北京
出品｜网易科技《态度》
作者｜袁宁
编辑｜丁广胜
大模型的故事讲了三年，终于到了要“交卷”的时刻。
短短48小时内，MiniMax与智谱两家独角兽接连递表，争夺“全球大模型第一股”。
随着招股书的披露，真实的营收、亏损与现金流数据，将这两家昔日的“概念独角兽”还原为具体的商业实体。我们首次能以精确的数据颗粒度，审视中国两家头部大模型公司的真实成色。
01两种路径：To B的厚重与To C的轻盈
智谱与MiniMax，恰好代表了中国大模型商业化的两种路径：一个向左走To B/G做“重”，一个向右走To C出海做“轻”。
先看营收规模与结构。
招股书数据显示，智谱的增长曲线极为陡峭，2024年收入达到3.124亿元人民币，三年复合增长率高达130%。根据弗若斯特沙利文报告，以2024年收入计，智谱是中国最大的独立大模型厂商。
但从其收入结构来看，“传统”色彩极强：截至2025年6月30日，84.8%的收入来自私有化部署，主要服务于政府与大型企业。虽然MaaS（云端API）收入在增长，但目前仅占15.2%。
这意味着，智谱的大部分收入，并非来自性感的“云端API调用”，而是来自一个个具体的、甚至定制化的项目。这像极了软件外包的逻辑：虽有50%以上的毛利，却难以摆脱“堆人头、做交付”的重资产属性。智谱不仅要卖模型，还得卖服务、卖实施。
（图注：智谱各项表现，来自MiniMax招股书）
另一边，MiniMax则走向了另一个极端。其2025年前9个月的收入达到5343.7万美元（约3.8亿人民币），且超过70%的收入来自海外。
不同于智谱的“项目制”，MiniMax靠的是Talkie等AI原生应用，这是一种更符合互联网爆发逻辑的模式——C端产品驱动，用户量（MAU）接近2800万。
（图注：MiniMax的收入数据摘要，来自MiniMax招股书）
再来看盈利能力与成本控制。
数据显示，智谱AI的毛利率长期维持在50%以上。这得益于其私有化部署的定价权，但也暗示了其交付成本的刚性——做项目，总是要堆人的。
MiniMax展现出的毛利率修复速度与“省钱”能力则更值得注意。从2023年的负毛利，到2025年前9个月转正为23.3%，也一定程度上证明了C端推理成本是可以被规模化效应摊薄的。
此外，MiniMax从成立至今累计花费约5亿美元，相当于仅用OpenAI约1%的资金，就做出了全球领先的多模态模型。
最后看研发和亏损。
无论模式如何，亏损是共同的底色。智谱2024年经调整净亏损约29.58亿元，MiniMax同期亏损3.48亿美元。
巨额亏损的源头只有一个：算力。智谱2024年研发投入高达21.9亿元，几乎是营收的7倍。截至2025年中，智谱拥有657名研发人员，占公司总员工数的74%。
02一种焦虑：烧钱无底洞与脆弱的护城河
招股书虽然展示了增长，但也暴露了这两家公司，乃至整个行业面临的深层困境。
首先是商业模式层面。
从两家的现状来看，目前的商业化进程，远未跑通“研发投入-收入增长-利润覆盖”的闭环。
智谱的困境在于“做不轻”。私有化部署虽然现金流稳定，但本质是项目制，难以像SaaS那样指数级扩张。且客户集中度极高，2024年最大客户贡献了19%的收入，一旦大客户流失，业绩将剧烈波动。
MiniMax的困境则在于“留不住”。C端产品极度依赖爆款，用户喜新厌旧速度极快。且随着用户规模扩大，推理成本线性上升，并没有传统互联网软件“边际成本为零”的红利。
其次，开源模型是悬在头顶的达摩克利斯之剑。
随着DeepSeek、Qwen等高性能开源模型的涌现，大模型的“稀缺性”正在迅速瓦解。当顶尖的智力变成像水电一样的廉价商品，智谱和MiniMax依靠模型能力赚取的溢价空间将被无限压缩。
此外，地缘与合规的“双重枷锁”也是隐忧。
智谱在招股书中特意提到了“供应链安全”，在芯片受限的背景下，如何持续推进AGI研发是巨大的不确定性。
而MiniMax则面临“出海风险”，70%收入来自海外，一旦面临类似TikTok的监管压力，或者与迪士尼等巨头的版权诉讼爆发，其商业根基将面临严峻挑战。
（图注：来自智谱招股书）
03上市即“上岸”？中场战事才刚刚开始
IPO只是开始，真正的考验在于上市后的“造血”能力。结合行业最新的动态，接下来的剧本，可能会这样演：
第一，估值体系的重构。市场将不再单纯为“技术梦想”买单。智谱和MiniMax的上市，将为行业确立一个锚点。如果二级市场对这两家公司的亏损容忍度低，那么整个一级市场的大模型估值逻辑都将重改。
第二，洗牌加速。上市只是开始，二级市场的资金是极其挑剔的。一旦财报无法持续兑现增长预期，股价的惩罚将比一级市场的融资失败更为惨烈。
其中还有一点值得注意，是中国式效率的“红利”。 MiniMax的数据透露出一个积极信号：中国公司在模型工程化上的效率极高。算力成本占比的大幅下降（从收入的13倍降至2倍多），意味着在应用层，中国公司或许能比OpenAI更快跑通盈利模型。
大模型的中场战事已经打响。对于智谱和MiniMax而言，递交招股书的那一刻，它们就从“被仰望的神坛”，走进了“被审视的斗兽场”。
注：题图由AI生成；本文数据援引自智谱、MiniMax公开招股书。
本文来源：态℃
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刘钰滢_NBJS31010
