稳增长框架下的基建投资再定位——托底延续、强度收敛

2025年基建投资增速较去年明显放缓，对稳增长及实际需求的拉动作用同步减弱。其根源并非政策退坡，而在于资金结构变化：新增专项债中约三成用于化债，叠加土地储备专项债重启，真正投向新增项目、可形成实物工作量的“有效资金”被挤占，地方主导的传统市政、道路等基建项目明显收缩。同时，专项债发行前置透支部分需求，下半年投资动能加速走弱。在此背景下，三季度末中央通过盘活结存限额和政策性金融工具补充约一万亿元资金，强化对全年基建投资的托底力度。

展望2026年，在“十五五”开局与化债收官并行背景下，财政政策延续积极取向但更加克制。专项债、超长期特别国债和政策性金融工具仍是稳投资主抓手。随着部分地区债务风险边际缓解，基建投资增速有望温和修复，狭义口径或回升至0%–3%。但投资结构将继续向中央项目、新型基础设施和城市更新倾斜，传统重资产基建恢复有限，Mysteel测算预计2026年基建用钢量同比或下降约2.3%，降幅较去年收窄1个百分点。

【正文】

一、2025年基建投资回顾：化债压制下的低增速

2025年狭义基础设施投资（不含电力）动能明显放缓，1-11月累计同比降至-1.1%，创2020年中以来新低。基建未能延续此前几年对经济的托底强度，全年运行呈现以下三个特点：

1.专项债额度提升，但“有效资金”未同步扩张

2025年新增地方政府专项债限额约4.4万亿元，较上年增加约5000亿元，名义规模继续扩张，但对新增项目的实际拉动明显弱于表观额度。

一方面，化债优先顺序明确。按照财政部安排，自2024年起连续五年，每年从新增专项债中安排8000亿元用于化解地方隐性债务；同时，全国人大常委会于2024年11月批准新增 6万亿元地方政府债务限额，用于2024–2026年三年内置换隐性债务（每年 2万亿元）。

在此背景下，截至2025年12月上旬，“特殊新增专项债”累计发行规模已达 1.36万亿元，显著高于原定8000亿元额度。全国平均来看，2025年新增专项债中约30%用于隐性债务化解和清偿企业欠款；在贵州、黑龙江、云南、青海、辽宁等债务压力较大的省份，该比例甚至超过一半，新增项目的资金空间被明显压缩。

另一方面，土地储备专项债重启发行，全年规模超过5200亿元。其目的在于稳定土地市场、防范房企与地方财政风险，但客观上进一步分流了可直接形成基建实物工作量的资金。

综合来看，尽管专项债总额度上调，但真正作用于新增基建项目的“有效资金”并未同步放大（截至12月7日，剔除用于化债和土储的部分后，全国累计发行新增专项债26207亿元，同比减少15.9%），成为制约2025年基建投资的重要因素。

2.投向结构变化：中央项目托底，地方传统基建收缩

与2024年相比，2025年基建项目的结构与投向出现了更为清晰的调整方向。除前文已述的“特殊新增专项债”和土地储备相关用途占比上升外，能够直接形成实物工作量的传统基建项目在新增专项债中的相对占比被动回落。市政和产业园区基础设施、交通基础设施、农林水利等仍是专项债的重要投向，但其在整体结构中的比重较2024年有所下降。与此同时，社会事业、生态环保和新型基础设施等领域占比整体保持平稳，未出现明显扩张，显示专项债投向并未转向新一轮“强刺激式”结构倾斜。

从投资主体看，“中央稳、地方弱”的特征进一步强化。2025年中央预算内投资安排约8000亿元，重点支持1459个“两重”项目，集中于重大交通、水利、生态修复和地下管网等领域，成为稳投资的主要支点。相较之下，地方层面在融资约束和债务化解要求下，对一般性市政、公路等传统项目的推进明显趋于谨慎。

这一结构分化已在投资数据中得到体现。国家统计局数据显示，1–11月基础设施投资（不含电力等）同比 -1.1%，其中公路运输、市政公共设施投资分别下降4.7%和6.2%，而管道运输、水上运输和铁路投资保持正增长，反映出资金和资源进一步向国家战略性、跨区域和能源交通领域集中。在此背景下，基建对钢材等大宗建材需求的拉动同步减弱，Mysteel测算显示，2025 年基建用钢量同比下降约3.3%。

3.专项债发行前置透支下半年需求，中央托底信号持续释放

2025年财政政策在节奏上较去年明显前置，专项债延续“早发行、早使用”思路。上半年发行进度偏快，对基建形成阶段性支撑。但随着前期额度集中释放、地方配套资金承压、土地出让收入持续偏弱的背景下，下半年基建投资动能明显减弱，累计增速持续下滑。

从项目层面看，Mysteel不完全统计显示，2025年2月全国新开工项目数量短暂回升后持续走低，5-11月月均不足千个，显著低于过去两年同期水平；同期投资额亦持续处于低位。这反映出在“化债优先”原则下，能够满足开工条件的项目数量偏少，项目前期准备和配套资金问题依然突出，有效投资释放受限。

在下行压力加大的三季度末，中央层面再次释放明确托底信号：

（1）盘活结存债务限额：2025年10月，中央财政从地方政府债务余额限额中统筹5000亿元额度下达地方，用于补充地方财力、化解存量政府投资项目债务和清偿拖欠款，并精准支持扩大有效投资。据财政部官员介绍，此次盘活限额规模比上年增加1000亿元，资金用途也拓展至支持经济大省的项目建设。这些资金在一定程度上弥补了土地出让收入下滑造成的政府性基金缺口，为基建项目提供了雪中送炭的资金支持。

（2）政策性金融工具扩容：国家发改委在2025年9月底创设5000亿元规模的新型政策性金融工具，全部用于补充基建项目资本金。10月以来，国家开发银行、农业发展银行、进出口银行三家政策性银行迅速设立专项基金公司并批量投放资金，截至10月中旬已投放近3000亿元，支持了轨道交通、市政公用、物流仓储、水利等一批重大项目建设。该工具预计可撬动约4万亿–5万亿元的总投资，并带动约3万亿–4万亿元的信贷资金。“新工具”投向还强调向12个经济大省倾斜，突出这些地区在稳增长中的支撑作用。

两项合计万亿元的增量安排，清晰表明政策思路并非通过大规模举债强刺激，而是在债务约束下，通过盘活存量和政策性工具，维持基建投资底部稳定。

二、2026年基建展望：化债延续下的温和修复与结构再平衡

1.政策基调：积极财政延续，重心转向“稳而有度”

2026年既是“十五五”规划开局之年，也是地方债务化解“三年计划”的收官之年，其宏观环境具有承上启下的特殊意义。2025年12月召开的中央经济工作会议为明年财政政策定下基调，明确提出继续实施更加积极的财政政策，并保持必要的财政赤字水平，显示财政取向并未收紧。同时，会议将扩大内需继续置于宏观政策的优先位置，强调优化“两新”政策实施，推动投资止跌回稳，基建仍被视为稳增长的重要抓手之一。

值得关注的是，会议首次明确提出要“重视解决地方财政困难”。这一表述释放出重要信号：在继续推进地方债务化解、防范系统性风险的同时，政策重心开始更加关注地方政府的可用财力与运行可持续性。这意味着，2026年财政政策并非单纯压缩风险敞口，而是在化债框架下，通过改善地方财力结构，为稳投资和保民生创造更稳定的条件。

基于中央定调，市场普遍预计2026年财政赤字率将维持在4.0%左右的高位（不排除适度上调），专项债、特别国债和政策性金融工具仍将是稳投资的重要抓手，但政策目标更强调稳定和托底，而非强刺激。

结合市场多方测算，2026年新增政府债务总量或处于13万亿–16万亿元区间，高于2025年。其中：

• 地方政府专项债额度有望由2025年的约4.4万亿元提升至4.8万亿元；

• 中央层面或继续发行约1.5万亿元超长期特别国债，重点支持“两重”“两新”等方向；

• 政策性金融工具仍可能作为补充手段，用于项目资本金和重点工程配套。

为避免“十五五”开局阶段出现投资节奏断档，中央财政已明确将提前下达部分2026年新增地方政府债务限额。按授权上限测算，2026年提前批政府债额度理论上最高可达约3.1万亿元（约占全年额度的60%），有助于保障地方在年初即可启动项目融资。更为关键的是，项目储备机制正在同步优化。从2025年四季度开始，各地已提前推进 2026 年专项债项目库建设。例如，江西九江近期复审了2026年专项债需求，初步申报33个重点项目、拟申请资金21.13亿元，覆盖老旧小区改造、社会事业补短板、城镇污水治理、市政园区升级等领域。与以往相比，2026 年项目储备呈现出两个更为明确的导向：

1）成熟度要求：国家发改委和财政部要求申报专项债项目必须基本完成可行性研究、用地预审、环评等前期工作，确保资金一下达即可形成实物工作量，严防出现资金沉淀闲置的现象。

2）投向清单化：只有符合“十五五”规划重点方向的项目才能进入专项债储备库，投向领域聚焦于新型基础设施、新能源、城市更新等。这意味着，在条件具备的地区，2026 年一季度基建投资具备“起步即发力”的基础，但整体仍以结构性推进为主。

2.化债压力仍在，但边际约束有望缓解

2026年隐性债务置换和化解工作仍将持续推进，但与2025年相比，其对基建投资的边际约束可能有所缓解：

• 部分地区债务风险已出现阶段性改善。截至2025年三季度，内蒙古、宁夏等高负债地区已退出债务高风险名单，全国已有北京、上海、广东等3个省市及22个地市宣布实现隐性债务“全域清零”；

• 随着部分地区退出高风险序列，地方在新增项目审批、融资安排和资本金配套方面的约束有望逐步放松；

• 化债工作进入后期阶段，专项债中用于置换和清欠的“挤占效应”或将边际减弱。

在此背景下，2026年专项债在继续承担化债与清欠功能的同时，对新增基建项目的支持能力预计较2025年有所改善，但整体仍以修复和托底为主，而非重新转向扩张型投资。

3. 投资结构判断：总量温和修复，结构继续“轻型化”

2026年基建投资增速有望较2025年小幅回升，但整体仍将保持温和。考虑2025年基数偏低，狭义基建投资同比增速或回升至0%–3%区间，而按广义口径（含电力等公用事业）增速可能处于3%-5%左右。基建仍将承担稳增长的重要角色，但难以出现高强度反弹，更多体现为有质量、可持续的适度扩张。

在传统“大基建”投资受到债务和环保约束的背景下，投资结构继续向“两新”方向倾斜，即新型基础设施和新型城镇化。可以预见，5G通信网络、数据中心、人工智能、新能源充电桩等新基建项目仍将保持较高增速，成为投资新的亮点。例如，2025年1–11月基础设施投资中，互联网和相关服务业投资同比大增20.7%，增速较前值加快0.7个百分点，反映出数字化基础设施的迅猛扩张。

相比之下，道路交通、市政园林等传统基建大概率延续放缓态势，或仅呈现温和修复。一些超大型存量项目（如部分高铁干线、特高压输电工程、大型电站等）在“十四五”末已相继建成或进入收尾阶段，新的同量级项目储备有限。取而代之的是城市更新、智慧城市、能源互联网等新领域在基建投资中占比提高。

这种新旧基建此消彼长的格局，对相关产业的影响不尽相同：即使2026年基建投资总额略有回升，其对钢材、水泥等传统建材的拉动仍偏弱；结合Mysteel模型测算，2026年基建用钢量同比或下降约2.3%，降幅较去年收窄1个百分点。