转债新券高估值VS高回报？

2025

联系人：谭逸鸣、唐梦涵

摘 要

转债周度专题

本周两只电子行业转债上市首日均以157.30元收盘，瑞可转债规模10亿元，首日转股溢价率38.69%，估值相对适中；茂莱转债规模仅5.63亿元，首日转股溢价率高达57.53%。

今年以来，转债新券上 市高估值特征引发市场关注，但也不乏呈现“高回报”特征的新券。我们通过案例形式简要复盘，看看转债新 券高估值如何消化以及高回报新券有何特征。

第一类，上市初期估值相对适中，后续通过正股上涨驱动转债高回报，典型的以安集转债、路维转债。第二类则是转债阶段性估值并不便宜，但是通过正股强势上涨，消化了转债高估值的同时取得了较高回报，典型的如伟测转债。第三类则是上市初期定价偏低，后续正股强势上涨使得转债呈现丰厚回报，典型的如亿纬转债及2024年上市的振华转债、汇成转债等。第四类则是转债上市后转股价值有拉升，且估值一直呈现较高状态，转债仍有部分可观回报，典型的如微导转债。

以上四类转债新券整体在上市后通过转股价值拉升实现价格快速向上突破，呈现较好的赚钱效应。但今年以来也不乏一些转债上市初期高估值，二级市场赚钱效应偏弱，典型如安克转债、应流转债等。

整体来看，今年以来权益乐观预期、转债牛市背景下，转债新券定价偏贵成确定事实，但仍有部分转债呈现了较 好的赚钱效应，当然正股驱动转债高回报的模式是主流，关键是选取热门行业中基本面有亮点的中小盘转债。当转债进入转股期，随着大股东持有转债解禁，转债客观上面临着估值压缩空间，可关注次新券的二次参与机会。

转债市场表现

本周转债市场多数上涨，其中中证转债上涨0.20%，上证转债上涨0.39%，深证转债下跌0.10%；万得可转债等权上涨0.09%，万得可转债加权上涨0.01%。

转债行业层面上，合计11个行业收涨，18个行业收跌。其中国防 军工、建筑材料和通信行业居市场涨幅前三，涨幅分别为4.06%、2.99%、2.19%；煤炭、基础化 工和社会服务等行业领跌。

本周高价偏股转债、中低评级转债及小盘、中小盘转债表现占优。

转债市场估值

全市场百元平价溢价率（加权平均）水平为29.64%，较上周末上升了0.05pct；百元平价溢价率（中位数）水平为31.19%，较上周末下降了0.54pct。全市场隐含波动率中位数为40.35%，较上周末下降了0.32pct；偏债型转债的纯债溢价率为10.71%，较上周末下降了0.62pct。

转债供给与条款

本周2只新上市转债，已发行待上市转债4只，一级审批数量15只。

本周11只转债预计触发下修，15只转债不下修，3只转债提议下修，0只转债实际下修；5只转债预计触发赎回，1只转债不赎回，2只转债提前赎回。截至本周末，仍在回售申报期的转债1只，尚在公司减资清偿申报期的转债11只。

核心图表（完整图表详见正文）

风险提示：基本面变化超预期；权益市场波动剧烈；转债估值波动超预期。

报告目录

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转债周度专题与展望

1、转债新券高估值VS高回报?

本周两只电子行业转债上市首日均以157.30元收盘，瑞可转债规模10亿元，首日转股溢价率38.69%，估值相对适中；茂莱转债规模仅5.63亿元，首日转股溢价率高达57.53%。

今年以来，转债新券上市高估值特征引发市场关注，但也不乏呈现“高回报”特征的新券。我们通过案例形式简要复盘，看看转债新券高估值如何消化以及高回报新券有何特征。

第一类，上市初期估值相对适中，后续通过正股上涨驱动转债高回报，典型的以安集转债、路维转债。安集转债、路维转债上市初期价格均在140元以内，转股溢价率约35%，新券定价相对适中，一定程度上给了投资人买入参与的机会。两者同属电子半导体材料行业，安集科技主业为电镀液、抛光液等湿电子化学品，路维光电主业则是半导体掩膜版，所处细分行业均为高景气的国产替代赛道，转债上市后正股上涨均超60%带动转债价格一度拉升至200元以上。

第二类则是转债阶段性估值并不便宜，但是通过正股强势上涨，消化了转债高估值的同时取得了较高回报，典型的如伟测转债。伟测转债上市初期转股价值在80元附近徘徊，转股溢价率高达50%，转债价格约130元，定价相对偏贵。但是正股伟测科技是较为稀缺的第三方集成电路测试内资企业，顺应半导体行业国产替代趋势，积极拓展高端产能，伴随行业景气修复，业绩释放推动股价大幅上涨，转债转股溢价率压缩至20%以内，转债价格涨至180元以上。

第三类则是上市初期定价偏低，后续正股强势上涨使得转债呈现丰厚回报，典型的如亿纬转债及2024年上市的振华转债、汇成转债等。

亿纬锂能处于储能锂电池行业，外需敞口较大，4月11日转债上市时恰逢关税冲击阶段，且转债规模高达50亿元，上市初期转债价格在115元附近，对应纯债溢价率仅约10%，给了投资者较好的入场布局时机。此后随着股市上涨、储能行业景气度明显改善以及公司在固态电池行业的前瞻布局，正股亿纬锂能股价大幅上涨，亿纬转债平价从80元拉升至160元以上，转债收盘价涨至180元以上，为投资者提供了较好的赚钱效应。

汇成股份以显示驱动芯片封装测试为主业，整体呈现半导体封测行业典型的重资产特征；汇成转债于2024年9月2日上市，彼时股市偏弱，转债仅以101.89元收盘，对应转股溢价率15.89%、纯债溢价率5.93%；上市后半年内，汇成转债也仅随市场情绪修复涨至135元附近，今年8月开始，伴随汇成股份在存储芯片等方面的延伸布局，正股价格大幅上涨，转债价格一度涨至250元以上。

振华股份主要产品为铬盐相关材料，高温合金、数据中心、机器人等领域催生出铬金属旺盛需求，铬盐价格上涨带动公司业绩及股价大幅上涨，且公司于今年3月份公告转债一年内不赎回，打开转债估值上行空间，转债价格一度涨至400元以上。

第四类则是转债上市后转股价值有拉升，且估值一直呈现较高状态，转债仍有部分可观回报，典型的如微导转债。微导纳米主业为半导体薄膜沉积设备，是国内首家成功将量产型High-k原子层沉积设备(ALD)应用于集成电路制造前道生产线的国产设备厂商。微导转债于8月末上市，上市一周内转债价格即突破200元，转股溢价率60%以上；此后随着正股价格上涨，微导转债转股价值拉升至200元以上，但由于未到转股期，转债估值并未压缩，而是整体维持在50%高位，本周转债价格突破300元。

以上四类转债新券整体在上市后通过转股价值拉升实现价格快速向上突破，呈现较好的赚钱效应。但今年以来也不乏一些转债上市初期高估值，二级市场赚钱效应偏弱，典型如安克转债、应流转债等。安克转债于7月初上市，上市首日收盘价136元、转股溢价率32.7%，估值相对适中；随后1个月内转债价格快速向上突破至180元，转股溢价率约40%；但近期随着正股价格回调，转债估值仍维持在60%以上，转债价格回调至160元附近。应流转债类似，上市后转债价格快速突破190元并区间震荡，二级市场投资者难有入场机会，赚钱效应尚弱。

整体来看，今年以来权益乐观预期、转债牛市背景下，转债新券定价偏贵成确定事实，但仍有部分转债呈现了较好的赚钱效应，当然正股驱动转债高回报的模式是主流，关键是选取热门行业中基本面有亮点的中小盘转债。当转债进入转股期，随着大股东持有转债解禁，转债客观上面临着估值压缩空间，可关注次新券的二次参与机会。

2、周度回顾与市场展望

本周A股整体震荡，各板块涨跌互现。周一12月8日，A股三大指数集体上涨，上证指数涨0.54%，深证成指涨1.39%，创业板指涨2.60%；通信、电子、计算机领涨，石油石化、煤炭、钢铁、食品饮料及公用事业承压。周二，上证指数、深证成指下跌，创业板指微涨；电子、通信、综合表现强势，钢铁、有色金属、煤炭领跌。周三，上证指数跌0.23%，深证成指涨0.29%，创业板指微跌，各板块表现大多回升，电力设备、电子、计算机、银行、石油石化承压。周四，A股与各板块集体下跌，上证指数跌0.70%，深证成指涨1.27%，创业板指跌1.41%。通信、综合、房地产领跌。周五，A股三大指数集体收涨，上证指数涨0.41%，深证成指涨0.84%，创业板指涨0.97%；市场主线回归科技成长，电力、机械、电子、通信等行业领涨，而商贸零售、建筑、石油石化、综合、房地产等传统板块则逆市调整。

股市展望，当前A股市场估值明显回升。大规模设备更新、消费品以旧换新措施有望提振内需，关税背景下出口增速或承压。

转债层面，考虑到再融资政策等影响，我们预计后续转债发行压力并不高；转债估值回调风险已有阶段性缓释，但在股市震荡、四季度机构“落袋为安”情绪较为浓厚背景下，短期转债市场赚钱效应或偏弱，关注震荡市中转债的波段性机会。条款层面，建议继续关注下修博弈空间、警惕强赎风险，适当关注临期转债短期博弈机会。

行业上关注：1）热门主题。AI 算力、人形机器人、深海科技、低空经济、数据要素、卫星物联网等值得关注；持续关注半导体、创新药等方向机会。2）内需方向：政策持续推出、经济企稳预期下，金属、建材、化工、消费电子等顺周期、内需景气度逐步修复的板块，如工业气体、草甘膦、水泥、钢铁、新能源等；持续关注汽车、家电、工程机械等优势出口链与内需共振提升机会，宠物经济、智能终端等新消费领域。3）中国特色估值体系下以“中字头”为代表的央国企、“一带一路”主题以及产品提价的公用、石化、贵金属等高股息板块；避险需求及产业需求周期共振下的军工行业。

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转债市场周度跟踪

1、权益有涨有跌，通信军工领涨

权益市场有涨有跌。其中，万得全A上涨0.26%，上证指数下跌0.34%，深证成指上涨0.84%，创业板指上涨2.74%；市场风格上更偏向于小盘价值，周内沪深300下跌0.08%，上证50下跌0.25%；小盘指数中，中证1000上涨0.39%，科创50上涨1.72%。

本周，9个申万行业指数上涨，22个行业下跌。其中，通信、国防军工、电子行业领涨市场，涨幅分别为6.27%、2.80%、2.63%；煤炭、石油石化和钢铁行业居跌幅前三，跌幅分别为3.64%、3.52%、2.89%。

2、转债多数上涨，偏股高价占优

本周转债市场多数上涨，其中中证转债上涨0.20%，上证转债上涨0.39%，深证转债下跌0.10%；万得可转债等权上涨0.09%，万得可转债加权上涨0.01%。

本周转债日均成交额有所增加。本周转债市场日均成交额为571.38亿元，较上周日均增加62.29亿元，周内成交额合计2856.92亿元。

转债行业层面上，合计11个行业收涨，18个行业收跌。其中国防军工、建筑材料和通信行业居市场涨幅前三，涨幅分别为4.06%、2.99%、2.19%；煤炭、基础化工和社会服务等行业领跌。

对应正股层面上，合计9个行业收涨，20个行业收跌。其中建筑材料、国防军工和电子行业居市场涨幅前三，涨幅分别为8.34%、7.54%、3.21%；社会服务、商贸零售和石油石化等行业领跌。

本周偏股、高价策略表现占优。本周高价、中价、低价转债策略指数分别上涨1.02%、-0.11%、-0.28%；双低（AA-及以上）、双低转债策略指数分别上涨-0.43%、-0.44%；偏股转债策略上涨0.21%。

本周AA-转债表现占优。本周AAA转债上涨0.05%，AA+转债下跌0.12%，AA转债下跌0.14%，AA-转债上涨0.68%，A+转债下跌0.38%，A及以下转债下跌0.97%。2025年以来，AAA转债录得6.50%收益；AA+转债录得16.95%收益；AA转债录得21.28%收益；AA-转债录得22.97%收益；A+转债录得24.79%收益；A及以下转债录得20.57%收益。

本周小盘、中小盘表现占优。本周小盘转债上涨0.15%，中小盘转债上涨0.15%，中盘转债下跌0.22%，大盘转债上涨0.04%。2025年以来，小盘转债录得23.96%收益；中小盘转债录得21.04%收益；中盘转债录得18.04%收益；大盘转债录得10.97%收益。

本周多数个券下跌(255只/392只)。剔除本周新上市转债的收盘数据外，周涨幅前五的转债分别为再22转债（建筑材料，50.01%），华懋转债（汽车，22.56%），微导转债（电力设备，21.09%），嘉泽转债（公用事业，16.42%），航宇转债（国防军工，14.00%）；

周跌幅前五的转债分别为英搏转债（汽车，-9.07%），宏图转债（计算机，-7.31%），华锐转债（机械设备，-6.87%），三房转债（基础化工，-6.61%），亚科转债（有色金属，-5.97%）；

周成交额前五的转债分别为再22转债（建筑材料，266.37亿元），福蓉转债（电子，188.93亿元），大中转债（钢铁，135.86亿元），瑞达转债（非银金融，133.77亿元），微导转债（电力设备，124.07亿元）。

3、 价格中枢回落，估值下降

价格层面看，中高价转债数量显著减少，全市场价格中位数小幅回落。本周绝对低价转债（绝对价格小于110元）较上周增加2只，价格区间在110元-130元的转债较上周增加8只，价格区间在130元-150元的转债较上周减少10只，价格区间在150元-200元的转债较上周减少4只，价格大于200元的转债较上周增加2只。截至本周五，全市场转债价格中位数收报130.75元，较上周末下跌0.88元。

转债平价水平回落，估值溢价同步下降。从市场转股价值和溢价率水平来看，本周末按存量债余额加权的转股价值均值为99.26元，较上周末减少0.72元；全市场加权转股溢价率为39.86%，较上周末下降了1.18pct。

百元平价转债估值中位数下降。锚定平价区间在90-110元之间的转债，以此计算的转股溢价率来看，全市场百元平价溢价率（加权平均）水平为29.64%，较上周末上升了0.05pct；百元平价溢价率（中位数）水平为31.19%，较上周末下降了0.54pct。

全市场隐含波动率中位数为40.35%，较上周末下降了0.32pct；偏债型转债的纯债溢价率为10.71%，较上周末下降了0.62pct。

注：以平底溢价率±

20%

作为分界线，定义偏股型、偏债型和平衡型转债；定义

0-5

亿元（包含）、

5-10

亿元（包含）、

10-30

亿元（包含）和大于

30

亿元的转债分别为小盘、中小盘、中盘和大盘转债。

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转债供给与条款跟踪

1、本周一级预案发行

本周2只新上市转债，瑞可转债（10亿元）、茂莱转债（5.625亿元），首日收盘价均为157.30元，首日转股溢价率分别为38.69%、57.53%。已发行待上市转债4只规模合计21.9593亿元，普联转债（2.4293亿元）、神宇转债（5亿元）、澳弘转债（5.8亿元）、天准转债（8.72亿元）；公告待发行待上市转债1只，鼎捷转债（8.2766亿元）。

本周一级审批数量15只。其中统联精密（5.76亿元）、华峰测控（7.49亿元）、祥和实业（4亿元）获上市委通过，双乐股份（8亿元）获证监会同意注册。

自2023年初至2025年12月12日，预案转债数量合计111只，规模合计1704.95亿元。其中董事会议案通过的转债数量为16只，规模合计253.28亿元；经股东大会通过的转债数量为45只，规模合计733.87亿元；经交易所受理的转债数量为38只，规模合计593.00亿元；经上审委通过的转债数量为9只，规模合计99.86亿元；经证监会同意注册的转债数量为3只，规模合计24.95亿元。

2、下修&赎回条款

截至2025-12-13，下修、赎回条款跟踪情况如下：

1）预计触发下修：本周共11只转债公告预计触发下修。

2）不下修：本周15只转债公告不下修。

3）提议下修/实际下修：本周3只转债提议下修；0只转债公告下修结果。

1）预计触发赎回：本周共5只转债公告预计触发赎回。

2）不提前赎回：本周1只转债公告不赎回。

3）提前赎回：本周2只转债公告提前赎回。

截至本周末，仍在回售申报期的转债共1只，尚在公司减资清偿申报期的转债11只，建议持续关注转债价格变动及公司下修倾向边际变化。

※风险提示

1、基本面变化超预期。货币政策、财政政策、产业政策等影响经济基本面变化。

2、权益市场波动剧烈。权益市场波动影响转债收益。

3、转债估值波动超预期。转债估值影响因素众多，估值变动超预期影响转债收益。

※研究报告信息

证券研究报告：《可转债周报20251214：转债新券高估值VS高回报？》

对外发布时间：2025年12月15日

报告发布机构：天风证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）

本报告分析师：谭逸鸣S1110525050 005； 唐梦涵S1110525060002