“中国实景演出第一股”印象大红袍上市冰火录：首日破发35％背后的单一剧目困局

图源：印象大红袍官网

本报（chinatimes.net.cn）记者王敬 北京报道

上市锣声余音未散，公司股价已一泻千里。一家以茶文化为底色的实景演出企业，在资本市场初尝苦涩。

近日，被誉为“中国实景演出第一股”的印象大红袍股份有限公司（下称“印象大红袍”，02695.HK）于香港联交所主板挂牌上市。这家备受瞩目的企业上市首日便上演了一出资本市场的“冰与火之歌”：香港公开发售部分获得近3398倍的超额认购，市场情绪高涨；然而开盘即破发，最终收盘价较发行价大幅下挫35.28%，报2.33港元，市值单日蒸发超三成。

冰与火的反差，将这家依赖单一剧目、捆绑在地文化的文旅企业推至聚光灯下，也引发了市场对其商业模式的质疑：一部已上演15年的《印象·大红袍》，如何撑起一家上市公司的未来？然而，在首日暴跌之后，该股于2026年首个交易日（1月2日）反弹14.62%，收报2.43港元，但仍较上发行价跌去三成左右。

针对市场关注的“上市即破发”等相关问题，本报记者此前致函印象大红袍进行采访，但截至发稿未收到回复。

冰火两重天：“打新热”，为何“上市冷”？

这家土生土长于福建南平武夷山的文旅演艺企业，因张艺谋、王潮歌、樊跃三位导演联合打造的山水实景演出《印象·大红袍》而闻名。公司2017年在新三板挂牌，2021年启动北交所上市计划，但因财务指标不达标于2024年终止辅导；2025年年初首次向港交所递交招股书，却因未完成聆讯于7月失效；直至10月14日继续递表港交所，才顺利进入聆讯部分并成功上市。

作为“中国实景演出第一股”，又是“福建文旅第一股”， “第一股”标签为印象大红袍带来了巨大的关注度。公司此次全球发行3610万股H股股票，每股定价3.60港元，集资总额约为1.30亿港元，集资净额约为1.04亿港元。

根据公开招股结果，印象大红袍香港公开发售部分超额认购近3398倍。但市场的狂热在上市首日迅速冷却，股价从3.60港元的发行价一路下滑至2.33港元收盘。

为何会出现认购狂热与首日破发的反差？广州思益得首席策略官陈彦颐接受《华夏时报》记者采访时指出，打新者的短期套利心态助推了认购狂热，而在二级市场投资者则需要面对更为现实的估值考量。当市场情绪退潮，投资者开始认真审视公司的“账本”，发现其业务模式中存在的问题。

从外部环境来看，港股新股市场整体疲软是重要外因。中国民族贸易促进会理事会常务主席支培元接受《华夏时报》记者采访时表示，同期上市的明基医院、华芢生物等新股首日均破发，反映市场对高估值、低盈利标的谨慎态度。

薪火私募投资基金总裁翟丹接受《华夏时报》记者采访时指出，尽管港股新股市场整体低迷，但根本症结在于公司自身业务的单一。文旅演艺板块虽普遍面临客流量波动、内容老化等问题，但印象大红袍将90%营收押注于一部运营超十年的剧目，其抗风险能力远低于拥有多剧目矩阵或异地复制能力的企业。市场不会为“情怀”买单，只会为增长预期定价。

业务天花板：一部戏唱了15年，还能唱多久？

翻开印象大红袍的招股说明书，业务结构的高度集中成为最显著的硬伤：近90%的收入依赖于已上演超过15年的单一剧目《印象·大红袍》。

自2010年3月公演以来直至2024年12月31 日，这部以武夷山茶文化为主题的实景演出已累计演出超过6700场，接待观众超950万人次，虽是公司的核心支柱，却也让企业陷入单一产品的发展桎梏。

数据显示，公司近90%的收入来源于山水实景演出《印象·大红袍》。数据显示，2022年、2023年、2024年及2025年上半年，这部核心剧目贡献的营收占比高达91.4%、94.3%、93.0%和87.8%。

这种高度依赖单一产品的业务结构，在资本市场眼中意味着天然的增长天花板。数据显示，《印象·大红袍》剧场仅有2099个座位，年接待能力有明确上限；同时，门票价格已接近市场天花板，普通座位票238元，VIP座位票最高688元，进一步提价空间有限。

更值得关注的是审美疲劳的风险。运营超过15年的文化产品，面临观众代际更替和消费偏好变化的双重挑战。年轻游客更偏好沉浸式、互动式体验，传统山水实景演出的吸引力正在衰减。数据显示，2022年至2025年上半年，印象大红袍实现收入分别为6304万、1.44亿元、1.37亿元、5588万元；归母净利润分别为-260万、4750万、4286万元、1023万元。

相较于表层的运营瓶颈，更为深层的问题在于其商业模式与地域文化的强局限性。印象大红袍深度绑定“武夷山”地域文化，商业模式本质上难以实现规模化复制，直接限制了其在资本市场的估值想象空间。支培元指出，强地域文化IP 的扩张难点，核心在于文化受众与商业模式的深层矛盾：一方面是文化受众的局限性，武夷山茶文化、山水景观的吸引力高度依附地域特色，跨区域落地极易 “水土不服”，难以触达广泛受众；另一方面是商业模式难以标准化，实景演出需深度融合当地自然与文化资源，无法复刻宋城演艺 “主题公园 + 演艺” 的成熟复制模式，这也让印象大红袍的规模化发展之路举步维艰。

转型之困：新剧亏损超百万元，酒店持续亏损

面对单一剧目的依赖问题，印象大红袍并非没有尝试突破。公司近年来推出了新剧《月映武夷》、拓展茶汤酒店业务，以求摆脱主业单一的发展桎梏。

然而这些尝试并未获得市场的积极回应。2025年5月推出的室内现场演出《月映武夷》，主打武夷山朱子文化，但市场反响平平。2025年上半年，该剧已录得毛损180万元。对于亏损原因，印象大红袍在招股说明书中坦言：“在（《月映武夷》）推出前，我们需要作出大量前期资本支出及投入，例如设备购买及演员训练及彩排的成本，而门票销售并未产生任何收入；推出后，由于该演出仍处于启动阶段，我们需要开展各类营销活动以宣传演出及吸引观众，因此导致营销开支增加，且我们有时会以高折扣价出售门票或提供赠票作为营销活动的一部分。”这种“培育期”的沉重负担，使得公司无法保证该剧会收支平衡或获利。

与此同时，公司布局的茶汤酒店业务持续失血。自2017年成立以来，该业务始终未能实现盈利，2025年上半年继续录得毛损270万元。2022年、2023年、2024年以及2025年上半年，公司出售客房晚数分别为1864晚、4128晚、3995晚及2239晚；客房平均入住率分别约为10.2%、22.6%、21.8%及24.8%。业务收入分别约为210万元、390万元、380万元、190万元及200万元，录得亏损650万元、550万元、620万元、270万元。

陈彦颐分析称，多元化收效甚微，根源在于“资源错配”：“公司用实景演出的高毛利现金流去补贴酒店、沉浸式小剧场这些重资产、长培育业务，资本回报率直接从25%掉到个位数。”

这背后，实则是公司在战略定位与执行层面面临的双重严峻挑战。战略上，新业务与主业协同性不足，未形成有效互补；执行中，新剧投资回收期长，茶汤酒店业务缺乏有效运营模式，导致亏损。支培元指出，公司多元化尝试成效不佳，一方面是战略定位偏差，新剧缺乏强IP 支撑，茶汤酒店与演艺主业协同性薄弱，未能搭建起 “文旅+消费”的闭环生态；另一方面是执行能力短板，茶汤酒店的持续亏损，直接反映出公司在运营管理、成本控制等市场化运营环节存在短板。

责任编辑：徐芸茜 主编：公培佳