实控人“循环借款”购股 瑞尔集团陷“自借自还”疑云

每经记者：陈 星 林姿辰 每经编辑：魏文艺

一份中期业绩延期及停牌公告，意外牵出一桩持续数年的“循环借款”交易。

近期，瑞尔集团（HK06639，股价1.830港元，市值10.290亿港元）发布公告称，审计师在审阅公司截至2025年9月30日止6个月的中期业绩时发现，公司在报告期内存在若干付款，且这些付款与一笔1100万美元贷款的还款时间接近、金额相当。受调查影响，瑞尔集团宣布将延期发布中期业绩并停牌。

视觉中国

《每日经济新闻》记者梳理发现，上述贷款借给了瑞尔集团创始人邹其芳全资持有的境外公司，且存续多年并多次延期归还。审计师还发现，存在时间与金额高度匹配的“可疑付款”，疑似还款资金可能来自上市公司。此外，邹其芳控制的这家境外公司还多次向瑞尔集团借款，专项用于认购瑞尔集团的股份。

记者注意到，这起始于2017年瑞尔集团D轮融资关键期的操作，或与该公司当时面临的巨大对赌压力有关。

审计风暴：一笔延期借款牵出疑云

据弗若斯特沙利文的资料，按2020年的总收入计，瑞尔集团是中国高端民营口腔医疗服务市场最大的口腔医疗服务提供商。

2024财年瑞尔集团成功扭亏，却在2025年遇到了“新麻烦”，导致中期业绩发布延期。

2025年12月1日，瑞尔集团发布公告称，公司董事会及审计委员会接获审计师罗兵咸永道会计师事务所发出的一封信函。审计师在信函中称，在审阅瑞尔集团2025年中期业绩过程中发现需进一步调查的事项。受调查影响，瑞尔集团已于12月1日上午9时起在香港联交所暂停买卖，直至刊发2025年中期业绩为止。

这一利空消息与瑞尔集团早年一笔借款有关，借款人是公司创始人、董事长邹其芳全资持有的境外公司。

该公告提到，瑞尔集团曾向邹其芳全资持有的Beier Holdings Limited提供一笔1100万美元贷款，期限自2022年9月30日起为42个月。截至2025年6月27日，Beier Holdings Limited进行过两次还款，总额为350万美元。7月1日，其再次偿还51万美元本金及158万美元利息。

截至目前，这笔贷款尚未到期，Beier Holdings Limited仍在履行还款程序，审计师为何对此产生质疑？

根据瑞尔集团公告，审计师在中期审阅期间发现，在Beier Holdings Limited还款同期，瑞尔集团存在若干付款，且付款与还款的时间接近、金额相当。审计师据此认为需要更多时间了解付款的背景及理由，并已建议成立独立调查委员会。审计委员会已决定进行调查程序，并适时公布调查进展。

《每日经济新闻》记者梳理后发现，这笔1100万美元的贷款已存续多年，并多次延期。双方最初于2022年9月28日签订贷款协议，贷款期限为9个月，年利率为4.5%。然而在到期前夕的2023年6月，双方签订了修订协议，将贷款期限延长至18个月，利率上调至5.5%。一年后，瑞尔集团与Beier Holdings Limited再次约定将贷款期限延长至30个月。在此间，Beier Holdings Limited、邹其芳分别将持有的瑞尔集团992.07万股、491.65万股股份质押给上市公司。

记者注意到，2023年3月，瑞尔集团股价曾触及最高点16.020港元/股，但此后一路下行，2024年11月跌到3.000港元/股出头。

或许是因为质押股份对应的市值大幅“缩水”，2024年11月，瑞尔集团要求增加股份担保。邹其芳间接全资持有的Mingda International Limited将其直接持有的瑞尔集团850万股股份作为这笔贷款的额外担保。加上此前份额，邹其芳质押的直接和间接持股合计为2333.72万股，占已发行总股本的4.14%。按照当时汇率计算，上述股份的市值与1100万美元相差无几。

此后，瑞尔集团股价继续下跌，本次停牌前夕，其股价定格在1.830港元/股，总市值仅10.290亿港元。对应的担保物价值也大幅下跌。

按照双方2024年的约定，这笔1100万美元的贷款应在2025年3月到期，但Beier Holdings Limited没能如期还上，瑞尔集团又再次对其“宽容”对待。

据瑞尔集团2025年6月27日发布的公告，截至该公告日，Beier Holdings Limited已经偿还部分款项，双方约定将剩余的750万美元贷款期限再延长一年，利率仍为5.5%。

为了这次延期，邹其芳进一步加码质押股份数量——Mingda持有的1000万股和Rise Day持有的1800万股用于补充质押。或许是意识到延期次数过多，瑞尔集团在这份公告中表示：“预计借款人将于此次修订协议期限内偿还贷款。”

对于为何多次延期这笔借款，瑞尔集团曾在公告中解释称，Beier Holdings Limited可用于还款的款项有限，以及该借款可给瑞尔集团带来丰厚的贷款回报等。

在上述贷款中，瑞尔集团获得158万美元利息收入。记者注意到，2025年7月，瑞尔集团豁免Beier Holdings Limited应支付的约5.3万美元违约利息。瑞尔集团称，豁免原因为“维持与借款人的长期合作关系、优先偿还贷款本金以避免更大的财务损失等”。

上市旧事：因对赌而生“循环借款”？

瑞尔集团停牌后，有投资者在股吧发问，实控人从上市公司借钱后去做了什么，为何被审计机构调查导致停牌？

记者梳理发现，这笔借款应追溯到瑞尔集团上市前邹其芳参与公司融资的一段往事。

2017年，瑞尔集团完成D轮融资，高盛、高瓴资本及中信等为领投机构，融资总额约为9000万美元。从瑞尔集团之后披露的公告来看，邹其芳控制的Beier Holdings Limited也参与了这轮融资。

值得注意的是，这些融资的本金来自瑞尔集团。根据招股说明书披露，由于邹其芳对公司前景的信心，决定通过Beier Holdings Limited收购现有股东于D-3轮融资中出售的剩余股份，并以获取本公司贷款的形式资助该收购。

2017年12月，瑞尔集团向Beier Holdings Limited提供1200万美元贷款和一笔2021年披露的126万美元贷款。这两笔贷款的利率仅为3%。

2017~2021年，Beier Holdings Limited通过三次购股共计持有瑞尔集团1031.75万股，认购资金来自上述贷款。作为借款担保，Beier Holdings Limited又将持有的部分股份质押给瑞尔集团。这样的操作形成了一个“借钱买股，再质押”的循环。

Beier Holdings Limited及其背后的邹其芳为何要借钱认购瑞尔集团股份？这要从2017年D轮融资这个关键节点说起。按照原计划，瑞尔集团将在这轮融资后冲刺上市。

值得一提的是，邹其芳在创业之初曾喊出“三不”口号：急功近利的投资者不要，对赌协议不签，5年内不做加盟。而这种状态并未保持到最后，邹其芳通过对赌引入了多路资本。

据界面新闻、澎湃新闻等媒体报道，在瑞尔集团的上市对赌中，有“若公司未能在2020年底前完成IPO（首次公开募股），且此次IPO须使上市前估值不低于10亿美元，或发生严重违约，投资方有权要求公司回购股份”的相应条款。

这意味着，瑞尔集团当时面临双重压力，一是必须在时限前解决所有上市障碍；二是在上市前的D轮融资中，必须争取足够高的估值，以确保满足市值门槛。

在这样的背景下，邹其芳作为实控人，选择“自掏腰包”认购股份。如果个人流动资金无法满足，就产生了“上市公司借钱给控股股东，后者借此认购公司股份”这一特殊安排。

一位熟悉香港上市规则的人士向《每日经济新闻》记者表示，这一借钱购股的安排并不明确违背香港上市规则。“但眼下，审计机构因发现可疑的‘同期付款’而启动调查，这指向了可能存在的违规行为，即控股股东用于‘还款’的资金，可能本身就来自上市公司或其关联方通过其他名目的输出。若查实，这就可能涉嫌财务造假和欺诈。”

上述人士补充道，由于质押股票价值与公司股价深度绑定，股价下跌将同时冲击公司资产和担保物价值。如果涉及上述付款即还款的情况，则可能涉及资金占用、虚假信息披露等违规行为。

最新进展：正在配合审计机构调查

目前，瑞尔集团及邹其芳的操作是否违规，还需等待明确的调查结果，但借款给实控人购股且多次延期的行为，给瑞尔集团本身增加了不小压力与流动风险。

Wind（万得）数据显示，2019财年至2021财年，瑞尔集团在流动负债项下的借款分别为1.69亿元、2.54亿元和1.95亿元，公司账上的现金及现金等价物分别为1.68亿元、1.73亿元和6.76亿元。

从截至2022年3月31日到截至2025年3月31日的四个报告期内，瑞尔集团在流动负债项下的借款分别为1.37亿元、1.73亿元、3.57亿元和4.42亿元，而同期的货币资金却从10.52亿元逐步降至5.37亿元。

从自身业绩角度来看，瑞尔集团也未实现上市前的预期。

从规模上看，截至2025年3月底，瑞尔集团在国内15个城市拥有118家门店，包括107家口腔诊所及11家医院。与招股书中披露的107家门店相比，公司上市后仅净新增11家门店。

从业绩来看，2021财年至2023年财年，瑞尔集团持续亏损，净利润亏损总额达15.2亿元。直到2024财年（截至2024年3月31日），瑞尔集团实现收入17.47亿元、净利润1716.20万元，较上年同期成功扭亏。2025财年，公司收入同比微降，但净利润同比增长近三成。

与瑞尔集团不算稳健的业绩表现相比，邹其芳从上市公司领着稳定的薪酬。Wind数据显示，在2022年年报中，邹其芳的薪酬为1643.20万元，2023年进一步增长至2786.50万元，2024年则为1137.80万元。3年合计领薪超5000万元。

为进一步了解上述事件的相关细节，记者在线联系了审计机构罗兵咸永道会计师事务所方面，但截至12月20日未获对方回复。12月23日，记者多次拨打罗兵咸永道会计师事务所的电话，均被对方挂断。

12月8日，《每日经济新闻》记者联系瑞尔集团董事长，对方未对此事作出明确回应。12月25日，接近瑞尔集团的人士告诉记者，公司目前正在配合审计机构进行调查，具体结果以公告为准。