华泰期货：宏观驱动下累库不改铝价上涨走势

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　　来源：华泰期货

　　作者： 封帆

　　策略摘要

　　氧化铝：供应过剩的局面始终未改，前期盘面价格大幅度贴水现货，刺激仓单消化，但随着月底盘面价格拉涨后，卖交割利润重新显现将会减少仓单风险。当前氧化铝市场格局集中度已经较高，在供应端不出现实质性供给收缩的情况下，价格缺乏持续上涨动力，且当前电解铝厂原材料储备充足，后期冬储预期不足，绝对价格上涨后，常规现货采购招标存在暂停取消的情况。海外矿端供应方面过剩预期不减，随着几内亚公投结束以及Axis矿的复产，几内亚风险度下调，矿端价格虽开始接近几内亚边际最高成本，但仍有小幅下滑空间。进入新一个合同月，氧化铝长单均价已经降至边际生产最高现金成本，后期关注矿价下调幅度以及国内冶炼减产的博弈。虽然基本面微观数据难有好转，库存持续增加，但需要警惕在有色商品受宏观因素主导持续走强的背景下，氧化铝盘面价格是否会受到情绪的带动。

　　电解铝：供需矛盾变化并不大，高频数据呈现出消费从旺季向淡季转变的表现，下游加工产品开工率及产量环比开始回落，铝锭社会库存开始累库，且由于绝对价格受宏观因素主导大幅度拉涨而压制下游采购积极性，现货贴水持续扩大。当前基本面难以找到利多因素，但宏观大方向向上预期不改，国内政策方面保持积极态度，将会加码新型基建，重大项目提前以及稳地产，同时存在货币宽松预期，海外降息节奏虽有波动，但降息方向不改，短期若受到风险事件导致价格回调都将成为较好的买入保值机会。当前消费淡季，关注铝和铝合金之间的套利机会。

　　核心观点

　　铝土矿

　　根据海关数据统计，2025年11月铝土矿进口量15108975吨 ，环比波动+1342917吨，同比波动+22.34%，1-11月累计进口量18596万吨，同比波动+29.23%，其中几内亚进口量138134346吨，同比增长波动+38.45%。几内亚公投结束，政权风险降低，Axis矿开始复产，进口矿供给过剩预期不改。

　　根据钢联数据统计，港口进口矿最新库存2602.1万吨，12月港口库存减少200万吨，氧化铝厂内库存2416万吨，环比变化-37.0万吨。几内亚雨季已经结束，港口发运量大幅度提升，预期后期国内库存将会明显增加。

　　现货市场方面，Axis矿山将于1月开始恢复发运，对远期矿端供给量形成支撑，从而对价格造成压力，叠加宁巴矿的复产，矿端供给过剩现状不改。1季度长单定价为CIF66美元/吨，环比25年4季度下滑5美元/吨，FOB价格为45美元/吨。供应局面不改的情况下，矿端价格仍有小幅下滑空间。

　　根据SMM统计，2025年12月中国铝土矿产量494万吨，环比变化+24万吨，同比波动-3.13%。国产矿复产情况依旧缓慢，但或已成为常态化表现，对价格难以形成有利支撑。

　　氧化铝

　　根据SMM统计，2025年12月中国氧化铝产量752.0万吨，环比变化+8.0万吨，同比波动+0.79%。根据海关数据统

　　计，2025年11月中国氧化铝净进口6.2万吨，1-11月中国氧化铝累计净出口139万吨。从11月底开始，氧化铝开始

　　处于进口盈利状态并持续至今，虽然11月出口俄罗斯15万吨，但仍不改转变为净进口的格局。

　　现货市场价格方面，12月份中国氧化铝山西现货价格从2835元/吨下滑至2665元/吨，海外氧化铝价格从314美元/吨下滑至313美元/吨。月底由于发改委鼓励兼并重组消息拉涨盘面，现货市场成交积极性减弱，最新现货市场成交为山东出厂价2600元/吨。在供应端未出现减量的情况下，当前氧化铝供应过剩的格局难改，目前盘面升水现货，仓单出货困难。进入新长单合同月，当前月均价刚刚跌至边际生产最高现金成本，后期关注矿价走势以及供给端产量变化。

　　成本方面，按照66美元/吨进口矿价格计算，中国氧化铝边际生产最高成本、即山西地区用进口矿生产现金成本2683元/吨。

　　库存方面，社会总库存最新数据517.1万吨，12月库存增加23万吨，电解铝厂内原料最新库存358.5万吨，12月增加14万吨，仓单最新库存156917吨，12月减少10万吨，随着盘面升水现货，仓单风险降低。

　　电解铝

　　根据SMM统计，2025年12月中国电解铝产量378.1万吨，环比变化+14.4万吨，同比波动+1.94%。2025年11月中国电解铝净进口9.4万吨，1-11月电解铝累计净进口209.2万吨，累计同比增加12%。

　　库存方面，电解铝社会最新库存66.0万吨，12月铝锭累库6.4万吨，铝棒社会库存13.9万吨，12月铝棒库存增加1.1万吨，消费进入淡季表现明显，且由于绝对价格受宏观因素影响持续拉涨，打压下游采购积极性，现货贴水持续扩大。

　　成本方面，电解铝行业目前加权成本16138元/吨，利润6322元/吨。

　　下游消费

　　线缆开工率56.8%，环比变化+3.5%；铝板开工率65.9%，环比变化-4.4%；铝箔开工率65.5%，环比变化-0.7%；铝水比例76.5%，环比变化-0.8%。最新周度数据，铝棒周度产量35.6万吨，环比变化-0.5万吨，铝板带箔周度产量37.0万吨，环比变化-0.1万吨，消费已经呈现旺季向淡季转化的迹象。

　　2025年11月中国铝材净出口46.6万吨，同比减少22.8%，1-11月累计净出口473.7万吨，累计同比下滑13%。铝制品出口28.9万吨，同比增长1.73%，1-11月累计出口294.9万吨，累计同比增长10.8%。

　　策略

　　单边：电解铝：谨慎偏多 铝合金：谨慎偏多 氧化铝：谨慎偏空

　　套利：多电解铝空铝合金

　　风险

　　1、 几内亚政局不稳定干扰

　　2、 旺季需求不及预期

　　3、 海外流动性收紧

　　投资咨询业务资格： 证监许可【2011】1289号

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