11月社融：结构变迁进行时

2025

联系人：谭逸鸣、刘昱云、何楠飞

摘 要

总结来看，11月社融增速企稳，企业债券仍为主要支撑，企业信贷和居民信贷均有所承压，但我们认为对此无需悲观：

第一，Q3央行货政报告专栏1中提及当前我国社会融资规模存量基数变大，且融资渠道的多元化使其内部结构正在发生变化，金融总量增速和贷款增速降低是自然合理的；

第二，金融数据走低并不意味着经济预期的走弱，今年以来经济增长预期已有边际改善，10月新型政策性金融工具已投放完毕，其政策效应在持续释放中，等待时间验证；

第三，地方化债、中小银行改革化险仍在深入推进过程中，尽管对贷款有下拉效应，但两项举措是有利于经济高质量发展的；

第四，今年“反内卷”与“扩内需”政策并进，或一定程度改变部分行业的资金供需，自然也将一定程度抑制融资意愿，11月PPI环比延续为正、核心CPI同比保持1.2%，或反映实体经济供强需弱格局正出现边际改善，带动物价回升，但这一积极变化可能并不完全反映在金融数据中。

于债市而言，尽管本周在政策信号、资金面与机构行为等因素驱动下震荡回暖，但修复信心或稍显不足，周五（12/12）再迎调整，10年、30年国债活跃券上行幅度分别达到2.75BP、3.9BP，回吐周四涨幅，尾盘随着11月金融数据公布，长端、超长端短暂下行，而后再度上行。

整体来看，社融数据虽然难言利空，但利多可能亦相对有限，我们认为，当下基本面维度尚不足以支撑债市逻辑的反转，政策的呵护态度仍在，只是当前基本面的边际影响逐渐弱化，债市短期内缺乏清晰主线，年内关注点或更多在于机构行为、基金销售新规等方面。

1、企业债券继续支撑社融

社融存量增速持平前月，剔除政府债券的社融增速反而小幅抬升，一方面，企业债券融资延续强势表现，已连续三个月成为社融主要支撑项；另一方面，或因新型政策性金融工具的撬动作用逐渐显现，新增人民币贷款同比下滑幅度趋于收窄。

2、信贷可以多点乐观

企业中长贷同比延续少增，可能在于：在新旧动能切换的背景之下，传统动能融资需求“降温”，而新兴动能对于银行信贷的依赖度降低，背后反映的是经济转型过程中社会融资结构的调整，而非经济周期波动所驱动。此外，今年以来，实体领域伴随“反内卷”政策密集落地，部分企业生产安排与资本开支意愿或偏审慎。

企业中长贷或也存在支撑，去年11-12月，特殊再融资债集中发行，对企业中长贷有一定下拉作用，因此今年可能有低基数的影响，此外，新型政策性金融工具已投放完毕，带动10月新增委托贷款走高，其对于企业中长贷的提振效应或在逐步释放。

信贷时点效应逐渐显现，11月企业短贷和非银贷款表现符合季中月份规律。今年以来，季初时点往往受到短期冲量贷款到期的影响，而季中到季末，随着信贷投放诉求的提升，新增企业短贷和非银贷款同比均有走高。

3、M2-M1剪刀差继续走阔

M1、M2同比均回落，M2-M1剪刀差走阔，主要或受到基数效应的影响。一是今年前三季度股市回暖带动 M1 走强的基数效应减弱，二是去年同期为特殊再融资债券集中供给阶段，财政支出节奏偏快，对 M1 和 M2 增速有支撑，今年特殊再融资债发行节奏前置，财政发力对 M1 、 M2 的提振作用相对不及去年同期。

核心图表（完整图表详见正文）

风险提示：政策不确定性；基本面变化超预期；海外地缘政治风险。

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11月社融表现一览

1、企业债券继续支撑社融

11月新增社融24885亿元，同比多增1597亿元；社融同比增速8.5%，增速与上月持平；社融增速（剔除政府债）6.0%，较上月上行0.077pct。

社融存量增速持平前月，剔除政府债券的社融增速反而小幅抬升，一方面，企业债券融资延续强势表现，已连续三个月成为社融主要支撑项；另一方面，或因新型政策性金融工具的撬动作用逐渐显现，新增人民币贷款同比下滑幅度趋于收窄。

2、信贷可以多点乐观

11月新增人民币贷款3900亿元，同比少增1900亿元；居民短贷同比多减1788亿元、居民中长贷同比少增2900亿元、企业短贷同比多增1100亿元、企业中长贷同比少增400亿元、票据融资同比多增2119亿元、非银贷款同比少减554亿元。

企业中长贷同比延续少增，可能在于：在新旧动能切换的背景之下，传统动能融资需求“降温”，而新兴动能对于银行信贷的依赖度降低，背后反映的是经济转型过程中社会融资结构的调整，而非经济周期波动所驱动。此外，今年以来，实体领域伴随“反内卷”政策密集落地，部分企业生产安排与资本开支意愿或偏审慎。

企业中长贷或也存在支撑，去年11-12月，特殊再融资债集中发行，对企业中长贷有一定下拉作用，因此今年可能有低基数的影响，此外，新型政策性金融工具已投放完毕，带动10月新增委托贷款走高，其对于企业中长贷的提振效应或在逐步释放。

信贷时点效应逐渐显现，11月企业短贷和非银贷款表现符合季中月份规律。今年以来，季初时点往往受到短期冲量贷款到期的影响，而季中到季末，随着信贷投放诉求的提升，新增企业短贷和非银贷款同比均有走高。

居民加杠杆意愿仍待提振，11 月 30 大中城市商品房成交环比增幅和同比跌幅均走阔，居民中长贷承压，而短贷也继续偏弱，“双十一”购物节活动区间拉长，或已透支一部分消费信贷需求。

3、M2-M1剪刀差继续走阔

11月M2同比+8%，M1同比+4.9%，剪刀差继续走阔。居民存款增加6700亿元，同比少增1200亿元；非金融企业存款增加6453亿元，同比少增947亿元；财政存款减少-500亿元，同比多减-1900亿元；非银存款增加800亿元，同比少增1000亿元。

M1、M2同比均回落，M2-M1剪刀差走阔，主要或受到基数效应的影响。一是今年前三季度股市回暖带动 M1 走强的基数效应减弱，二是去年同期为特殊再融资债券集中供给阶段，财政支出节奏偏快，对 M1 和 M2 增速有支撑，今年特殊再融资债发行节奏前置，财政发力对 M1 、 M2 的提振作用相对不及去年同期。

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影响如何看待？

总结来看，11月社融增速企稳，企业债券仍为主要支撑，企业信贷和居民信贷均有所承压，但我们认为对此无需悲观：

第一，Q3央行货政报告专栏1中提及当前我国社会融资规模存量基数变大，且融资渠道的多元化使其内部结构正在发生变化，金融总量增速和贷款增速降低是自然合理的；

第二，金融数据走低并不意味着经济预期的走弱，今年以来经济增长预期已有边际改善，10月新型政策性金融工具已投放完毕，其政策效应在持续释放中，等待时间验证；

第三，地方化债、中小银行改革化险仍在深入推进过程中，尽管对贷款有下拉效应，但两项举措是有利于经济高质量发展的；

第四，今年“反内卷”与“扩内需”政策并进，或一定程度改变部分行业的资金供需，自然也将一定程度抑制融资意愿，11月PPI环比延续为正、核心CPI同比保持1.2%，或反映实体经济供强需弱格局正出现边际改善，带动物价回升，但这一积极变化可能并不完全反映在金融数据中。

于债市而言，尽管本周在政策信号、资金面与机构行为等因素驱动下震荡回暖，但修复信心或稍显不足，周五（ 12/12 ）再迎调整， 10 年、 30 年国债活跃券上行幅度分别达到 2.75BP 、 3.9BP ，回吐周四涨幅，尾盘随着 11 月金融数据公布，长端、超长端短暂下行，而后再度上行。

整体来看，社融数据虽然难言利空，但利多可能亦相对有限，我们认为，当下基本面维度尚不足以支撑债市逻辑的反转，政策的呵护态度仍在，只是当前基本面的边际影响逐渐弱化，债市短期内缺乏清晰主线，年内关注点或更多在于机构行为、基金销售新规等方面。

※风险提示

1、政策不确定性：货币政策、财政政策可能超预期变化；

2、基本面变化超预期：经济基本面变化可能超预期；

3、海外地缘政治风险：海外地缘政治风险可能超预期，海外市场波动存在不确定性。

※研究报告信息

证券研究报告：《固收点评20251213：11月社融：结构变迁进行时》

对外发布时间：2025年12月13日

报告发布机构：天风证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）

本报告分析师：谭逸鸣S1110525050 005 ； 刘昱云 S1110525070010；何楠飞 S1110525070004