键期。虽然平台积累了百万级的精准用户，但作为渠道方，利润始终受制于品牌方。黄万钧意识到，必须掌握上游——做自己的品牌。

但他没有选择去死磕竞争激烈的盲盒公仔，而是将目光转向了另一个更为隐秘、爆发力更强的赛道：集换式卡牌。

当时国内的卡牌市场呈现极端的两极分化：一端是凭借《奥特曼》收割小学生的卡游，走的是低单价、广铺货的大众路线；另一端是帕尼尼等被这一小撮球星卡玩家奉为圭臬的昂贵进口货。中间巨大的“成年人泛娱乐收藏卡”市场几乎是空白。

“成年人需要更精致、更具资产属性的社交货币。”基于这个判断，Suplay推出了自有品牌——卡卡沃。

与几十块钱一盒的儿童卡牌不同，卡卡沃一出生就以此定位高端：聚焦于单卡发行价超过10元人民币的“收藏级区间”，避开了与卡游在小卖部渠道的肉搏。引入了折射、金卡、甚至实物切片等复杂工艺，对标国际球星卡巨头。主动对接PSA、CGC等国际权威评级机构。招股书数据显示，卡卡沃是中国首个获得全球四大权威评级机构全面认证的品牌。

翻开Suplay现在的产品列表，你会发现它已经彻底从一个“卖别人东西的APP”变成了一个“拥有顶级IP授权的卡牌发行商”。

招股书显示，Suplay目前的营收主要由收藏品（主要是卡牌）和消费级产品（潮玩周边）构成，其中收藏品的占比正在飞速提升，2025年前三季度已占总收入的70%。

其产品核心竞争力在于强大的IP阵容，主要分为两类：全球顶级IP授权，这是Suplay目前的现金牛。其中最引人注目的是与迪士尼的合作。卡卡沃推出的“迪士尼100周年系列”收藏卡，因其精美的卡面设计和限量编号玩法，在二级市场引发了疯狂溢价，单张稀有卡牌甚至被炒至数万元。此外，包括《哈利·波特》、《星球大战》以及三丽鸥（Sanrio）等全球顶流IP均已入局。

作为股东的米哈游，将旗下《原神》、《崩坏：星穹铁道》等现象级游戏的卡牌授权交给了Suplay。这意味着，Suplay拥有了将中国最庞大的二次元玩家群体转化为卡牌收藏者的独家门票。

这种“高颜值、高溢价、强收藏”的产品逻辑，让Suplay成功将一张张硬纸片，卖出了奢侈品的感觉。

米哈游押注，估值狂飙20倍

Suplay的融资历程并不漫长，但每一步都踩在了行业的鼓点上。

招股书披露，成立至今，Suplay共完成了5轮融资，累计融资金额约1.02亿元人民币。最近一轮融资于2025年7月7日完成，对价约221万美元，投后估值达1亿美元，较2019年年末种子轮后的估值（500万美元）增长了20倍。过往投资者中，包括米哈游、CPE Assets Allocation Fund I, L.P.、Wanhua Advisory Limited等境内外机构。

而在这些真金白银的投入中，2021年是一个绝对的分水岭。

在此之前，Suplay更多被视为摩点网生态的延伸，早期投资方包括摩点文娱创始人黄胜利等，带有浓厚的“众筹”和“垂直社区”基因。但在2021年，Suplay迎来了两家决定其命运的战略投资方：米哈游与吉相资本（吉比特旗下投资平台）。

尤其是米哈游的入局，被外界解读为Suplay从“平台商”转型“品牌商”的关键背书。招股书显示，米哈游通过旗下全资子公司持有Suplay约11.86%的股份，是公司最大的外部机构股东。

这并非一次简单的财务投资。2021年正值米哈游《原神》在全球范围内封神之时，这家以“技术宅”著称的游戏巨头急需一个能够承接其庞大IP流量的实体衍生品出口。而黄万钧团队在二级市场展现出的对玩家心理的精准拿捏，打动了米哈游。米哈游不仅带来了资金，更带来了《原神》、《崩坏：星穹铁道》等顶级IP的独家卡牌授权，直接为Suplay的“卡卡沃”品牌注入了灵魂。

IPO前，黄万均控制的HLB Group Limited持股72.86%；米哈游持有Suplay 11.86%的股份，为最大外部投资方，米哈游副总裁吴頔担任Suplay非执行董事。

如果说股东名单展示了Suplay的“面子”，那么财务数据则展示了其“里子”即卡牌生意的惊人赚钱能力。

根据招股书数据，2023年，Suplay营收1.46亿元人民币；到2024年营收翻倍至2.81亿元人民币；2025年前三季度：营收已达2.83亿元人民币，仅用9个月就超过了去年全年。

更令人咋舌的是利润的增速。2023年，Suplay的净利润仅为295万元，处于微利状态；而到了2024年，净利润飙升至4912万元，暴涨超15倍。2025年前三季度，在剔除股权激励等一次性开支后，其经调整净利润高达8642万元，这意味着这家公司正以接近30%的净利率在“印钞”。

招股书揭示了一个关键细节：“收藏品（主要是卡牌）”业务的收入占比，从2023年的不到一半，迅速攀升至2025年的70%以上。与此同时，原本起家的盲盒等“消费级产品”占比则大幅萎缩至30%。

这一升一降，直接拉动了毛利率的质变。盲盒潮玩受制于开模、涂装、物流等硬成本，毛利率通常在40%左右徘徊；而“收藏卡”本质上是印刷品，其核心成本在于IP授权金，边际制造成本极低。随着销量的规模化效应释放，Suplay的整体毛利率从2023年的41.7%一路狂飙至2025年前三季度的54.5%。在核心的卡牌业务板块，其毛利率甚至据称已突破70%。

“这是一种比盲盒更极致的商业模式，”一位关注文娱赛道的投资人评价道，“它省去了复杂的供应链管理，把生意简化成了‘IP获取’和‘渠道分发’两个环节。”

尽管业绩亮眼，但翻阅招股书的风险提示章节，依然能嗅到盛世之下的危机感。Suplay目前面临着两个结构性的“阿喀琉斯之踵”。

第一是“IP依赖症”。Suplay看似拥有众多IP，但营收高度集中在少数几个头部IP上。招股书坦承，自有IP（如原创潮玩形象）的收入贡献率已骤降至4.1%。这意味着，Suplay现在的繁荣，是建立在迪士尼、华纳、米哈游等“地主”的土地上。虽然目前合作稳定，但一旦顶级IP授权到期无法续约，或者版权方提高授权金比例（Take Rate），Suplay高达54%的毛利率将瞬间受到挤压。它本质上是在为全球顶级IP打工，赚取的是“运营与工艺”的溢价。

第二是“渠道依赖”。与泡泡玛特拥有数千家线下直营门店和机器人商店不同，Suplay依然是一家典型的“To B”公司。招股书显示，其绝大部分收入来自经销商渠道（Distributors），而非直接面对消费者（DTC）。这种模式虽然让Suplay能够以极轻的资产快速铺货，但也使其失去了对终端定价权和用户数据的掌控。在卡牌这种高度依赖二级市场炒作氛围的行业，缺乏DTC渠道意味着难以第一时间感知市场风向的细微变化，一旦经销商出现库存积压或抛售，品牌方往往很被动。

第三是“存货周转”。随着业务规模扩大，Suplay的存货撇减金额（Inventory Write-down）也在快速攀升。这在卡牌行业是一个危险信号：如果印出来的卡牌卖不掉，它们就真的只是一堆废纸。如何在高速扩张中平衡“稀缺性”与“销量”，是黄万钧面临的最大考验。

在千亿赛道重写“成年人的童话”

据灼识咨询（CIC）数据显示，中国泛娱乐卡牌市场规模在2025年已突破300亿元，预计2027年将冲击500亿大关。在这个原本由小学生统治的“红海”里，Suplay不仅活了下来，还硬生生撕开了一道属于“成年人”的缺口。

要理解Suplay的价值，就必须理解它与卡游之间截然不同的生存哲学。

在中国卡牌界，卡游是绕不开的“房间里的大象”。凭借《奥特曼》IP，卡游几乎垄断了中国K12（中小学）人群的零花钱。

卡游的基本盘是10岁以下的“阿尔法世代”，他们追求的是社交对战和校园里的硬通货地位。而Suplay的用户画像则聚焦于18-35岁的“Z世代”与“千禧一代”。这群人有独立的经济能力，有审美焦虑，且视卡牌为一种“另类资产”。Suplay抓住了这群人“为情怀买单”和“为颜值买单”的双重心理。

你很难想象一个30岁的白领会在办公桌上摆一摞奥特曼卡片，但摆一张PSA评级10分的、带有金属折射工艺的《原神》雷电将军卡或迪士尼米奇卡，则被视为一种品味与财力的展示。

卡游的护城河在于其遍布全国几十万家的小卖部和文具店终端，这是一种典型的FMCG（快消品）打法，讲究铺货率和周转。Suplay则放弃了这一长尾市场，转而深耕垂直电商与直播渠道。招股书显示，Suplay在抖音、得物以及自家App上的销量占比超过80%。这种渠道策略极度契合其“高客单价”的属性——在直播间里，主播拆卡时展示出的炫目工艺和紧张刺激的“出货”瞬间，比摆在小卖部货架上更能激发成年人的冲动消费。

卡游的卡牌本质上是“玩具”，强调对战数值；而Suplay旗下的卡卡沃，从一开始就是按照“收藏品”甚至“轻奢品”的逻辑在做。Suplay引入了限量编号、贵金属材质、球衣切片等源自高端球星卡的工艺，并主动对接国际评级体系。在Suplay的逻辑里，一张卡片的价值不仅仅在于它印了什么，更在于它的稀缺性和流动性。

为什么Suplay能把一张纸片卖出黄金的价格？答案在于其独特的二级市场基因”。

作为二手交易平台起家的公司，黄万钧团队比任何人都懂“流动性溢价”。在传统的潮玩生意里，品牌方把货卖给消费者，交易链条就结束了。但在Suplay的生态里，这只是开始。

Suplay App至今仍保留着强大的社区与交易功能。当用户购买了卡卡沃的新卡，他可以立刻在App内查询这张卡在二级市场的实时成交价。这种“即时报价”机制，给玩家植入了一种强烈的心理暗示：我买的不是消耗品，而是可交易的资产。

这种“股市化”的运营手段，极大地降低了高客单价产品的购买门槛。正如一位资深玩家所言：“花500块买个手办我觉得贵，但花500块买张卡，只要看到它二手能卖400，我就觉得我只花了100块。”

Suplay正是利用这种心理，构建了一个由“IP情感+精湛工艺+二级市场预期”组成的闭环。这是单纯做制造业的传统卡牌厂商难以复制的壁垒。

当然，资本市场对Suplay的狂热追捧中，也夹杂着理性的担忧。

历史上，郁金香狂热、球鞋泡沫、甚至NFT的崩塌，都证明了建立在“炒作”基础上的资产价格有多脆弱。Suplay面临的最大挑战，是如何证明卡牌收藏不是一场击鼓传花的博傻游戏。

Suplay给出的答案是：回归IP的文化价值。

此次IPO募集的资金，除了用于扩充产能，很大一部分将用于**“IP矩阵的全球化”。招股书透露，Suplay计划在东京和洛杉矶设立设计中心，并尝试推出基于自有世界观的TCG（集换式对战卡牌游戏）。

这一步至关重要。如果说现在的收藏卡是“挂在墙上的画”，那么TCG游戏卡就是“手中的剑”。有了游戏规则支撑的卡牌（如《万智牌》、《宝可梦》），其生命周期将远远长于单纯的图画收藏卡。

而在这一转型中，股东米哈游的角色可能被低估了。市场猜测，Suplay未来极有可能与米哈游深度联动，开发出打通线上游戏数据与线下实体卡牌的“Phygital”（物理+数字）新物种。那将是潮玩行业的下一个“iPhone时刻”。