万华化学：全球化工龙头彰显卓越韧性，高质量增长路径日益清晰

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文章 | 宝剑

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2025年三季度，万华化学实现营业收入533.2亿元，同比增长5.5%，环比增长11.5%；归母净利润达30.3亿元，同比增长4.0%。在全球化工行业整体承压、需求疲软与原材料价格波动交织的复杂环境中，这一业绩不仅体现了公司稳健的运营能力，更凸显其作为全球聚氨酯龙头的抗周期韧性。尤其在MDI/TDI景气度回升、乙烯原料结构优化以及新材料业务加速放量等多重因素驱动下，万华化学正稳步迈向高质量发展的新阶段。

作为全球最大的MDI和TDI生产商，万华化学当前拥有MDI产能380万吨/年、TDI产能111万吨/年，稳居行业首位。进入2025年四季度，海外多套装置因不可抗力或计划检修而减产，包括沙特40万吨MDI装置将于2026年1月停车一个月，巴斯夫安特卫普65万吨MDI装置因氯气短缺维持低负荷运行至2026年3月。供给端的收紧直接推动产品价格上行，截至12月15日，聚合MDI市场价格已涨至15050元/吨，较上月上涨500元/吨。在此背景下，公司于12月初对中东、非洲、土耳其及东南亚等多地客户上调MDI/TDI售价200–350美元/吨，有效传导成本并提升盈利空间。与此同时，福建基地70万吨MDI技改扩能项目预计于2026年二季度投产，第二套33万吨TDI装置也将在2025年内建成。届时，公司MDI与TDI总产能将分别达到450万吨和144万吨，进一步巩固其全球领导地位。值得注意的是，美联储自2025年9月以来已累计降息75个基点，基准利率降至3.50%-3.75%，宽松货币政策有望刺激美国房地产市场去库存，从而带动建筑保温、家电冷链等领域对聚氨酯材料的需求回暖，为中长期业绩提供支撑。

石化板块虽面临产品价格下行压力，但万华化学通过产能释放与原料结构优化显著提升了运营效率。2025年三季度，该板块实现营收243.9亿元，环比增长31.1%；产销量分别达183万吨和175万吨，环比增长19%和15%，表现明显优于行业平均水平。关键在于乙烯装置的原料升级策略：2025年4月，120万吨/年乙烯二期装置成功开车，采用乙烷与石脑油混合进料；同年6月起，原有的100万吨/年乙烯一期装置启动改造，由丙烷切换为更具成本优势的乙烷。乙烷裂解路线具有收率高、能耗低、碳排放少等优势，叠加公司与科威特KPC合资锁定低价原料资源，未来石化业务的成本竞争力和盈利稳定性有望持续增强。此外，烟台、宁波、福建及匈牙利BC等全球生产基地持续推进“变革年”管理主题，通过装置大修、数智化升级与物流优化等举措系统性降本增效，为整体运营质量提升奠定基础。

在传统主业稳健运行的同时，万华化学积极布局新能源与高端材料赛道，打造第二增长曲线。公司明确将电池材料作为战略重点，聚焦磷酸铁锂与连续石墨化负极两大方向。目前，第四代磷酸铁锂产品已实现量产供应，第五代产品完成定型首发，技术迭代速度领先行业。根据规划，到2027年公司将建成100万吨磷酸铁与100万吨磷酸铁锂产能，目标跻身全球锂电材料第一梯队。精细化学品与新材料板块同样成果显著：ADI业务深化全球化布局以分散区域风险；MS树脂装置实现规模化生产，填补国内高端光学级材料空白；维生素A实现全产业链贯通，成功切入营养健康领域；POE、尼龙12、改性聚烯烃等高附加值新品持续开发，广泛应用于汽车、电子、光伏等新兴场景。2025年三季度，该板块实现营收81.8亿元，产量65万吨（环比+5%），尽管部分产品价格略有回落，但销量保持稳定增长，且受益于国家“新质生产力”战略支持，长期成长逻辑坚实。

技术创新始终是万华化学的核心驱动力。2025年上半年，公司研发投入达22.91亿元，新申请国内外发明专利469件，获授权269件，海外专利布局步伐加快。多项自主研发技术实现产业化突破：MS装置一次性开车成功，叔丁胺项目落地延伸特种胺产业链，砜聚合物产出合格品完善工程塑料解决方案，生物基1,3-丁二醇成功导入化妆品客户。这些成果不仅丰富了产品矩阵，也为公司开拓高毛利市场、提升综合毛利率提供了有力支撑。持续高强度的研发投入与高效的成果转化机制，构筑起难以复制的技术护城河。

从财务结构看，公司资本开支高峰已过，在建工程余额从2024年底的632亿元下降至2025年三季度末的382亿元，预示未来自由现金流有望显著改善。这将为股东回报、债务优化及新业务拓展提供充足资金保障。基于聚氨酯景气回暖、石化成本优势释放及新材料加速放量，主流机构普遍上调盈利预期，预计2025–2027年归母净利润分别为127亿元、168亿元和212亿元，对应当前股价PE估值仅15倍、11倍和9倍，具备较高安全边际与配置价值。

万华化学亦非毫无挑战。石化板块仍受制于国际原油与轻烃价格波动，若原料成本快速上行而产品价格传导滞后，可能阶段性压缩利润空间。此外，锂电材料行业竞争日趋激烈，产能扩张若快于下游需求增速，或引发价格战风险。公司在国际化运营、跨文化管理及ESG合规方面也需持续投入，以应对日益复杂的全球监管环境。这些因素虽未动摇其基本盘，但提示管理层需在高速扩张中保持战略定力与风险意识。

万华化学已从一家以MDI为核心的化工企业，蜕变为覆盖聚氨酯、石化、精细化学品与新能源材料的全球化综合性化学集团。其卓越的成本控制能力、前瞻的产能布局、强大的研发体系与高效的执行力，共同构成了穿越周期的核心竞争力。

投资者有理由相信，万华化学不仅是中国制造业自主创新的典范，更将成为全球化工产业高质量发展的引领者。