慧谷新材IPO：业绩虚胖，分红买楼消耗自有资金，拟募资补流2.5亿

广州慧谷新材料科技股份有限公司（简称“慧谷新材”）的创业板IPO上市委审议已进入倒计时。

招股书显示，慧谷新材是一家专注于高分子材料领域，基于自主研发驱动的平台型功能性涂层材料企业，公司主营业务为功能性树脂和功能性涂层材料的研发、生产和销售。

研究发现，这家拟募资9亿元的功能性涂层材料企业，表面顶着“三年扣非净利暴涨4倍”的业绩光环，实则暗藏关联交易输送、业绩增长虚胖、应收账款激增以及公司治理失控等深层隐患。从6500万元关联购房后火速转手，到“以价换量”掩盖盈利疲软，再到子公司爆燃事故后悄然注销，一系列操作引发市场广泛质疑。12月9日的上会审议，或将成为检验这家家族企业是否“带病闯关”的关键节点。

上市前夕分红、买楼消耗自有资金，募资补流2.5亿合理性引关注

慧谷新材的公司治理呈现典型的家族化特征。

招股书显示，截至发行前，实控人唐靖通过多层股权架构合计控制公司59.02%表决权，并构建起典型的家族化垄断格局：其本人担任公司董事长兼总经理，妻子黄光燕合计持股2.72%且作为一致行动人，担任董事、副总经理、合成事业部总经理；妻弟黄光明持股0.59%，任供应链总监职位；侄女婿杨海朋持股0.17%，担任董事会秘书，形成“夫妻掌舵、亲属分管”的治理架构，这种格局导致决策独立性严重不足，更容易成为关联交易利益输送的温床。

2023年11月，公司董事会审议通过议案，同意公司以6500万元自有资金向广州恒辉购买不动产——而彼时唐靖通过恒创国际的股东间接持有广州恒辉85%股权，该不动产转让构成典型关联交易。值得玩味的是，在2024年5月完成房产过户仅一个多月后，恒创国际便将持有的广州恒辉全部股权转让给自然人邓仕刚，这种“左手倒右手”后迅速脱手的操作，引发市场对交易实质的强烈质疑。

更关键的是，在购房前，慧谷新材已连续多年租赁该房产，2022-2023年支付租金合计超1280万元，且截至2023年末仍拖欠租赁款项2839.07万元，相当于“先欠租再高价买房”。

对于一家普通企业而言这一操作或许无可厚非，但对于一家有大额募资补流需求的“拟上市企业”而言，尤其是该不动产出租方/出售方广州恒辉此前也是唐靖实控的企业，这一资金流向的合理性着实令人诟病。

关联交易的猫腻不止于此。公司与A股上市公司新莱福还存在隐秘资金往来的情况，二者不仅同源于金德工贸，易上投资同时为两家公司第二大股东，实控人互相交叉持股。2024年，慧谷新材赎回全部理财产品后，受让新莱福5178.83万元大额存单，而新莱福同期正筹划重大资产重组，市场质疑此举实为新莱福重组提供资金支持。尽管公司表示“上述大额存单受让系市场化行为，且公司同期亦受让非关联方中国南方航空股份有限公司的大额存单，二者实际收益率接近，价格公允”，但关联关系下的大额资金流向高度敏感，所谓“市场化、价格公允”的解释难以服众，资金拆借嫌疑或未充分获得实质消解。

同时，慧谷新材还存在剥离子公司功能材料后仍存在持续关联交易的情况，包括租赁房屋、销售定制化树脂等经常性关联交易。2024年度及2025年1-6月，公司与功能材料的交易合计金额分别为500.46万元和313.20万元。对此，深交所再问询函中要求其说明剥离功能材料后，双方仍持续发生关联交易的必要性和价格公允性，关联交易占功能材料采购规模的占比，发行人与功能材料是否存在重叠客户供应商，以及剥离功能材料相关股权及资产是否真实。

本次IPO，慧谷新材拟募资2.5亿元补充流动资金。然而，根据招股书披露，截至2024年12月31日，公司现金及现金等价物余额约为2.31亿元，资产负债率仅19.85%，远低于同行业均值，且不存在已到期但尚未偿还的短期借款及一年内到期的长期借款，资金面并不紧张。在计划募资补流的同时，2022年-2025年上半年，报告期内慧谷新材累计现金分红8220.41万元，这一金额占到了同期累计归母净利润的21%，叠加6500万元关联购房，合计支出高达1.47亿元，已然接近于本次募资补流的资金。这种“一边分红买楼消耗自有资金，一边试图通过IPO让股民买单填补资金缺口”的操作，本质是将经营成本转嫁给股民，既无视中小投资者利益，也让其募资合理性遭到强烈拷问。

子公司安全事故阴影难消，家族化垄断经营合规风险高悬

除了家族化垄断经营伴随的关联交易利益输送风险，慧谷新材在安全生产管理的可靠性、财务内控的规范性等方面，也为持续经营埋下重大隐患，成为监管问询的核心焦点。

2019年9月16日，慧谷新材全资子公司广州慧谷工程材料有限公司的C1仓库发生爆燃事故，造成2名员工当场死亡，广东省应急管理厅通报直指四大严重问题：主要负责人安全责任悬空，法人代表和总经理均为上级公司人员兼任，每周仅到厂2-3天，安全生产管理“假手于人”；风险管理意识淡薄，以配方保密为由，仓管员与安全管理人员竟不清楚库内化学品成分；储存环节严重违章，130公斤引发剂中，100公斤违规常温堆放；应急处置措施不当，操作人员违规用棉纱擦拭泄漏物引发闪爆。

值得注意的是，慧谷新材“因经营战略调整”于2022年6月已将该涉事子公司吸收合并后完成注销。然而，在市场看来，这一操作实则难逃掩盖安全管理缺陷之嫌，事故暴露的责任悬空、风险漠视、违规操作等问题，绝非偶然，而是公司安全管控体系全面失效的直接体现。

作为一家危险品生产与储存企业，安全隐患与管控责任本就尤为重大。子公司安全事故的发生也让慧谷新材安全管理体系的可靠性值得进一步审视。深交所也在首轮问询函中直击核心，要求其说明研发、生产、运输等环节中的主要安全风险及应对措施，是否仍存在安全隐患，是否存在未披露的处罚事项，以及说明安全管理制度的建立情况，是否健全及有效运行，是否能够保证生产经营的合规性。尽管慧谷新材回应称，不存在重大安全隐患、不存在未披露的处罚事项、已落实整改且建立了相应的安全生产规章制度，但制度是否落地、能否真正防范风险仍需有待进一步观察。

与此同时，公司财务内控不规范问题同样突出。报告期内，慧谷新材因票据收支的票面金额与购销金额不匹配，存在与供应商、客户进行“大票换小票”的票据找零行为，2022-2023年不规范使用票据金额分别达512.84万元、287.32万元；除了票据找零，公司还存在通过员工个人卡代收货款的情形，2022-2023年涉及金额合计36.6万元，金额虽不高，但却暴露出其财务规范意识的缺失；此外，报告期各期末，公司第三方回款金额分别为1,735.6万元、0万元和429.44万元，占当期营业收入比例分别为2.62%、0%和0.53%，部分客户未按规定通过对公账户付款。尽管公司声称已完成整改，但这些行为反映出内部管控的薄弱，也让市场对其财务数据的真实性产生疑虑。

应收账款激增，以价换量的业绩高增长背后隐忧重重

据招股书披露，2022至2024年慧谷新材业绩持续向好，报告期各期营收逐年攀升，分别录得6.64亿元、7.17亿元及8.17亿元，扣非净利更是表现亮眼，从2683.66万元一路猛增至1.42亿元，三年暴涨4倍有余。

然而，这一“三年扣非净利暴涨4倍”的业绩神话，却经不起细究。其背后的增长本质是“以价换量”的失血式扩张，叠加客户集中度过高、应收账款高企、存货周转低效等问题，盈利质量与可持续性均存在不容忽视的隐患。

产品价格的持续下滑成为业绩虚胖的直接证据。2022-2024年，公司核心产品单价全线跳水：新能源材料从24.11元/KG跌至17.16元/KG，跌幅达28.8%；包装材料从23.71元/KG降至20.65元/KG，跌幅12.9%；家电材料从9.64元/KG降至8.93元/KG，跌幅7.4%。这种降价策略快速提振了市场份额，新能源材料销量三年暴增246%，家电材料销量增长37%，但长期来看却陷入“降价-增量-利薄”的恶性循环，盈利质量持续走低，核心竞争力被低价策略不断削弱，难以支撑可持续增长。

产品降价的同时，数据显示，其综合毛利率从29.56%飙至40.68%，逆势超同行平均水平。通常，企业产品的价格下降将导致其盈利空间的收窄，而慧谷新材却走出“价降毛利反升”的反常曲线。公司将此归因于核心原材料自产的成本红利。然而，这一高毛利背后实则依赖于两类涂层材料，而其中的航空航天材料需求增量有限，新能源集流体材料又受下游压价冲击，行业利润空间持续收窄，支撑根基脆弱性暴露无遗。

报告期内，公司对大客户依赖度逐年攀升，2022年占比为43.65%，到了2025年上半年占比已达48.19%，其中鼎胜新材一家常年贡献超五成营收，客户集中度过高导致议价能力薄弱，这也是产品持续降价的重要原因。公司解释这是“响应产业链降本诉求”，但实质是议价能力不足的表现。‌这种“以价换量”的策略虽能维持收入增长，但长期会侵蚀毛利率和盈利能力。

更关键的是，其敏感性测算显示，以2024年为基数，若主要原材料采购价格上涨10%，综合毛利率将下降4.92个百分点。若产品售价再同步下降10%，毛利率最多将下降6.59个百分点，直接回到34%左右的水平。随着国际油价回暖、化工原料价格止跌回升，慧谷新材这种“靠天吃饭”的盈利逻辑以及看似亮眼的利润，终究不过是难以持久的“纸面富贵”。

财务数据的异常进一步印证盈利质量堪忧。报告期内，应收账款如滚雪球般增长，从2022年1.84亿元增至2024年2.89亿元，占资产总额比重升至22.93%，叠加应收票据及款项融资（2024年末合计2.04亿元），合计占资产总额39%，大量资金被客户占用，资金回笼压力陡增。与此同时，存货周转率持续低于行业均值，2024年降至3.10次（同行业均值为10.19次），较2022年下降12.7%，反映出产品消化能力减弱，存货跌价风险加剧。

慧谷新材在招股书中坦言，如果公司未能对应收账款、应收票据及应收款项融资实施严格管理，或客户信用状况发生恶化，则可能导致公司产生应收账款坏账、增加计提应收账款坏账，以及营运资金和现金流紧张，从而对公司正常生产经营和盈利水平构成不利影响。

创业板强调“三创四新”与信息披露真实性，而慧谷新材既未能证明募资的合理性，也未能展现持续盈利能力与规范治理水平，反而暴露了“家族化控制、关联化运作、治理合规失控、虚胖化业绩”的典型弊病。12月9日的上会审议，慧谷新材能否过会并顺利登陆创业板，市鉴将保持持续关注。