江波龙的麻烦藏不住了

　　作者| 云开

　　编辑| 方乔

　　两个月涨三倍，半个月跌掉367亿。江波龙股价的大起大落，折射出这家千亿市值公司的增长困境。

　　12月初，这家市值一度突破1360亿元的公司公布37亿元定增方案，其中近三成资金将直接用于补充流动资金。数据显示，江波龙已连续三年经营现金流为负，资产负债率从2022年末的25.94%升至58.93%，存货规模同期从37亿元增至85亿元。

　　尽管2025年前三季度营收和净利润分别增长26.12%和27.95%，但毛利率却从去年的19.05%回落至15.29%。从华强北小柜台到全球第二大独立存储器企业，江波龙正面临高速扩张后的资金压力考验。

　　江波龙的业绩数据呈现出矛盾的两面。根据公司公告，2025年前三季度实现营收167.34亿元，同比增长26.12%，归母净利润7.13亿元，同比增长27.95%，盈利规模已超过2024年全年水平。其中第三季度单季营收65.39亿元，归母净利润6.98亿元，同比增长近20倍。

　　这份成绩单主要得益于AI数据中心带动的存储需求上升，以及存储芯片价格从二季度开始回暖。平安证券研报提到，三季度毛利率环比提升至18.92%，存储价格上行周期有望延续。

　　但账面利润背后，资金链正在收紧。财报数据显示，2022年到2024年，江波龙经营活动现金流净额分别为-3.26亿元、-27.98亿元、-11.9亿元，连续三年为负。截至2025年三季度末，公司存货账面价值高达85.17亿元，较2022年末的37.44亿元翻了一番多。

　　与此同时，资产负债率从2022年末的25.94%飙升至58.93%，远高于行业平均的24.46%。公司在定增预案中直接表示，营运资金缺口主要靠银行借款等方式筹集，需要通过募资优化资本结构。

　　更令人担忧的是毛利率的剧烈波动。2022年到2024年，江波龙毛利率分别为12.4%、8.19%、19.05%，今年前三季度又降到15.29%。公司在半年报中解释，存储晶圆价格变动对毛利率影响较大，半导体存储市场的周期性会直接传导到产业链各环节。

　　相比之下，美光2025财年四季度毛利率为44.7%，差距接近三倍。这种盈利能力的差异源于产业链地位——江波龙的高端产品核心组件仍需采购三星、美光等国际厂商的NANDFlash颗粒和DRAM芯片。

　　1999年4月，23岁的蔡华波和姐姐蔡丽江在华强北开了个小柜台创立江波龙，代理销售MASKROM存储器。2002年的一次采购失误改变了公司轨迹——公司购入价值500万美元的AND-FLASH产品却发现无法与主流NAND-FLASH通用。

　　蔡华波组建技术团队开发出全球首个基于AND-NAND型闪存的U盘产品，恰逢苹果iPod大量采用NAND闪存导致市场缺货，公司不仅清空库存还实现扭亏。这次经历让江波龙开始重视技术研发，逐步从贸易商转向技术型企业。

　　经过20多年发展，江波龙建立了FORESEE、Lexar、Zilia三个品牌，产品线覆盖嵌入式存储、固态硬盘、移动存储和内存条。灼识咨询数据显示，公司已成为全球第二大及中国最大的独立存储器企业。

　　2024年企业级存储收入9.22亿元，增长超过6倍。公司开发的UFS4.1自研主控产品已获闪迪等国际厂商认可，截至2025年三季度末，自研主控芯片累计部署量突破1亿颗。

　　然而技术差距依然明显，江波龙在UFS协议支持上仍处追赶状态，目前仅有UFS2.1车规级产品量产出货，UFS3.1产品还在验证阶段，UFS4.1需要与闪迪合作才能进入市场。在3DNAND堆叠这项核心技术上，国际巨头已实现300层堆叠，江波龙还需要外采高端晶圆。

　　2025年前三季度研发费用7亿元，占营收比重4.19%，低于芯片行业平均水平。相比之下，美光计划十年内投入两千亿美元用于研发和产能建设。

　　此次37亿元定增方案中，8.8亿元投向AI领域高端存储器研发，12.2亿元用于主控芯片研发，5亿元建设高端封测，剩余11亿元补充流动资金。补充流动资金占比近三成，反映出公司在高负债和负现金流双重压力下的资金需求。

　　与此同时，9月到12月期间，公司董事李志雄、副总经理朱宇以及员工持股平台陆续减持，减持比例分别不超过总股本的1%、0.1772%和1.31%。

　　股价波动印证着市场的犹豫态度。江波龙股价从6月的每股85元涨到11月中旬的331.5元，随后半个月跌至238元，市值蒸发367亿元。

　　TrendForce预测，受AI推理需求扩张影响，2026年企业级SSD出货量可能出现爆发式增长，但存储行业的周期性波动始终存在。江波龙能否在这轮上行周期中完成技术积累，缩小与国际巨头的差距，还需要时间验证。

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