丸美“带病”闯关港股

丸美频现内控瑕疵，港股投资者会买账吗？

作者|沐 沐

责编|高 高

来源|聚美丽

日前(12月11日），聚美丽从港交所官网获悉，已登陆上交所主板A股的上市公司丸美生物正式向港交所递交招股书，拟在香港主板挂牌上市，高盛和中信证券为其联席保荐人。

△图源：丸美生物港股招股书

值得一提的是，这是继珀莱雅计划冲刺“A+H”后，丸美生物也正式寻求两地上市。

不过，就在前段时间，丸美爆出财务核算不准、会计科目错列、募集资金使用与披露违规，而被证监会警示并整改。加上在业绩承压下仍持续高分红等，丸美生物的内控管理，正面临市场的审视与拷问，这也给其此番赴港上市增添了不确定性。

此次虽正式递表，但其H股之路仍有变数。聚焦本次港股招股书，聚美丽通过对比其A股已公开信息，梳理出其中值得关注的几大关键点。

1、无新增融资加持，二代加入董事会

与A股上市前获得LVMH旗下基金L Capital的战略投资不同的是，丸美生物此次赴港上市，并未在招股书中披露新的外部融资安排或引入知名战略投资者。

根据港股招股书披露的股权架构，其于A股上市时，创始人孙怀庆持股72.72%，L Capital作为第二大股东持股8.98%。另外，孙怀庆妻子王晓蒲、其他A股股东持股比例分别为8.08%、10.22%。

△图源：丸美生物港股招股书

而在本次申请港股上市的股权架构中，除创始人孙怀庆、妻子王晓蒲持股比例与先前保持一致外，此前的外部战略股东已不在主要股东之列，其他A股股东持股比例也从10.22%上升至19.20%。

另值得注意的是，该招股书还披露，孙怀庆之子孙云起于2025年11月28日被重新任命为执行董事。

△图源：丸美生物港股招股书

这或许意味着，公司股权向实控家族的进一步集中。

2、+34%、8%，两大主品牌均增长

除股权结构外，另值得关注的是，此次招股书单独披露了两大主品牌丸美、恋火的最新业绩情况。

从披露的财报数据来看，2025年前三季度，丸美生物两大主品牌在今年前三季度均实现增长。其中主品牌丸美营业收入为17.74亿元，同比增长34.09%；恋火营业收入为6.72亿元，同比增长8.21%。

△图源：丸美生物港股招股书

拉长时间维度来看，作为丸美生物旗下两大主品牌，丸美、恋火几乎可以说是支撑其九成的业绩。

以2024年为例，丸美生物全年业绩为29.7亿元，其中，品牌丸美贡献20.55亿元、恋火贡献9.05亿元，两大品牌合计销售额29.6亿元，占总营收的99.67%。

尽管两大主品牌均保持增长态势，尤其是丸美品牌增速显著，但公司营收高度集中于单一品牌的结构性风险依然突出。一旦主力品牌增长乏力或市场竞争加剧，公司整体业绩或将出现较大波动。

如何在维持主品牌增长的同时，培育真正具备规模潜力的第三增长曲线，是丸美生物在资本市场叙事中需回答“好”的问题。

3、毛利率连年攀升，但净利率波动明显

除却主品牌营收增长，盈利能力是判断企业健康度与品牌溢价的关键指标。根据招股书及财报数据，丸美生物的毛利率呈现持续且显著的上升趋势。

从近5年数据看，公司毛利率从2021年的64.14%稳步提升至2024年的73.3%。2025年前三季度，这一指标进一步攀升至74.8%，同期毛利润为18.34亿元，创下历史新高。

毛利率的持续提升，通常意味着品牌力的增强。但高毛利并不等同于高净利，后者代表运营效率的优劣。

对比同期净利润率数据来看，2022年至2025年前三季度，丸美生物净利率分别为9.7%、12.5%、11.5%和10.0%，呈现明显波动。这背后，主要系销售费用、管理费用等支出侵蚀了利润空间。

△图源：丸美生物港股招股书

在竞争激烈的美妆市场，持续高企的营销投放或成为拖累净利润的关键因素。据招股书披露，2025年前三季度，丸美生物销售费用14.15亿元，同比增长32.12%，主要投向直播与KOL合作，而研发费用仅6279万元，前者是后者22倍以上。

尽管毛利率持续走高，但净利率的波动仍暴露出丸美生物在盈利质量与费用管控上的隐忧。在高端化与规模扩张的道路上，如何平衡品牌投入与利润增长，将是其获得资本市场长期认可的关键。

4、护肤基本盘稳固，彩妆增长但走势放缓

产品收入结构的健康度，直接反映企业的品牌布局与市场策略的有效性。根据招股书披露，丸美生物的收入主要来源于护肤与彩妆两大板块，其中护肤品类可进一步细分为眼部与面部两大类。

从近三年数据看，护肤品类始终是公司的业绩基石，但其收入占比呈现温和下降趋势：从2022年的82.9%降至2024年的69.2%。其中，核心的面部护理产品收入虽持续增长，但占比从57.8%降至46.0%；眼部护理占比则基本稳定在20%左右。

△图源：丸美生物港股招股书

与之形成对比的是，彩妆及其他品类收入增长迅猛，成为重要的增长引擎。其收入占比从2022年的17.1%大幅跃升至2024年的30.8%，三年间收入规模增长超过两倍。

然而，最新的2025年前三季度数据显示，各品类业绩情况出现了阶段性调整。护肤品类占比回升至72.3%，而彩妆及其他品类占比回落至27.7%。这或与公司阶段性营销资源倾斜、新品推广节奏以及彩妆市场竞争环境变化有关。

丸美生物虽已初步构建“护肤+彩妆”双轮增长模型，但今年彩妆销售额占比的短暂回落也提示，新品类增长的持续性与抗波动能力仍需市场进一步检验。如何平衡两大品类的资源投入，实现协同增长，是优化产品结构的关键。

5、“亮眼”的抗衰市场地位之下，研发投入仍欠缺

丸美最早先是通过在眼部护理赛道的表现，在国货美妆品牌竞争中占得一席之地。上市后，又通过对胶原蛋白的技术定位与形象打造，获得了第二增长曲线的支撑点。

招股书援引弗若斯特沙利文报告，称以2024年零售额计，丸美是中国第五大眼部护理品牌，市场份额为4.6%，并且是前五名中唯一的中国品牌。

但在亮眼的细分市场地位背后，公司的研发投入与人才结构却显得相对薄弱。截至2025年9月30日，公司共有1429名全职员工，其中销售与营销人员占比高达55.3%，而产品研发人员仅为102人，占总人数的7.1%。这一人员配置比例，与公司强调的“生物技术”属性和“抗衰科技”的品牌叙事似乎不太相符。

△图源：丸美生物港股招股书

另拉长时间维度看，自2019年以来，丸美生物虽连续7年保持研发投入的持续增长，但研发费用同比变化并不明显，从2020年起近5年远低于2019年的增长幅度。

与此同时，结合外部环境来看，今年前三季度，丸美生物在聚美丽梳理的国货美妆上市企业研发费用榜单中仅位居第七，与头部国货美妆集团仍有一定差距。

虽然研发投入持续增长，且在细分市场地位突出，但研发人员占比偏低、整体投入与头部企业仍有差距，仍是丸美生物强化其“科技抗衰”叙事、支撑长期估值必须面对的现实课题。

6、线上占比近九成，线下渠道持续收缩

在渠道布局上，丸美生物已全面转向以线上为主导的销售模式。

根据招股书披露，其线上渠道收入占比从2022年的71.9%持续攀升至2025年前三季度的87.6%。其中，线上直营(DTC)增长尤为迅猛，占比从2022年的46.4%大幅提高至2025年前三季度的74.8%，这表明公司对终端渠道和消费者数据的掌控力在显著增强。

与之相对应的是线下渠道的持续收缩。其收入占比已从2022年的28.1%降至2025年前三季度的12.4%。

△图源：丸美生物港股招股书

此外，招股书还披露了线下经销商的变动情况，尽管2025年前三季度经销商净增17家(总数达205家)，但线下收入仍同比下滑，这反映出线下单店产出效率面临压力。

△图源：丸美生物港股招股书

从线上渠道的高占比和线下渠道的收缩来看，这在体现丸美生物数字化成果的同时，也带来了对单一渠道过度依赖的风险以及线下触达能力弱化的挑战。如何平衡线上线下，构建更具韧性的全渠道体系，是其必须面对的长远课题。

7、闯关港股，正受内控短板、市场考验双重夹击？

除前述各维度表现外，丸美生物此番冲击“A+H”的关口，正面临来自市场环境与自身管理的双重压力。

首先，港股的市场环境是巨大挑战。中金公司报告曾指出，港股流动性受国际资本流动影响较大，尽管2025年初以来港股日均成交额创历史新高，但整体流动性仍呈现“头部集中”特征，与A股的流动性结构存在差异。

因此，对丸美生物这种本土属性较强的化妆品企业来说，港股投资者是否愿意给出高溢价，还是一个大大的问号。更何况，港股上市的高昂成本与后续复杂的合规维护，也是一笔不菲的支出。若最终融资规模有限，其赴港上市的性价比与战略意义或将面临拷问。

其次，公司治理与港股要求存在差距。作为一个成熟的国际市场，港股对企业治理与诚信记录有着更高标准。然而，丸美生物近期却屡次“翻车”：

•监管处罚：公司因“财务核算不规范”和“募集资金管理、使用及披露不规范”等问题，被中国证监会采取行政监管措施，并对时任董事长孙怀庆、董事会秘书程迪们出具了警示函。()

•信披瑕疵：在随后发布的更正公告中，竟将涉及“2025年半年度财务报表”的名称误写为“2023年半年度财务报表”，暴露出基础工作的疏忽。()

•分红争议：在业绩波动、销售费用高企的背景下，公司近6年累计分红超10.83亿元，其中实控人家族获得约8.7亿元。这种“重分红、轻造血”的模式，引发了市场对其可持续发展能力的质疑。

一连串的“翻车”，自然就不免让部分投资者担忧，丸美的内控管理是不是出问题了？在更为严格的港股监管环境下，这些“前科”会否成为上市审核时的重点关注事项？

综上所述，丸美生物哪怕成功登陆港股并赢得国际投资者信任，也仍然亟需补上内控管理的必修课，还需要用可持续的增长逻辑，向资本市场和行业进一步证明自己。这条路，注定比想象中更难。

消息来源：港交所官网

视觉设计：乐乐/筱情
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