投资者在证券虚假陈述揭露日后继续买入行为对交易因果关系影响

上海君澜律师事务所俞强律师团队

一、 问题的提出：交易因果关系认定的复杂性

证券虚假陈述民事赔偿诉讼是保护投资者合法权益、维护证券市场秩序的重要法律制度。其中，因果关系的认定是连接侵权行为（虚假陈述）与损害后果（投资损失）的关键环节，也是司法实践中的核心与难点。因果关系通常被拆分为“交易因果关系”和“损失因果关系”。前者旨在确认投资者的交易决策是否受到了虚假陈述的影响，即“若无虚假陈述，投资者是否会进行该笔交易”；后者则关注投资者的损失是否由虚假陈述所引发的风险所致。

本报告聚焦于交易因果关系的认定。具体而言，一个特殊且频繁出现的场景是：投资者在虚假陈述持续期间内买入了涉案证券，符合了法律推定的交易因果关系成立的基本要件。然而，在虚假陈述被市场知悉的揭露日之后，该投资者非但没有卖出，反而继续追加买入。这种看似矛盾的交易行为，引发了被告方强有力的抗辩，也给法院对交易因果关系的认定带来了挑战。核心争议点在于：揭露日后的买入行为，是否能够作为一项有力的反证，追溯性地证明投资者在“期间内”的买入决策实际上并未信赖虚假陈述，从而否定已经初步成立的交易因果关系？

二、 法律基础：信赖推定原则及其例外

要解答上述问题，首先需要厘清中国法律体系下交易因果关系的认定框架。中国《证券法》本身对因果关系的规定较为原则化 。因此，司法实践主要依赖最高人民法院出台的司法解释进行具体指导。其中，历次《关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》（以下统称《虚假陈述司法解释》）构成了裁判的基石 。

1. 交易因果关系的推定成立：

为了减轻投资者的举证负担，中国司法实践借鉴了美国“欺诈市场理论”（fraud-on-the-market theory），确立了“信赖推定”原则 。根据该原则，只要投资者能够证明其在虚假陈述实施日之后、揭露日或更正日之前买入了与虚假陈述直接关联的证券，法院即可推定其交易决策受到了虚假陈述的影响，交易因果关系成立 。这意味着，投资者无需主动证明自己阅读了虚假陈述文件并基于信赖进行了交易；法律假定在一个公开、有效的市场中，重大虚假信息会融入证券价格，任何在该价格基础上进行交易的投资者，都间接“信赖”了该信息 。原告只需证明存在虚假陈述行为、交易标的关联性以及在特定时间段内进行了交易这三项基础事实，即可完成初步举证责任 。

2. 推定因果关系的推翻与抗辩：

信赖推定并非绝对，它是一种可以被反证推翻的法律推定 。《虚假陈述司法解释》明确赋予了被告方（如上市公司、董监高等）提出抗辩并举证推翻交易因果关系的权利 。《虚假陈述司法解释》（旧版，例如2003年《规定》第19条，以及新版第12条）列举了多种可以否定因果关系的情形，这些情形的核心在于证明投资者在交易时“明知”虚假陈述存在，或者其交易行为与虚假陈述的性质明显背离 。例如，证明投资者在交易时已经通过其他渠道知晓虚假陈述信息，或者其交易行为并非出于投资目的等。

揭露日后的继续买入行为，正是被告方最常用来主张“投资者交易行为与虚假陈述的性质明显背离”或“投资者并非真正信赖虚假陈述”的核心抗辩理由之一 。

三、 主流司法观点：揭露日后买入行为对交易因果关系的否定效力

通过梳理公开的司法判例，特别是来自最高人民法院的裁判观点，可以发现当前司法实践的主流倾向是：支持将被告提出的“投资者在揭露日后继续买入”作为一项足以否定其‘期间内’交易因果关系成立的有力抗辩。

1. 裁判逻辑的核心：行为一致性与真实信赖的探究

法院在审理此类案件时，通常会采用一种“行为反推”的逻辑。其基本推理路径如下：

• 前提： 虚假陈述通常是利好消息（诱多型），旨在抬高股价。揭露日意味着利好被证伪，市场预期逆转，股价通常会下跌。

• 行为分析： 一个理性且真正信赖了虚假陈述的投资者，在得知真相（揭露日）后，其合理的反应应当是停止买入、卖出止损或持股观望。然而，该投资者却反其道而行之，在利空出尽、市场恐慌之时继续“加仓”或“补仓”。

• 逻辑推论： 这种在揭露日后的买入行为，与一个依赖虚假陈述进行投资的普通投资者行为模式严重不符。它强烈暗示，该投资者的投资决策并非基于对公司公开披露信息的信赖，而是基于其他独特的判断标准、信息渠道或投资策略（如价值投资、风险投机、技术分析等）。

• 结论： 既然投资者在揭露日后，当真实信息显现时都不以为意，反而逆市买入，那么就非常有理由怀疑其在揭露日之前的买入行为，也并非真正信赖了虚假陈述。因此，其揭露日后的行为可以作为一项客观证据，追溯性地否定其“期间内”交易的信赖基础，从而推翻法定的交易因果关系推定 。

2. 典型判例的支撑

众多案例支持了这一观点。例如，在被广泛引用的最高人民法院（2016）最高法民申502号裁定中，最高法明确阐述了“揭露日后买入，证明之前亦无信赖”的裁判逻辑 。此外，在大连机床案、ST国创案等多个案件中，地方法院及上诉法院也普遍采纳了类似的观点，认为揭露日后的反向交易行为能够有效切断之前交易与虚假陈述之间的因果链条 。这些高级别法院的判例，对全国范围内的同类案件审理起到了重要的指导作用。

四、 理论争议与批判性审视

尽管上述观点在司法实践中占据主导地位，但从法理和投资实践角度看，这种“一刀切”的裁判逻辑并非没有争议。有观点认为，简单地以揭露日后的买入行为否定之前的交易因果关系，存在过度简化和逻辑跳跃的嫌疑 。

1. 投资者行为的复杂性与多样性

将所有在揭露日后买入的投资者都视为“非信赖者”，忽略了投资者行为的多样性和复杂性：

• 补仓摊低成本策略： 许多投资者在股价大幅下跌后选择继续买入，其动机并非不相信利空消息，而是一种常见的“补仓”策略，旨在摊低整体持仓成本，以期在未来股价反弹时更快地解套或盈利。这一行为本身是建立在前期已被套牢的基础之上，恰恰反映了前期交易的后果。

• 价值投资者的判断： 部分价值投资者可能认为，即使剔除虚假陈述的水分，公司在经历股价暴跌后的内在价值依然被低估。他们的买入决策是基于对公司基本面的重新评估，而非对虚假陈述的否定。这并不能直接反证其在信息不透明的“期间内”，没有受到当时普遍利好信息的误导。

• 信息接收的滞后性： 并非所有投资者都能在揭露日当天或第一时间充分理解和消化利空信息。部分个人投资者可能存在信息接收延迟，导致其在揭露日后不久仍然进行了买入操作。

• 机构投资者的特殊性： 机构投资者可能有更为复杂的交易模型和对冲策略，其在揭露日后的买入可能服务于一揽子投资组合的风险管理目标，不能简单等同于个人投资者的投机或补仓行为 。

2. 对“信赖推定”制度根基的挑战

“信赖推定”制度的初衷，是承认在现代证券市场中，投资者个体难以证明其主观信赖，故以对市场价格完整性的客观信赖作为替代。如果过度依赖分析投资者个体在揭露日后的行为模式来反推其主观状态，可能变相地架空了信赖推定原则，重新回到了要求投资者证明其“主观持续信赖”的旧路上，加重了投资者的诉讼负担，与制度设计的初衷相悖。

3. 因果关系认定的时间分割问题

交易因果关系的判断，应严格锚定在交易发生的时点。投资者在“期间内”进行交易时，市场信息是被虚假陈述污染的。其在该时点的决策是否受影响，是认定的核心。而揭露日后的市场环境和信息基础已发生根本改变，用后一阶段的行为去完全否定前一阶段的因果关系，在逻辑上存在一定的时空错配。两个不同时间点的交易行为，可能基于完全不同的信息集和决策逻辑。

五、 结论与展望

综合分析，本报告得出以下核心结论：

1. 当前主流司法实践： 在中国证券虚假陈述民事赔偿诉讼中，投资者在揭露日之后继续买入涉案证券的行为，在很大程度上会被法院采纳为否定其在虚假陈述“期间内”交易行为与虚假陈述之间存在交易因果关系的有力证据。这一观点获得了包括最高人民法院在内的多级法院判例支持，已成为被告方进行有效抗辩的常用且成功率较高的策略。

2. 核心裁判逻辑： 法院普遍认为，揭露日后的买入行为与一个信赖虚假陈述的理性投资者行为模式相悖，从而可以反向推断该投资者在“期间内”的交易也并非基于对虚假陈述的信赖。

3. 存在的争议与潜在的例外： 尽管是主流观点，但其法理基础并非无懈可击。该逻辑可能过度简化了投资者的决策动机，并对“信赖推定”原则的适用构成了挑战。未来，随着司法实践的深入和理论研究的推进，法院可能会对这一问题进行更为精细化的审视。例如，可能会出现区分不同投资者类型（如个人与机构）、考虑买入数量与前期持仓的比例、审视买入行为的具体时间点（是揭露日当天还是之后较长时间）等更为细化的裁判标准。对于能够就其后续买入行为提供合理解释（如明确的补仓策略证据）的投资者，法院也可能在个案中做出不同的认定。

展望未来，随着中国证券市场的成熟和法律制度的完善，对于交易因果关系的认定标准可能会更加细化和科学。法院在审理此类案件时，或许会从“一概否定”的倾向，转变为更加审慎的“个案审查”模式，在坚持信赖推定原则的基础上，综合考量投资者后续交易行为的性质、动机、规模以及与前期交易的关联度等多重因素，以做出更公平、更符合市场实际的判决。但就目前（2025年12月3日）而言，投资者及其代理律师必须高度重视揭露日后交易行为对诉讼结果的潜在颠覆性影响，并做好充分的准备。