2026产业债，低利差下的结构博弈

来源：郁言债市

2026年，信用债需求或放缓

需求端，增量资金或放缓。首先，存款利率下降或继续推动居民资产向理财产品迁移，2026年理财规模有望延续稳步增长。但平滑净值手段整改完毕，叠加低利差环境，理财配置信用债的占比或难上升。2025Q2理财配置信用债占比为38.8%，较2024Q4下降2.3pct。

其次，基金销售费用新规对信用债影响较大的是短债、中短债基金的赎回压力。以25Q3纯债基金持仓债券规模为基础，假设短债、中短债基金赎回比例在20%-40%，中长债基金、指数型基金赎回比例在10%-20%，涉及债券规模约1.04-2.07万亿元，其中信用债规模约3309-6618亿元。

再次，2026年摊余债基集中开放，预计规模超6000亿元，如果部分产品转为信用风格，或提振对应期限信用债需求，更利好中高评级5年、3年左右品种。

最后，信用债ETF不受新规的影响，有望吸引部分增量资金，但增幅或不及2025年。2025年，信用债ETF规模由2024年末的541亿元大幅攀升至2025年11月末的4996亿元。目前科创债ETF持仓的非永续债占对应非永续成分券比重已达30%，基准做市信用债ETF持仓的非永续债占对应非永续成分券比重近13%。这意味着，2026年信用债ETF市场或难再现大批量新发的盛况，规模增长可能主要依靠存量产品吸引增量资金。

供给端，发债利率低位叠加科创债发行“绿色通道”，2026年产业债供给有望继续放量，而城投债发行政策仍较为严格，新增融资受限。由于产业债发行利率低于城投债，并不能为市场提供较高票息资产，信用债市场仍面临“收益荒”。

产业债低利差下的结构性机会

展望2026年，信用利差可能呈现低位高波的特点。信用利差中枢具备维持低位的基础。一方面，利率或震荡下行，节奏上“前慢后快”，央行延续呵护资金面的态度，有助于信用利差维持低位震荡。另一方面，信用债市场整体信用风险相对较低，其中城投仍处于化债周期，城投债短期信用风险较低。产业债以央国企为主，违约风险也较小。

同时，信用利差也可能受利率阶段性上行和机构行为扰动，呈现高波动特点。一方面，若基金销售费用新规落地较为严格，债基或仍有赎回压力，短久期信用债可能面临一定抛压。另一方面，理财面临全面净值化的挑战，一旦利率上行或资金面边际收敛，或预防性赎回基金，导致信用债行情波动。

低利差格局下，市场将循着有票息的方向，布局更具性价比的品种。2026年，产业债配置需把握结构性机会，包括摊余债基开放带动中高评级5年左右配置需求、超长债交易机会、永续品种利差挖掘、科创债成分券机会等。

一是摊余债基开放，或带动中高评级5年左右产业债配置机会。2026年，摊余债基封闭期5年左右产品集中在1-7月迎来开放期。其中1月，封闭期66个月和63个月的摊余债基打开规模最大，为622亿元，其次是2月、3月和5月，封闭期66个月、63个月产品打开规模在300-360亿元左右，4月、6月和7月规模在80-140亿元。产业债5年左右品种择券思路主要考虑两点，一是票息性价比，二是骑乘收益。我们筛选出4-5年品种收益率高于2.1%且超额利差在5bp以上、4-5年相比3-4年斜率在0.05以上的30家产业主体，供投资者参考。

二是超长债需把握交易节奏。当10年国债有趋势性下行行情，或者长端利率震荡且上行空间较小、长久期信用利差突破或逼近均值+2倍标准差，同时观测到信用债净买入规模相对较高、基金净买入7-10年信用债规模回升、5年以上信用债成交笔数及占比上升，才是交易超长信用债相对较好的右侧时机。当长久期信用利差已明显收窄，比如处于均值附近或以下位置。并且长久期信用债成交活跃度比较极致，比如5年以上信用债成交笔数占比超过10%，需警惕行情反转，把握止盈时机。

三是挖掘永续品种利差。截至2025年12月5日，产业主体公募永续债的存量规模为2.56万亿元，挖掘空间较大。目前，产业债3Y永续品种利差性价比相对较高，在14-19bp左右，处于2022年以来46%-56%分位数。从历史规律看，在利率下行阶段，永续债容易有超额收益行情（即永续品种利差压缩），而在利率上行阶段，永续品种利差倾向于走扩。结合季节性规律，一季度或是永续债的布局机会，等待4-7月品种利差压缩行情，当永续品种利差收窄至低位，叠加信用债买盘转弱，考虑止盈。

四是科创债成分券流动性利差机会。首先，需密切关注科创债ETF净值及规模变动，以及科创债成分券的成交活跃度变化。在利率下行阶段，或形成“ETF净值增长-规模增加-持仓券超额收益-ETF净值再增长”的正向循环。其次，根据同一主体相同剩余期限“非成分券-成分券”利差水平判断性价比。此外，关注一级发行的“准成分券”，实施“抢跑”策略。在新债发行公告日至上市前，参考同主体同期限成分券估值，如果新发债票面利率高于成分券估值，可参与一级申购，博取上市后纳入成分券带来的价差收益。

风险提示：货币政策出现超预期调整；流动性出现超预期变化；信用风险超预期。

01

2025年产业债供给放量，长久期品种表现较弱

1.1 科创债新规带动产业债供给放量，央企是主力

2025年，受科创债新规利好带动，产业债供给放量，发行和净融资均同比增长。2025年5月7日，央行与证监会联合发布《关于支持发行科技创新债券有关事宜的公告》（以下简称“新规”），对支持科创债发行提出13条举措。新规推动科创债加速扩容，产业主体作为科创债的发行主力，科创产业债净融资明显增长，从而带动产业债扩容。2025年1-11月，产业债发行7.5万亿元，同比增加7981亿元，净融资为2.18万亿元，同比增长4780亿元。其中，科创产业债发行1.51万亿元，净融资为1.18万亿元，占产业债净融资的比重达54%。

分企业性质看，央企是产业债净融资主力，净融资占比进一步上升。2024年，央企产业债净融资为9775亿元，占产业债净融资比重为58%。2025年1-11月，央企产业债净融资达1.35万亿元，占比进一步上升至62%；地方国企净融资为7244亿元，占比由2024年的45%降至33%；民企和公众企业净融资仅1060亿元，占比不足5%。

分行业看，绝大多数行业净融资为正，仅房地产和传媒行业净融资为负。其中公用事业大幅扩容，净融资达5349亿元，同比增长2726亿元。非银金融、综合、建筑装饰和交通运输净融资也较高，在2000-3100亿元左右，化工、商业贸易净融资在720-820亿元左右，钢铁、机械设备、煤炭、食品饮料和农林牧渔净融资在350-500亿元。

从期限结构看，3-5年发行额占比有所回落，5年以上发行额占比前高后低。2024年6-11月，产业债3-5年发行额占比上升至20%-26%高位，2025年以来，3-5年发行额占比回落至14%-18%左右。2025年1月，产业债5年以上发行额占比达18%，主要受国家电网集中发行5.5年期债券带动，3-6月5年以上发行额占比稳定在10%-14%，7月回落至7%，8-10月进一步降至5%以内。总体来看，2025年1-11月产业债3-5年、5年以上发行额占比分别为17%、10%。

同时，由于央国企对发债成本敏感，尤其中长久期品种，其发行额和发行利率呈现负相关。以产业债3-5年品种为例，发行高峰出现在2025年4月、6月、7月和11月，月度发行额在1400-1700亿元左右，均伴随着发行利率下行，而2-3月、8月，3-5年加权平均发行利率均环比上行超过10bp，发行额则降至700-1000亿元。

1.2 信用利差经历震荡走扩-收窄-低位震荡过程，各行业分化

2025年，信用债收益率呈现“M”型震荡走势，长久期品种表现弱于中短久期，信用利差经历了震荡走扩、收窄和低位震荡，主要分为以下四个阶段：

第一阶段是年初至3月中旬，信用债收益率上行，信用利差震荡走扩。这一阶段的主导因素是资金面和理财规模变化，年初以来资金面偏紧对信用债不利。1月初，在“稳汇率”和“防空转”双重要求下，央行公开操作谨慎，且宣布暂停国债买卖，降准降息预期落空，春节后资金面快速收紧，DR007一度上行至2%以上。同时，理财在一季度配置需求不强，1月受春节居民取现影响，理财规模增幅很小；2月前两周虽然规模回升，但流向信用债的增量有限，第四周由于债市调整规模下降较多；3月则由于季末月资金回表而规模下降。

第二阶段是3月中旬至7月上旬，信用债收益率下行，行情轮动到中长久期再到超长债，信用利差收窄。3月中旬，央行在税期连续大额净投放呵护流动性，资金成本大幅下降，向市场传递暖意，并且银行的负债压力出现缓解迹象，债市开始修复。4月初美国“对等关税”落地，避险情绪带动长端利率快速下行而后震荡。3月中下旬信用债出现抢跑行情，信用利差快速收窄，主要有两方面原因，一是供给异常缩量导致“资产荒”，二是品种性价比凸显。

4月理财规模增幅较大，但由于平滑净值手段的整改，波动行情中更注重回撤管理，信用债整体增配较少，中长久期品种信用利差仍走扩。5月7日，央行宣布推出一揽子货币政策措施，降准降息落地，资金利率下降打开套息空间。受利率震荡下行、资金中枢下移的影响，信用债走势亮眼，信用利差收窄。机构循着票息性价比的方向配置信用债，带动信用债行情轮动到中长久期再到超长债，4月高评级5Y行情开始启动，5月则是3-5年行情拓展至中低评级，6月至7月上旬7-10年表现亮眼。

第三阶段是7月上旬至9月，商品、股票市场表现强势，带动市场风险偏好提升，叠加9月基金销售费用新规意见稿发布，债市利空接踵而至，利率上行，信用债在两批科创债ETF增量资金支撑下，信用利差走扩幅度相对较小。7月，商品在“反内卷”政策下迎来一波行情，7月末政治局会议落地，通稿对“反内卷”的表述相对温和，且各商品交易所追加开仓限制，平抑投机交易，利率随之进入超跌修复阶段。然而8月股市行情接力崛起，科技龙头、芯片、新能源概念等各大板块轮动上涨，上证指数突破10年新高，持续压制债市情绪。9月，股市从全面行情向结构性行情演化，风险偏好对债市的影响边际减弱，但下旬基金销售费用新规传言发酵，债基赎回导致债市承压。

这一阶段，信用债中短久期品种信用利差走扩幅度较小，呈现出“抗跌性”，或由于科创债ETF增量资金的配置需求。7月17日，首批10只科创债ETF上市，规模快速增至1000亿元左右。9月24日，第二批14只科创债ETF上市，规模同样快速增长至1200亿元左右。科创债ETF配置需求带动成分券表现强势，成分券估值明显低于同一主体非成分券估值。

第四阶段是10月以来，中美关税冲击下收益率“下台阶”，随后受关税博弈、基金销售费用新规、央行重启买债的影响，利率波动加剧，信用债收益率下行，信用利差先收窄后走扩。10-11月，摊余债基长期限产品打开规模较大，封闭期63个月产品月度打开规模在320-340亿元区间，部分产品配置策略转向信用债，带动5年期品种超额收益行情。

产业债分行业看，钢铁、有色金属、商业贸易和煤炭收益率整体下行幅度领先，而公用事业、综合和交通运输表现落后。我们以2025年12月5日公募存量债为样本，计算每只产业债2025年12月5日较2024年12月31日行权收益率的变动值，并计算出各行业公募债分隐含评级、分期限的收益率平均变动值。存量公募债超过2000亿元的行业中，钢铁、有色金属、商业贸易和煤炭收益率平均下行9-12bp，整体呈现短久期品种表现优于长久期品种、低评级表现优于高评级的特点，其中有色金属1年以内隐含评级AA大幅下行44bp。公用事业和综合收益率上行1-3bp，交通运输收益率仅下行1bp，主要受5年以上品种以及隐含评级AAA债券拖累。

02

2026年，信用债需求或放缓

2.1 需求端：增量资金或放缓

首先，存款利率下降或继续推动居民资产向理财产品迁移，2026年理财规模有望稳步增长。但平滑净值手段整改完毕，叠加低利差环境，理财配置信用债的占比或难上升。2024年12月，监管明确理财不得通过违规使用收盘价、平滑估值、自建估值模型等手段来调整产品净值，并要求2025年底前全部整改完毕。理财平滑净值手段整改，使其更注重流动性和回撤管理，偏好估值稳定的资产。从理财大类资产配置来看，现金及银行存款、拆放同业及债券买入返售、同业存单这类估值稳定的资产合计占比由2025Q1的44%进一步升至2025Q3的47.5%，而债券占比由2025Q1的43.9%持续降至2025Q3的40.4%。其中，2025Q2理财配置信用债占比为38.8%，较2024Q4下降了2.3个百分点。

从二级市场行为看，理财对信用债的增配意愿下降，且集中在3年以内，同时注重票息性价比。2025年1-11月，理财净买入信用债规模合计5779亿元，占其净买入债券规模比重仅21%，明显低于2023年、2024年同期的35%、29%。从期限看，2025年以来理财主要净买入3年以内信用债，占比在65%-80%左右。

从配置节奏来看，一季度理财净买入债券规模通常较低，一方面受规模增幅较小的影响，另一方面可能主要在配置现金及银行存款；4-7月理财净买入债券规模明显上升，8月往后配置需求回落。同时，2025年理财对信用债配置节奏体现其注重票息性价比，一季度净买入信用债占比处于高位，主要由于信用债票息相对较高、信用利差有性价比，4-6月净买入信用债占比较低，7-9月伴随利率上行、信用利差走扩，理财逆势加仓信用债，而10-11月随着信用利差收窄至低位，理财净买入信用债规模回落。

其次，基金销售费用新规对信用债影响较大的是短债、中短债基金的赎回压力。由于债基本身收益率偏低，惩罚性赎回费率对其影响较大，如果正式落地，通常作为流动性管理工具的短债、中短债基金受到的冲击或较大，中长债基金和指数型基金也将面临一定的赎回压力。同时，短债、中短债基金当中，信用债持仓占比较高，分别为73.3%和56.2%，且期限集中在3年以内。从短债、中短债基金持仓的前五大信用债来看，1年以内占比81.3%，1-3年占比17.4%。

目前，市场对新规已有一定的定价，2025Q3纯债基金持仓债券规模均出现不同程度的下降。其中，短债、中短债基金持券规模降幅较大，在20%-23%左右，且其持仓信用债规模降幅也在19%-22%左右。中长债基金持券规模下降9.7%，不过其持仓信用债规模降幅仅4.7%。

以2025Q3纯债基金持仓债券规模为基础，假设短债、中短债基金赎回比例在20%-40%，中长债基金、指数型基金赎回比例在10%-20%，涉及债券规模约1.04-2.07万亿元，其中信用债规模约3309-6618亿元。

第三，2026年摊余债基集中开放，或带动特定期限信用债配置需求，摊余债基对信用债的配置增量主要来自风格转变。成立之初，摊余成本法债基凭借其估值稳定及免税优势，受到银行自营、保险等风险偏好较低机构的青睐，并侧重于配置利率债（政金债为主）。2025年以来，摊余债基对信用债持仓规模及占比持续上升。2024年末，摊余债基持仓信用债市值仅355亿元，占比仅1.8%。截至2025年三季度，摊余债基持仓信用债市值攀升至2928亿元，占比为15%。

观察2025年前三季度开放的摊余债基，信用风格成为主流策略。其中，30只摊余债基在存续状态下迎来开放期，有4只摊余债基2025Q3满仓信用债，4只持仓信用债市值占比在97%-99%，8只持仓占比在81%-92%，3只持仓占比在71%-76%。持仓信用债占比超过70%的摊余债基数量共19只，占比为63%。10只摊余债基在2025年重启运作，有2只2025Q3满仓信用债，4只持仓信用债占比92%-96%，2只持仓占比82%-84%。持仓信用债占比超过80%的摊余债基数量共8只，占比高达80%。

2026年摊余债基集中开放，预计规模超6000亿元。我们以2025Q3的基金规模，统计2026年摊余债基开放期及对应产品封闭期规模分布。具体来看，2026年1-3月，摊余债基打开规模合计为2565亿元，其中封闭期66个月、63个月产品规模为1293亿元，占比达50%。4-7月，摊余债基打开规模合计为2424亿元，其中封闭期36-42个月产品规模为1614亿元，占比达67%，封闭期66个月、63个月产品规模为612亿元，占比为25%。8-11月，摊余债基月度打开规模有所下降，产品封闭期集中在36-42个月。

摊余债基采用买入并持有至到期的策略，所投债券的到期日或回售日不得晚于基金封闭期的到期日，因此建仓通常倾向于选择剩余期限接近其封闭期的债券。结合2026年开放的摊余债基产品封闭期，如果部分产品转为信用风格，或提振对应期限信用债需求，更利好中高评级5年、3年左右品种。

最后，信用债ETF不受新规的影响，有望吸引部分增量资金，但增幅或不及2025年。2025年，信用债ETF实现跨越式发展，产品总规模由2024年末的541亿元大幅攀升至2025年11月末的4996亿元。信用债ETF大扩容主要得益于政策持续发力，一方面，1月基准做市信用债ETF顺利落地，7月和9月两批科创债ETF密集获批并集中发行；另一方面，信用债ETF被正式纳入通用式质押式回购担保品范围，提升了产品的流动性与配置价值，成为5-6月基准做市信用债ETF规模扩张的核心推手。

从规模增长节奏来看，信用债ETF的规模放量集中于产品募集及上市初期，进入存续期后，受二级市场行情走弱影响，规模扩张节奏明显放缓。其中，基准做市信用债ETF在7-11月规模下降112亿元，第一批科创债ETF在10-11月规模小幅下降44亿元，第二批科创债ETF在10-11月规模仅小幅增长68亿元。

值得注意的是，目前科创债ETF持仓的非永续债占对应非永续成分券比重已达30%，基准做市信用债ETF持仓的非永续债占对应非永续成分券的比重近13%。这意味着，2026年信用债ETF市场或难再现大批量新发的盛况，规模增长可能主要依靠存量产品吸引增量资金。

信用债ETF未受基金销售费用新规的制约，并凭借“低费率、持仓高透明度、高效交易机制”优势，有望吸引增量资金入场。同时，其规模变动受利率走势的影响可能较大。在利率下行阶段，信用债ETF净值走高可能吸引增量资金入场，规模扩张进一步推动持仓券产生超额收益，进而带动净值再度上行，形成正向循环。而在利率上行阶段，信用债估值承压可能引发投资者赎回行为，形成“净值下跌-赎回压力-持仓券超调-净值加速下跌”的负向螺旋。

2.2 供给端：产业债继续放量，“收益荒”格局未变

2026年，发债利率低位叠加科创债发行“绿色通道”，产业债供给有望继续放量，而城投债发行政策仍较为严格，新增融资受限。由于产业债发行利率低于城投债，并不能为市场提供较高票息资产，信用债市场仍面临“收益荒”。2025年1-11月，产业债净融资为2.18万亿元，净融资额/到期额达41%。考虑到2026年产业债到期额较2025年明显下降，我们假设2026年产业债净融资额/到期额分别为40%、50%、60%，测算的产业债净融资额分别为1.4万亿元、1.74万亿元和2.09亿元。

2026年，伴随着产业债供给继续放量，重点关注净融资额增幅较大的央国企。对于产业主体而言，自身存量债规模扩张叠加一级发行活跃，都有助于提高二级成交活跃度，带动流动性溢价下降，相比同资质可比主体或有更好的资本利得表现。

03

产业债低利差下的结构性机会

展望2026年，信用利差可能呈现低位高波的特点。信用利差中枢具备维持低位的基础。一方面，利率或震荡下行，节奏上“前慢后快”，央行延续呵护资金面的态度，有助于信用利差维持低位震荡。另一方面，信用债市场整体信用风险相对较低，其中城投仍处于化债周期，城投债短期信用风险较低。产业债以央国企为主，违约风险也较小，以2025年12月5日存量债（剔除已违约或展期主体）测算2026年到期及回售规模，民企债仅2171亿元，相比2025年到期额下降29%。2025年12月万科债券展期带来一定扰动，但未明显超预期，并且地产债风险出清已经处于末期阶段，目前尚未违约/展期且仍有境内存量债的民企和公众企业仅14家，整体影响或相对可控。

同时，信用利差也可能受利率阶段性上行和机构行为扰动，呈现高波动特点。一方面，若基金销售费用新规落地较为严格，债基或仍有赎回压力，短久期信用债可能面临一定抛压。另一方面，理财面临全面净值化的挑战，一旦利率上行或资金面边际收敛，或预防性赎回基金，导致信用债行情波动。

低利差格局下，市场将循着有票息的方向，布局更具性价比的品种。我们可以采用两种方法判断信用债各品种的性价比。方法一：2025年7月18日以来作为震荡箱体，观察最新各品种信用利差在震荡箱体区间所处分位数、距离区间最小值的空间。方法二：各品种信用利差距离均值-1倍标准差、均值-2倍标准差的空间。

2026年，产业债配置需把握结构性机会，包括摊余债基开放带动中高评级5年左右配置需求、超长债交易机会、永续品种利差挖掘、科创债成分券机会等。

3.1 摊余债基开放，带动中高评级5年左右产业债配置机会

2026年，迎来开放期的摊余债基规模超6000亿元，如果部分产品转为信用风格，或带动中高评级3-5年左右信用债配置需求。对于产业债而言，3年及以内票息挖掘空间小于城投债，中高评级5年左右更有性价比。因此，我们重点关注摊余债基封闭期5年左右产品的开放节奏。2026年，摊余债基封闭期5年左右产品集中在1-7月迎来开放期。其中1月，封闭期66个月和63个月的摊余债基打开规模最大，为622亿元，其次是2月、3月和5月，封闭期66个月、63个月产品打开规模在300-360亿元左右，4月、6月和7月规模在80-140亿元左右。

产业债5年左右品种择券思路主要考虑两点，一是票息性价比，二是骑乘收益。我们采用以下方式筛选主体：1）选择隐含评级AA+及以上的产业主体；2）以非永续公募债为样本，4-5年存量债高于10亿元；3）截至2025年12月5日，4-5年平均收益率高于2.1%且超额利差（个券中债估值-同隐含评级同期限中短票曲线估值）在5bp以上，有一定票息性价比；4）4-5年相比3-4年斜率在0.05以上，斜率越大，代表曲线越陡峭，即骑乘收益越高。以下列示了4-5年有性价比的30家产业主体，供投资者参考。

3.2 久期策略，把握交易节奏

目前，产业债5年以上品种的票息和信用利差均相对较高。不过由于超长信用债在调整阶段容易面临流动性枯竭的问题，更适合负债端稳定的账户；负债端不稳的账户参与超长信用债交易，需要更注重节奏的把握。

首先，高评级长久期品种信用利差走势与10年国债收益率具有较强相关性，当长端利率有趋势性下行行情，高评级长久期信用利差才有明显的压缩行情（2023年2-8月，2023年12月至2024年2月，2024年5-7月）。

在震荡市行情中，高评级长久期信用利差通常呈现震荡趋势，难有超额收益；但如果震荡行情利率上行空间小，且长久期信用利差很有性价比，或迎来利差修复行情（2022年4月中旬至6月，2025年5月至7月中旬）。

其次，关注信用债买盘力量强弱及期限偏好。长久期信用债收益率下行及信用利差收窄，通常需要交易盘（基金、理财、其他产品类）持续性买入，配置盘的保险能够帮助长久期品种企稳并慢慢下行，但不能支撑其超额收益行情。

我们主要观测三个指标，一是信用债单边净买入总规模（CFETS数据），衡量买盘力量强弱。比如2025年3月下旬至5月中旬，信用债周度单边净买入规模由600-700亿元上升至900亿元左右，6月中下旬进一步升至900-1400亿元，买盘力量增强带动信用利差压缩行情；8月中旬至10月上旬，信用债周度单边净买入规模又回落至600-700亿元左右，对应信用利差走扩行情。

二是信用债各期限净买入规模占比，结合基金净买入各期限信用债规模数据，反映机构对信用债的期限偏好。2025年5月中旬至7月上旬，信用债3-5年、7-10年占比上升，且基金净买入3-5年、7-10年信用债规模相对较大，这一阶段是久期品种交易比较好的窗口期。而8月下旬至10月中旬、11月中下旬，信用债1年以内占比持续高于50%，反映了机构对信用债采取缩久期防御策略。

三是5年以上信用债成交笔数及占比（经纪商数据），衡量超长信用债的流动性。2025年5月至7月中旬，5年以上信用债成交笔数占比由5%攀升至15%，而后债市调整，5年以上信用债成交占比在8月初快速回落至6%，9月以来进一步降至4%左右。当5年以上信用债成交占比超过10%，需警惕行情反转，综合考虑收益率、信用利差性价比，把握止盈时机。

同时，关注长久期信用债的票息和信用利差性价比。当长久期信用利差相对较高，其对配置盘的吸引力上升。截至2025年12月5日，中票AAA 10Y收益率为2.44%，信用利差为44bp，略高于均值3bp，距离均值+2倍标准差还有7bp空间。

长久期信用债也可以与地方债比价。一方面从绝对票息角度看，截至2025年12月5日，中短期票据AAA 10Y收益率为2.44%，地方债10Y收益率为2.04%，二者价差为40bp。另一方面从均值+2倍标准差角度看，目前中短期票据AAA 10Y和地方债10Y价差比均值+2倍标准差仅低了1bp，有一定压缩空间。

总体而言，当10年国债有趋势性下行行情，或者长端利率震荡且上行空间较小、长久期信用利差突破或逼近均值+2倍标准差，同时观测到信用债净买入规模相对较高、基金净买入7-10年信用债规模回升、5年以上信用债成交笔数及占比上升，才是交易超长信用债相对较好的右侧时机。

当长久期信用利差已明显收窄，比如处于均值附近或以下位置。并且长久期信用债成交活跃度比较极致，比如5年以上信用债成交笔数占比超过10%，需警惕行情反转，把握止盈时机。

最后，我们按照以下条件筛选超长债成交较活跃的产业主体，共 39 家，同时满足以下条件：1）隐含评级 AA+及以上；2）5 年以上公募非永续债 30 亿元以上；3）2025 年 8-11 月 5 年以上个券成交笔数 10 笔以上，且 8-11 月成交笔数/5-7 月成交笔数高于 40%（调整阶段仍有一定成交活跃度）。

3.3 挖掘产业债永续品种利差

在信用利差较低的环境下，可以适当加大品种利差挖掘，增配低信用风险、高绝对收益品种，获取票息溢价的同时保证组合安全性。

产业永续债品种利差挖掘空间较大。截至2025 年 12 月 5 日，产业主体公募永续债的存量规模为2.56 万亿元。目前，产业债 3Y 永续品种利差性价比相对较高，在14-19bp 左右，处于 2022 年以来 46%-56%分位数。

从历史规律看，在利率下行阶段，永续债容易有超额收益行情（即永续品种利差压缩），而在利率上行阶段，永续品种利差倾向于走扩。结合季节性规律，一季度或是永续债的布局机会，等待4-7月品种利差压缩行情，当永续品种利差收窄至低位，叠加信用债买盘转弱，考虑止盈。

我们按照以下条件筛选2-3年永续债有性价比的产业主体：1）永续债隐含评级AA及以上；2）2-3年公募永续债30亿元以上；3）2-3年公募永续债收益率2%以上且2-3年永续品种利差（同一主体公募永续债2-3年平均信用利差-普通债2-3年平均信用利差）高于15bp。共有44家产业主体，供投资者参考。

3.4 关注科创债成分券流动性利差机会

2026年，科创债仍处于扩容周期，其中产业债是主力。同时，科创债ETF规模扩容的配置需求，有助于放大成分券的配置价值与交易弹性。由于同一主体的科创债成分券较非成分券更受交易盘青睐，进而具备更高的流动性优势。基于流动性利差的逻辑，成分券估值通常低于非成分券。一方面，流动性利差会随配置需求强弱发生变化；另一方面，不同主体、期限的流动性利差也呈现差异化。

科创债成分券把握流动性利差机会，首先需密切关注科创债ETF净值及规模变动，以及科创债成分券的成交活跃度变化。在利率下行阶段，科创债ETF净值走高可能吸引增量资金入场，规模扩张推动持仓券产生超额收益，进而带动净值再度上行，形成“ETF净值增长-规模增加-持仓券超额收益-ETF净值再增长”的正向循环。其次，根据同一主体相同剩余期限“非成分券-成分券”利差水平判断性价比。2025年7月中旬至11月中旬，同一主体相同剩余期限“非成分券-成分券”利差中位数在10bp左右，11月下旬以来，这一利差中位数收窄至5bp，意味着成分券的性价比有所上升。

此外，关注一级发行的“准成分券”，实施“抢跑”策略。首先锁定“准成分券”，即同一主体已经发行成分券，再次新发交易所科创债，债券规模和期限满足指数选样要求。在新债发行公告日至上市前，参考同主体同期限成分券估值，如果新发债票面利率高于成分券估值，可参与一级申购，博取上市后纳入成分券带来的价差收益。

风险提示：

货币政策出现超预期调整：本文假设国内货币政策维持当前力度，但假如国内经济超预期放缓、或海外货币政策出现超预期变化，国内货币政策相应可能出现超预期调整。

流动性出现超预期变化：本文假设流动性维持充裕状态，但假如流动性投放少于往年同期，流动性可能出现超预期变化。

信用风险超预期：若发生超预期的信用风险事件，可能会引发信用债市场调整。

分析师：姜丹

分析师执业编号：S1120524030002

分析师：黄佳苗

分析师执业编号：S1120524040001

证券研究报告：《2026产业债，低利差下的结构博弈》

报告发布日期：2025年12月14日