美联储对利率长期规划的分歧之深，实属罕见

来源：环球市场播报

　　在将利率下调逾 1 个百分点后，美联储官员如今正纠结于 “降息应何时止步”，且各方分歧达到了前所未有的程度。

　　过去一年左右，关于利率最终应维持在何种水平，美联储官员的预期差异达到了至少 2012 年以来的最大值 ——2012 年是美国央行开始公布利率预期的年份。这种分歧不仅导致 “下周是否应再降息一次” 的争论公开化，也让后续政策走向陷入罕见的分歧之中。

　　美联储主席杰罗姆・鲍威尔（Jerome Powell）承认，利率制定委员会内部对 “稳定物价” 与 “充分就业” 两大目标的优先级排序存在 “强烈分歧”。归根结底，核心问题在于：经济是否需要 “再加一把劲” 以支撑就业市场，还是说，由于通胀已高于目标水平且关税可能进一步推高通胀，政策制定者应 “踩下刹车”？

　　但这又引出了另一个问题 —— 尽管更抽象，却对整场辩论愈发关键：何种利率水平既不会刺激经济，也不会抑制经济？这一水平被视为降息周期的预设终点，即 “中性利率”。而当前，美联储全体官员正难以就此达成共识。

　　分歧 “遍布各处”

　　9 月（美联储上次公布利率预期时），19 位官员给出了 11 种不同的中性利率预估，区间从 2.6% 到 3.9% 不等 —— 后者与当前利率水平大致相当。

　　“我们看到官员们的观点遍布各处，” 桑坦德银行（Santander）首席美国经济学家斯蒂芬・斯坦利（Stephen Stanley）表示，“关于中性利率的分歧一直存在，但当前的区间范围明显更宽。”

　　斯坦利还认为，随着美联储基准利率已接近中性利率预估区间的上限，这些预估正变得愈发重要。“对部分立场更鹰派的美联储官员而言，这可能开始成为一个具有约束力的限制因素，” 他说，“这无疑意味着，后续每一次降息都会变得越来越难。”

　　近期美联储官员的公开言论也印证了这一点。11 月 20 日，费城联邦储备银行行长安娜・保尔森（Anna Paulson）解释称，通胀高企与失业率上升的双重风险，叠加利率可能已接近中性水平的现状，让她在准备 12 月会议时持谨慎态度。

　　“货币政策必须走钢丝，” 她说，“每一次降息都会让政策立场更接近‘从轻微抑制经济活动’转向‘开始刺激经济’的临界点。”

　　中性利率又称 “r 星”（r-star）—— 源于模型中代表该利率的数学符号，也被称作 “自然利率”。它无法被直接观测，只能通过推断得出，百余年来一直引发激烈争论。包括约翰・梅纳德・凯恩斯（John Maynard Keynes）在内的部分经济学家曾质疑其是否具有实际参考价值，但现代央行官员中几乎无人认同这一观点。

　　纽约联邦储备银行行长约翰・威廉姆斯（John Williams）是该领域的专家，他认为中性利率是 “货币政策理论与实践的核心”。他指出，政策制定者若未能准确判断自然利率或自然失业率的变化，可能会引发严重后果，并以 20 世纪 60 至 70 年代通胀预期飙升为例。

　　普遍观点认为，中性利率受人口结构、技术发展、生产率、债务负担等长期变化因素驱动，这些因素会影响储蓄与投资模式。

　　走向何方？

　　在美联储内部，除了对当前中性利率水平存在分歧，官员们对其未来走向也各执一词。

　　明尼阿波利斯联邦储备银行行长尼尔・卡什卡里（Neel Kashkari）预测，人工智能的广泛应用将推动生产率加速增长；随着新投资机会提振资本需求，中性利率也将随之上升。

　　美联储理事斯蒂芬・米兰（Stephen Miran）—— 唐纳德・特朗普总统对美联储的最新任命 —— 则表示，当前政策也应纳入中性利率的讨论范畴。在加入美联储后的首次政策演讲中，米兰提出，特朗普政府的关税政策、移民限制及减税措施共同压低了中性利率（即便只是暂时的），因此美联储应大幅放松政策，以避免损害经济。

　　威廉姆斯上月则对 “将短期变化纳入中性利率计算” 的做法表示怀疑。他认为，人口老龄化等全球趋势正将中性利率预估维持在历史低位。

　　疫情前的约十年间，通胀水平温和且利率接近零，当时政策制定者对中性利率的看法基本一致。但此后通胀飙升，叠加贸易、移民政策的不确定性，以及人工智能对经济的潜在影响，让部分分析师质疑：“分歧不断的中性利率预估” 是否已成为新常态？

　　此外，美联储 2026 年或将迎来领导层变动 —— 特朗普誓言将任命一位 “致力于降低利率” 的新主席，且总统还有可能任命更多盟友进入美联储。预计新上任的政策制定者会像米兰一样，主张维持低利率，且可能认为当前中性利率水平更低。

　　“只是一种工具”

　　对经济学家而言，中性利率就如同天文学家眼中的 “暗物质”—— 无法直接观测。因此，正如鲍威尔所言，部分政策制定者更倾向于通过 “实际效果” 来判断中性利率。

　　圣路易斯联邦储备银行行长阿尔贝托・穆萨莱姆（Alberto Musalem）表示，低违约率表明金融环境仍对经济具有支撑作用。克利夫兰联邦储备银行行长贝丝・哈马克（Beth Hammack）则称，信贷利差收窄意味着货币政策 “即便具有抑制性，程度也极其轻微”。

　　不过，从金融市场中寻找线索并非易事。部分美联储官员认为，徘徊在 4% 左右的 10 年期美国国债收益率（^TNX），证明金融环境并未对经济构成拖累；另一些官员则表示，这些指标既反映了对经济走势的预期，也体现了全球对安全资产的强劲需求，因此在预估中性利率时几乎没有参考价值。

　　鉴于前景存在诸多不确定性，即便美联储官员下周公布最新利率预估，关于中性利率的分歧也不太可能消失。

　　与此同时，今年刚退休的前费城联邦储备银行行长帕特里克・哈克（Patrick Harker）表示，驱动实际政策决策的将是更具体的指标 ——“就业数据与物价数据”。

　　哈克称，中性利率 “是一种有用的概念工具，但终究只是工具，不会主导政策决策。我从未记得有过这样的情况：所有人坐在一起，整场讨论都围绕‘r 星是多少’展开。”