国城矿业周期突围：从铅锌基本盘到钼锂新赛道，在高质量发展中寻求资产价值重估

来源：基本面解码

　　光合汇·八十二期，国城矿业股份有限公司，资本重构下的资源跃迁，比市值更有价值的，是一家企业如何经得起制度与时间的验证。

　　在2025年年末的寒冬里，资本市场的每一次脉动都显得格外清晰。12月22日，国城矿业股份有限公司（以下简称“国城矿业”或“公司”）发布了一份看似常规的公告——《关于对外担保的进展公告》（公告编号：2025-129）。

　　一份担保公告背后的资本微澜

　　公告的核心内容并不复杂。公司宣布为全资子公司内蒙古东升庙矿业有限责任公司（以下简称“东矿”）向中国工商银行股份有限公司成都盐市口支行申请的1亿元流动资金借款提供连带责任担保；同时，为全资三级子公司凤阳县金鹏矿业有限公司（以下简称“金鹏矿业”）向徽商银行申请的1000万元贷款提供担保。

　　然而，真正的关键信息隐藏在“担保额度调剂”的细节之中。公告披露，东矿作为公司的核心资产，此前已将年度内分配的3.85亿元新增担保额度使用殆尽，剩余可用额度归零。为了满足这笔新的1亿元融资需求，公司不得不启动内部调剂程序，将另一全资子公司——内蒙古国城钛业有限公司（以下简称“国城钛业”）未使用的1亿元担保额度“紧急驰援”划转给东矿。

　　首先，东矿是国城矿业的绝对主力矿山，拥有铅锌采选规模350万吨/年的产能规划。在2024年，东矿实现了2.3亿元的净利润，是公司名副其实的“现金奶牛”。然而，就是这样一家盈利能力强劲的子公司，其信贷额度的高频使用直至枯竭，暗示了传统铅锌矿采选业务在维持高强度运营、应对原材料成本波动或推进技改扩产过程中，对流动性的吞吐需求远超预期。特别是在2025年有色金属价格波动的背景下，核心资产必须通过不断的借新还旧或新增融资来维持其庞大的运营体系。

　　其次，它折射了转型项目的“爬坡”。国城钛业承载着公司“硫钛铁资源循环综合利用项目”的战略转型重任，该项目计划年产20万吨钛白粉。然而，担保额度的“富余”且被调出，往往并非因为资金充裕，反而在逻辑上指向了两种可能性：一是项目投产进度或产能释放未达预期，导致实际融资需求被动收缩；二是金融机构对该项目的放贷持审慎态度，导致额度无法落地。结合公司2025年的业绩预告分析，国城钛业因“产量爬坡期各项生产成本较高”及“钛白粉行业销售价格处于低位”而成为业绩拖累。从这个角度看，将闲置额度从“亏损点”调往“盈利点”，既是资金效率优化的必然选择。

　　穿透公告附件中的财务数据，我们能更清晰地构建出公司底层资产的质量图谱，这种分层是理解国城矿业整体估值逻辑的基础。

　　数据来源：国城矿业关于对外担保的进展公告

　　通过数据对比，可以观察到显著的“二元结构”：

　　东升庙矿业：资产规模超过20亿元，净资产近10亿元，是公司的压舱石。然而，其盈利能力在2025年出现了明显的边际下滑。2024年全年净利润高达2.3亿元，而2025年前三季度仅为8876万元。这一数据的回落，可能与2025年锌价“先抑后扬、内外分化”的市场环境有关，上半年海外供应增加与国内需求疲软导致价格承压，直接压缩了采选环节的利润空间。即便如此，东矿依然保持了正向现金流和盈利，是支撑集团信用的关键。

　　金鹏矿业：这家位于安徽凤阳的子公司，财务状况则显露出疲态。2025年前三季度，金鹏矿业营业收入仅为4328万元，且净利润由盈转亏，亏损724万元。对于一家注册资本2亿元的公司而言，这种持续的经营性亏损往往预示着资产减值风险。在国城矿业宏大的资本版图中，金鹏矿业此类资产正逐渐边缘化，未来是否会被剥离以进一步优化报表，值得持续关注。

　　公告还披露了一个不可忽视的数据：截至披露日，公司及控股子公司实际对外担保余额将达到20.99亿元，占上市公司最近一期经审计净资产的比例高达70.18%。

　　在证券监管的审核逻辑中，超过净资产50%的担保比例即被视为高风险区间。70.18%的比例意味着上市公司的信用资源已被高度透支。这种高比例担保结构，一方面显示了集团内部资金调配的紧张程度，子公司难以独立依靠自身信用融资，必须依赖母公司背书；另一方面，也为上市公司埋下了连带责任的隐患。一旦子公司（尤其是那些处于亏损状态如金鹏矿业，或爬坡状态如国城钛业）出现债务违约，上市公司将面临直接的代偿压力，进而引发系统性的流动性危机。

　　这份担保公告，实际上是国城矿业当前经营状态的一个缩影：核心矿山在周期波动中承压前行，转型项目在行业寒冬中艰难爬坡，边缘资产在亏损泥潭中拖累业绩。而在这一切的背后，是资本市场对资金链安全的高度敏感，以及控股股东在杠杆钢丝上的小心翼翼。

　　从“涪陵建陶”到“国城帝国”的制度性重构

　　要理解2025年的国城矿业，必须回溯其复杂的资本基因。000688这个代码，本身就是一部中国资本市场壳资源演变的断代史。

　　国城矿业的前身是“涪陵建陶”，1997年登陆深交所，曾顶着“三峡库区首家上市公司”的光环。然而，上市并未带来长久的繁荣，反而开启了长达二十年的颠沛流离。从建材主业的衰败，到更名为“朝华科技”试图转型高科技未果，再到重组为“建新矿业”进入有色金属领域，每一次更名都伴随着实控人的更迭、主营业务的剧烈摇摆以及中小股东的财富清洗。

　　故事的转折点发生在2017-2018年。彼时，上市公司的控股股东建新集团因激进扩张和违规担保，陷入了债务泥潭。建新集团为深圳冠欣投资等关联方提供了大额担保，导致债务违约，旗下核心资产——包括上市公司建新矿业的控股权，面临被司法冻结和拍卖的风险。甘肃陇南中院受理了建新集团的破产重整申请，000688再次站在了退市或易主的悬崖边。

　　“白衣骑士”的杠杆艺术：吴城的入主逻辑

　　在破产重整的生死关头，来自浙江的神秘资本——国城控股集团有限公司（以下简称“国城集团”）作为“白衣骑士”入场。这次入主，不仅是国城矿业历史上的分水岭，也是一起经典的“以债权换股权”与“现金清偿”相结合的资本运作案例。

　　根据重整计划，国城集团承诺注资50亿元，其中42.5亿元直接用于清偿建新集团的巨额债务，7.5亿元用于后续经营。通过这一巨额注资，国城集团取得了新建新集团85%的股权，从而间接控制了上市公司建新矿业（后更名为国城矿业）。

　　吴城，这位1985年出生的年轻企业家，彼时年仅33岁。其履历显示，他不仅担任第十四届全国政协委员、内蒙古工商联副主席，还拥有深厚的浙江商会背景（北京浙江企业商会常务副会长）。

　　虽然在权益变动报告书中，国城控股承诺收购资金均为“自有及自筹资金”，并明确声明“不包含任何杠杆融资结构化设计产品”。然而，后续的资本动作却揭示了另一种逻辑。在完成入主后，国城集团迅速将持有的上市公司股份进行了高比例质押。截至2025年6月，国城集团及其一致行动人持有的上市公司股份质押率高达99.97%。

　　资本事件与制度碰撞

　　如果说2018年的入主是战略布局，那么2025年的重大资产购买则是为了解决历史遗留问题而进行的战术突围，其过程充满了与监管制度的激烈碰撞。

　　2025年11月7日，国城矿业抛出了一份重磅方案：拟以现金31.68亿元收购控股股东国城集团持有的内蒙古国城实业有限公司（以下简称“国城实业”）60%股权。

　　国城实业的核心资产是位于内蒙古卓资县的大苏计钼矿。这是一座国内罕见的大型钼金属矿山，截至2023年8月，保有资源储量矿石量1.24亿吨，钼金属量14.48万吨，平均品位0.117%，远高于行业平均水平。在钼价高位运行的2024-2025年，该矿山展现了惊人的爆发力，2023年净利润达14亿元，2024年净利润9.42亿。

　　然而，优质资产的注入并未获得市场的全盘喝彩，焦点在于估值。交易草案显示，国城实业100%股权的评估值高达56.7亿元，增值率156.4%25。更为惊人的是，在短短两年间，国城实业的整体估值从2023年五矿信托转让时的约28.88亿元飙升至56.7亿元，翻了近一倍。

　　公告明确指出：“国城矿业在国城实业60%股权过户当日，将交易价款直接用于向哈尔滨银行成都分行偿还国城集团的全部债务。”。

　　债务转移的逻辑：国城集团此前为了获取流动性，将持有的国城实业股权质押给哈尔滨银行成都分行，获取了约30.24亿元的巨额贷款。由于国城集团自身财务状况紧张（截至2025年6月，总负债247.9亿元，资产负债率66.43%），无力直接偿还这笔到期债务。

　　上市公司“买单”：为了解救大股东的流动性危机，上市公司国城矿业充当了“接盘侠”。公司向哈尔滨银行申请了19.01亿元的并购贷款，加上自筹资金12.67亿元，凑齐了31.68亿元的交易对价。

　　资金回流银行：这笔钱没有在控股股东账上停留哪怕一秒，而是直接划转给银行还债。

　　这是一个完美的“解套”方案。通过这次交易，控股股东的债务危机被巧妙地转移到了上市公司体内。国城集团解除了质押，获得了喘息之机；而上市公司则背上了近20亿元的银行贷款，资产负债率预计将从57%飙升至82%。

　　为了平息中小股东和监管的质疑，交易方做出了巨额业绩承诺：2025-2027年累计扣非净利润不低于17.25亿元。

　　然而，评估报告显示，该承诺是基于大苏计钼矿产能从目前的500万吨/年扩建至800万吨/年的假设做出的。目前，扩能所需的采矿权变更手续尚未完成。在环保政策日益严苛的今天，矿山扩能审批面临极大的不确定性。此外，钼作为大宗商品，其价格具有强烈的周期性。

　　做加法与做减法

　　国城矿业的战略并非一成不变，而是在“资源拼图”与“报表修饰”之间不断摇摆。在2024-2025年间，公司通过一系列眼花缭乱的资产买卖，试图在转型与生存之间寻找平衡。

　　做减法：出售宇邦矿业的“保壳”逻辑

　　2024年12月，在斥巨资收购钼矿的同时，国城矿业宣布了另一项重大交易：将旗下子公司赤峰宇邦矿业有限公司（以下简称“宇邦矿业”）65%的股权以16亿元的价格出售给内蒙古兴业银锡矿业股份有限公司（以下简称“兴业银锡”）。

　　这一操作看似矛盾——宇邦矿业号称拥有亚洲最大的银矿资源，银金属量高达1.51万吨，是公司手中的“王牌”资源。为什么要卖掉？

　　剥离亏损资产：宇邦矿业虽然资源禀赋极佳，但长期受困于安全事故整改和技改投入。2023年亏损9425万元，2024年前10个月虽勉强盈利3858万元，但距离大规模释放业绩仍有距离。

　　回笼资金与确认收益：通过出售，公司不仅回笼了16亿元现金（可用于支付钼矿收购的部分对价），更重要的是，预计将产生约6亿元的投资收益。

　　通过“卖出亏损的银矿”换取“盈利的钼矿”，国城矿业在2025年的财务报表上完成了一次漂亮的“大洗澡”。这不仅是资产结构的优化，更是为了支撑高杠杆收购而进行的必要财务对冲。

　　做加法：新能源的诱惑与锂矿布局

　　在传统铅锌矿增长乏力之际，国城矿业也曾试图搭上新能源的快车。

　　公司通过收购海南国城常青，间接持有马尔康金鑫矿业48%的股权。金鑫矿业拥有党坝锂辉石矿，氧化锂资源量68万吨，品位1.33%，属于国内稀缺的优质硬岩锂矿。

　　公司利用四川的资源优势，积极寻求与行业巨头宁德时代的合作，签署了全面深化战略合作协议，共同推进锂矿资源开发。

　　然而，周期无情。2025年，锂价经历了剧烈的过山车行情。虽然11月碳酸锂期货价格有所抬升，但整体仍处于低位震荡。业绩预告显示，受锂产品市场价格整体下滑影响，金鑫矿业业绩较上年同期下滑，直接导致上市公司投资收益减少。这一战略布局虽然方向正确，但短期内不仅未能贡献利润。

　　长周期逻辑

　　国城矿业确实拥有一批国内第一梯队的优质矿产资源。东升庙的铅锌矿储量丰富，大苏计的钼矿盈利能力强劲，党坝的锂矿资源稀缺。通过出售亏损的宇邦矿业、注入盈利的国城实业。如果钼价维持高位、锂价触底反弹、钛白粉项目顺利爬坡，公司有望迎来业绩的爆发期，实现从单一铅锌矿企向综合性资源巨头的跃迁。

　　比市值更有价值的，是一家企业如何经得起制度与时间的验证。