港股IPO观察 | 龙丰集团：高增长光环下的三重现实隐忧

ZC Asia获悉，龙丰集团控股有限公司（以下简称“龙丰集团”）近日正式向港交所主板递交上市申请，试图成为港股“药妆零售第一股”。作为香港药品零售市场份额第一的本地企业，其过去三年的财务数据展现出一幅高速增长的景象。

但这种依靠门店扩张带来的增长背后，公司对单一线下渠道的严重依赖、紧绷的财务状况以及集中的家族治理结构，正在为这次IPO蒙上阴影。

单一渠道下的脆弱繁荣

龙丰集团的商业模式呈现出典型的“单腿走路”特征。截至2025年6月30日，该公司在香港经营29间实体零售店。根据2025财年数据，其实体店收入占比高达97.2%，而线上渠道贡献仅为微不足道的1.7%。

值得注意的是，线上收入正持续萎缩，从2023财年的约4500万港元下降至2025财年的约4100万港元。

这一结构与香港零售业的整体趋势背道而驰。香港零售业的平均线上渗透率已超过20%，相比之下，龙丰集团的数字化转型明显滞后。

高毛利为何难转化

2023至2025财年，其收入从10.94亿港元跃升至24.60亿港元，复合年增长率达到50%。2026财年首季，收入同比增长42.5%，净利润更是暴涨130.7%。增长主要由门店扩张驱动——门店总数从2023财年的16家增至2025财年的29家。然而，这种外延式增长的质量正在恶化。

反映门店内生增长能力的同店销售额增速已从2024财年的64%骤降至2025财年的5.6%，表明新开门店对原有门店的客流产生了明显的蚕食效应。

公司的毛利率呈现持续优化态势，从2023财年的24.9%提升至2026财年第一季的31.9%。这主要得益于高毛利的美妆产品收入占比提升，该品类收入占比已从2023财年的28.0%增至2025财年的33.3%。

然而，高毛利率并未有效转化为可观的净利率。2025财年，公司净利率为6.9%，不仅较上一财年的7.2%有所下降，也显著低于行业龙头屈臣氏8%-10%的水平。

截至2025年6月30日，公司流动负债净额高达3.316亿港元，短期借款达到6.25亿港元，而现金及现金等价物仅为3360.8万港元，偿债缺口巨大。

公司的资产负债率达到68%，短期借款中约44.1%为供应商融资安排，这意味着其运营严重依赖供应链金融。在香港潜在的加息周期下，融资成本上升可能进一步挤压本已不高的利润空间。

家族控股下的透明度问题

龙丰集团的股权高度集中，由创始人谢少海家族通过TTK Holding持有100%的股份，上市前为典型的家族式企业。董事会由包括谢少海及其女儿谢翠莹在内的家族成员主导。

这种结构下，关联交易的公允性值得关注。2025财年，公司向控股股东租赁5处门店物业，涉及租金1365万港元，占总租金支出的9.8%。招股书称租金定价参考市场水平，但未披露具体的第三方评估报告。

截至2025年6月30日，应收关联方款项达28.9亿港元，占总资产比例的34.5%，存在明显的资金占用风险。

作为一家业务高度集中于香港市场（收入占比超97%）的企业，龙丰集团的业绩与本地经济周期、消费信心及旅游客流量紧密相关。2024年，按零售额计，香港前五大药品零售商合计市场份额仅为14.6%。龙丰集团虽以5.2%的份额位居第一，但第二名的份额为4.9%，差距微弱。

摆在谢少海家族面前的问题是：投资者是否会为一家增长高度依赖线下门店扩张、财务杠杆高企、且治理结构集中的区域零售商买单？。

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