金融机构格局变化重塑资管行业生态

央行通过多种基础货币投放工具与宏观审慎管理框架，深刻重塑着资产管理行业的生态与运行逻辑，核心体现为央行流动性操作对金融市场定价权的强化引导。在此背景下，金融机构格局正引发结构性的力量重构。

本刊特约 文颐/文

当下中国金融体系正显著呈现“大央行”特征。这表现在中国人民银行通过多种基础货币投放工具与宏观审慎管理框架，深刻重塑着资产管理行业的生态与运行逻辑，核心体现为央行流动性操作对金融市场定价权的强化引导，例如在债券市场通过买卖国债释放政策信号，抑或通过结构性政策工具为中央汇金等资本市场“国家队”提供资金支持，从而在流动性供给与资产价格形成中发挥中枢作用。

结合2026年债券市场发展趋势，金融机构格局正引发结构性的力量重构：大型商业银行凭借其与央行更为紧密的流动性关联、更稳定的负债基础及其系统重要性地位，市场定价影响力将持续增强；而公募基金及中小银行，则因基金销售新规下赎回管理趋严、自身负债增长乏力及监管引导等因素，在债券投资特别是长期限品种的配置上相对受限，定价权有所削弱。

展望2026年资本市场，在央行着力维护流动性合理充裕、推动社会融资成本稳中有降的背景下，权益市场慢牛格局的底层逻辑依然稳固。居民资产配置中“存款搬家”的趋势或将持续，为市场带来增量资金，预计潜在迁入资管产品和直接入市的规模可能在4万亿—5万亿元体量。以此为基础，保险资金因负债端久期匹配需求，理财资金在净值化转型后寻求收益增强，均有动力增加对国内权益资产的配置。

此外，随着人民币资产国际化进程与估值吸引力显现，外资增配中国权益资产亦是一个长期趋势。相关因素叠加下，预计2026年中国资产管理行业又将迎来新的战略发展机遇。

央行构建更窄的利率走廊

央行完善利率传导机制，引入7天逆回购利率，构建更窄的利率走廊，核心政策利率由MLF利率转变为7天逆回购利率。2024年6月，中国人民银行行长潘功胜在2024陆家嘴论坛上明确表示，央行主要政策利率是公开市场7天期逆回购操作利率，并要逐步淡化其他期限工具利率的政策色彩。

早在2015年，中国就形成了以OMO为利率中枢、SLF利率为上限、超额准备金利率为下限的利率走廊机制，但利率上下限的宽度较大。新利率走廊机制启用临时隔夜正逆回购工具，上下限分别为7天OMO操作利率加点50个基点和减点20个基点，宽度显著收窄至70个基点。

更窄的利率走廊能够约束资金利率的运行区间，央行的调控也会更灵活；同时，对比加点和减点的幅度来看，央行对于利率向上波动的容忍度明显更高。另外，隔夜回购工具由央行向一级交易商操作，央行的主动权更强，调控更为直接。

2024年7月以来，央行从初期通过国债借入操作纠偏长债利率过低，到后续将国债买卖纳入常态化工具箱，既化解了债市潜在风险，也为货币政策与财政政策协同提供了关键抓手。

2024年7月，央行通过“借入+卖出”中长期国债，向市场释放数千亿元可交易券源，直接打压长债价格推升利率；2024年8月正式启动国债买卖操作，从“应急干预”到“常态调控”；2024年9月至2025年1月逐月常态化操作；2025年因供求失衡等因素暂歇；2025年10月重启国债买卖操作，明确根据收益率曲线形态灵活调整，意味着机制成熟化与政策协同深化。

此外，央行重视加强预期管理，通过“多渠道发声+政策表态”等信号传递锁定长债利率区间。如潘功胜在陆家嘴论坛、货币政策委员会例会上直接提及长债利率，2024年6月，潘功胜警示“非银机构期限错配风险”，2025年3月例会强调“防债市负反馈”，通过高层背书强化预期约束。

央行加强大行交易力度，提升长债定价权，定向操作引导机构行为。通过与大行、政策性银行开展一对一交易（如协议回购、专项国债承销指导），引导其在关键价位买卖长债。如2024年4月座谈后，政策性银行加大长债抛售力度，推动10年期国债利率提升。

央行强化一级交易商考核，以交易层面约束锚定大行债券定价权。2025年9月12日，央行官宣优化一级交易商考评办法，是时隔七年的重大调整。其中，货币市场传导方面，新增“资金紧张时期稳市表现”与“债市波动时期稳市表现”两大指标，通过强化一级交易商的逆周期责任，将大行等核心机构的债券定价行为纳入政策引导框架，为货币政策框架转型与利率传导效率提升提供制度保障。这一调整既是对过往市场波动经验的总结，更是适配利率市场化深化的关键举措。

在现代货币体系中，资本市场并非央行货币政策的核心目标，但当资本市场遭遇极端波动（如暴跌、流动性枯竭）可能引发金融风险向实体传导时，央行会通过定向流动性工具介入，以“风险防控”为核心提供资金支持，为“国家队”提供弹药，意在稳定资本市场。

银行拓展金融市场部职能

从银行行为来看，银行金融市场部职能正在重塑，判断大行将通过加大交易、作市、报价、代客等方式，持续拓展金融市场部职能，负债成本下行有利于银行配置债券。

债券收益率较贷款等偏低，较高的负债成本往往导致银行被迫投放收益率较高的贷款。但随着存款挂牌利率下调以及持续重定价，银行负债成本下行对资产端的收益率要求也相应下降，有利于加强债券的配置。

大行发力表内债券投资，定价权有所提升，大行负债成本低于中小银行，叠加支持实体经济要求下资产增速较快和信贷需求相对较弱的局面，2024年以来发力债券投资，债券投资增速明显提升。

利率风险敞口构成大行买长债掣肘，对于不满足交易账簿要求（主动管理、随时交易、每日计量公允价值且变动计入损益）的银行账簿资产，银行账簿利率风险值（ΔEVE)）可以较为全面地衡量银行的利率风险。系统重要性或业务复杂程度较高的商业银行，ΔEVE超过一级资本15%的银行受到监管关注。

中国人民银行金融市场司负责人曹媛媛在7月14日举行的新闻发布会上表示，“中小银行的债券投资也需要保持合理的‘度’，要把握好投资收益和风险承担的平衡。对于个别债券投资较为激进的金融机构，应该关注债券面临的利率和信用风险。”

中小行合并加快叠加监管指导，中小银行波段交易有所收敛，财富代销景气度提升，中小银行从表内走向表外，加大财富管理业务投入力度。受市场和政策双重因素的影响，银行过去几年的财富管理业务收入下滑，2025年则迎来拐点。以招商银行为例，FOF（参考“长盈计划”）和均衡型（参考“启明星计划”）基金是重要的销售增量方向。

近几年中小银行风险暴露，尤其是农村金融机构的风险偏高，在此背景下，尾部中小银行风险渐起与合并加快。在风险处置中，合并是重要手段之一。企业预警通数据显示，截至2025年11月底，2025年以来已有406家银行注销，主要是农商行、农信社和村镇银行，其中有140家的状态为批复合并。

银行理财产品规模持续增长

从银行理财的角度看，传统储蓄利率持续走低，房地产投资属性减弱，迫使居民寻求更高收益的理财渠道，资金更多转向银行理财，存款搬家有利于理财规模增长。

2023年债市波动影响结束后，银行理财产品规模持续增长。《中国银行业理财市场季度报告》数据显示，截至2025年三季度末，理财产品存续规模为32.13万亿元，结合普益数据推测，目前银行理财实际规模可能在33万亿元左右。

根据国信证券的分析，后续理财规模将继续增长，主要有两个原因：一是尽管新发理财产品业绩比较基准持续下行，但仍远高于存款利率；二是基于壮大中间业务收入的考量，银行在营销端加大支持力度，估计2026年仍会保持在2%以上的增速。

2023年以来，银行理财采用的借道非标、收盘价估值、信托平滑、自建估值模型等工具陆续被限制或叫停，银行理财进而增加ETF、存款配置，但对基金、权益的使用空间仍窄。

银行理财的目标客群风险偏好仍然较低，大部分银行理财客户将理财产品视为存款的替代品，对净值波动容忍度不高。从资产配置来看，银行理财存款化现象突出，对银行存款的配置比例增加。

在低利率环境下，打破刚性兑付后居民风险偏好提升，从传统存款、现金理财、纯债理财转向多资产产品。同时资本市场改革深化与金融科技发展降低了多元资管产品的投资门槛与信息成本，使得分散配置、追求长期稳健回报成为新常态。2025年以来，银行理财通过多资产配置较好达到了业绩比较基准，基本实现多资产平衡风险与收益的目标诉求。

从发展趋势来看，银行理财中低波“固收+”产品将持续带来增量。以招银理财为例，其打造的“全+福”系列产品包括价值+、红利+、量化+、黄金+、全球+、多元+、指数+、结构+等多个策略方向，满足不同风险偏好的客户需求。该系列产品累计募集规模突破3700亿元。

数据显示，截至11月14日，招银理财2025年以来R3中风险固收+类型含权产品平均年化收益率为3.33%、R3中风险偏债混类型含权产品平均年化收益率达到7.49%；2025年以来R3中风险固收+平均最大回撤为-0.43%、R3中风险偏债混合型产品平均最大回撤为-1.34%，均优于同期二级债基指数的最大回撤-1.64%；R3中风险固收+和R3中风险偏债混合型持仓客户正收益占比超99%。

对银行理财而言，理财做“固收+”的前提是理财机构需要在实践中寻找合适的投资工具，如宽基指数，包括沪深300、中证500、中证1000、中证2000，其本质是选投资风格；再看行业因素，金融、周期还是科技细分，如储能半导体等，这也是选投资风格；还有Smart beta，包括红利、自由现金流、动量等。

分红险热销促进权益资产配置

从险资负债端增量来看，“低保底+高浮动”产品突围在即，尤其是分红险成为保险行业应对利率下行周期的关键产品。分红险是指保险公司在每个会计年度结束后，将上一会计年度该类分红保险的可分配盈余，按一定的比例分配给客户的一种人寿保险。因其“低保底+高浮动”的特点，险企与客户共担收益风险，有效降低险企的刚性兑付成本，因此，在利率下行时期，分红险具有较大的发展潜力。

分红险核心的价值在于重构负债成本结构，化解长期利差损风险。在传统寿险模式下，预定利率形成刚性兑付义务，当投资端收益持续下行时，险企需以自有资本弥补缺口。而分红险通过将大部分收益设置为“非保证红利”，显著降低保证利率水平，使险企在低利率环境中获得更大的缓冲空间。

分红险收益加大浮动，久期略有下降。可分配盈余是红利分配的基础，指分红险业务在满足各项责任准备金提取、风险边际覆盖后，经审计可用于股东和保单持有人分配的盈余总额。2020年2月21日，原银保监会发布《关于强化人身保险精算监管有关事项的通知》（银保监办发〔2020〕7号），明确保险公司为分红保险账户确定可分配盈余时，分配给保单持有人的比例必须统一为70%，即保险公司自留收益为30%。

从国际经验来看，经过多年的发展，美国保险市场逐渐形成了以年金险为核心支柱的产品体系，产品形态高度多元化。其中，固定年金、变额年金及指数型年金共同构建了多层次产品体系，精准匹配不同风险偏好客户的储蓄需求。当前，美国分红险和变额险的市场份额已超过59%，年金险在退休家庭中的渗透率超过60%，成为覆盖医疗、长期护理等刚性支出的核心工具。

随着资本市场的回暖，2025险资获利颇丰，分红险将促进险资加大ETF和主动权益产品的参与度。

2025年前三季度，资本市场迎来反弹，以股票为代表的权益类资产公允价值大幅提升，带动上市险企投资收益率同比改善。截至三季度末，新华保险、中国人寿、中国人保、中国太保总投资收益率分别为8.6%、6.42%、5.4%、5.2%，同比分别增长1.8个百分点、1.04个百分点、0.8个百分点、0.5个百分点。

2025年，险资持续加大FVOCI权益类资产的配置力度。截至三季度末，中国人寿、中国人保、中国平安、中国太保、新华保险FVOCI权益类资产占金融资产的配置比例分别为4.13%、10.48%、7.46%、6.26%、2.82%，相较2024年中期分别增长1.07个百分点、1.71个百分点、3.2个百分点、0.69个百分点、1.3个百分点。

从中长期来看，随着负债端“开门红”的启动，预计险资资产端配置机遇主要集中在以下三个方面：第一，进一步挖掘包括OCI权益类等资产在内的高分红投资机会，叠加相关政策突破，在一定程度上打开险资配置空间。第二，长债仍是险资配置的“基本盘”，匹配险资长期资产配置需求，降低资产负债久期错配风险。第三，当前险资配置境外资产占比较低，与海外相比仍有一定的提升空间。

截至2025年半年末，保险业股票及证券投资基金投资规模达4.7万亿元，占总投资资产的13.1%，较监管要求上限仍有一定的空间。另一方面，截至2024年年末，上市险企偿付能力充足率均显著高于监管要求，其中，中国人寿、中国平安、中国人保、中国太保、新华保险综合偿付能力充足率分别为207.8%、204.1%、281%、256%、217.6%。按照此次下调风险因子新规的要求，上市险企权益投资规模占总资产的比例仍有较大的提升空间。

从会计计量方式来看，分别拆分上市险企的债券及股票计量类型可知：在债券方面，中国太保、中国人寿FVOCI占比较高，新华保险AC占比较高。在股票方面，中国平安FVOCI权益资产占比最高，约占股票投资的65%，新华保险、中国人寿、中国太保约为30%。

在政策的引导下，保险公司也在继续探索新准则下另类投资策略，如中国人寿及新华保险设立私募证券投资基金，通过各自出资50%的方式成立私募基金，主要投向为二级市场优质的高分红类股票，会计方面主要按照FVOCI计量，能够有效降低投资收益波动，匹配险资长期需求。基于此，预计中国人寿和新华保险将通过私募基金配置部分OCI权益类资产，在把握长期高分红收益的同时降低利润表波动。

此外，中国平安资管将京沪高铁间接持股转为直接持股，挖掘优质的长期股权投资机遇，降低股价波动对利润表的影响，平滑中长期投资收益波动。

展望未来，险资债券交易与配置并举，股票仍是“胜负手”。考虑到当前行业面临的养老、医疗、康养、储蓄等多元需求，叠加渠道及产品改革初见成效，预计2026年“开门红”保费同比增速约为5%至6%，对应NBV增速为32%。在资产端方面，上市险企把握市场反弹机遇，投资收益显著回暖。随着续期及新单保费规模的扩大，预计险资资产配置需求仍然较高，对应长债及高分红类资产（以OCI计量的资产）配置行情或将延续。

值得注意的是，天安财险债券违约，中小险企风险暴露加速。随着行业尾部风险的持续出清，对于行业格局优化具有深远影响。投资者应在关注收益的同时，更关注金融机构的公司治理、股权结构和风险控制能力，对于尾部风险较高的机构进行精细化风险分析。

证券公司扩表 公募基金扩容

证券公司扩表持续，自营投资话语权提升。证券公司充分受益于股票市场回暖，客户保证金、融资类资产等被动扩表资产增长迅速，同时投资资产等主动扩表资产也保持增长。在证券公司金融投资资产中，OCI权益投资逐步成为一个重要的扩表方向，占比越来越高。

随着证券公司OCI占比的提升，权益仓位增长弹性弱于市场预期。证券公司充分受益于股票市场回暖，客户保证金、融资类资产等被动扩表资产增长迅速，同时投资资产等主动扩表资产也保持增长。

公募基金则是主动和被动基金齐扩容，2021年至2024年，公募基金被动化趋势显著；2025年以来，被动化趋势有所减缓。截至目前，股票ETF占股票基金规模的比重约为45%，被动型基金（包括股票ETF、场外被动基金）占比约为60%。

公募基金高质量行动方案塑造行业新范式。2025年5月，证监会发布《推动公募基金高质量发展行动方案》（以下简称“《方案》”），《方案》重点从公募基金产品和公募基金机构两方面，针对行业经营理念有偏差、功能发挥不充分、发展结构不均衡、投资者获得感不强等问题，提出针对性改进举措。《方案》以“强监管、防风险、促发展”为核心导向，通过系统性制度重构引导行业从规模扩张转向质量提升。

具体来看，从公募基金基准指数与主动股基行业权重差异比较来看，在强化基准作用的背景下，行业配置或面临纠偏，主动股基对银行与非银金融的低配程度过低，对电子、医药高配程度过高。公募基金多资产指数投资策略在2026年将有突破，而混合基金的发展历程体现了后续市场对多资产ETF的需求。

中国多资产基金一度经历高速发展期，说明投资者对多资产投资需求较强，只是目前尚未有多资产ETF上市。从混合型基金发展来看，偏股型混合基金、灵活配置型基金为规模最大的混合型基金，但规模增长并不稳定，极容易受到股票市场表现的影响。

2021年以来，伴随主动股基吸引力的持续下降，混合型基金规模持续收缩。截至2024年年末，混合型基金规模为3.16万亿元，占比9.7%。目前来看，混合型FOF基金规模较小，但有较多目标日期产品纳入个人养老金基金，随着个人养老金的扩容，FOF产品或有增长。

近年来，公募基金指数创设已较为丰富，海外多资产产品创新思路可以借鉴。美国多资产ETF产品绝大多数采用ETF-FOF产品形式，即以ETF为主要投资对象，以确保底层资产的流动性，避免因申赎或调仓等可能导致的较大跟踪误差。

恒定比例策略为最常见的策略，以iShares旗下多资产ETF为例，其资产配置采用股票、债券恒定比例投资，越保守的策略是股票投资比例越低、债券投资比例越高，越进取的策略则反之。

具体来看，美国iShares以ETF-FOF产品形式构建系列产品，iShares旗下的核心配置基金由七只iShares核心ETF构建而成，但每只核心配置基金中风险敞口的权重取决于风险设定。风险设定最高的AOA，配置IVV、IJH、IJR、IEMG、IDEV等权益型ETF的比例越高；风险设定最低的AOK则配置IAGG、IUSB等固收型ETF的比例越高。　

（作者系资深投资人士。文章仅代表作者个人观点，不代表本刊立场。）

本文刊于12月13日出版的《证券市场周刊》