维健医药IPO前把大客户吞了，王威找到扭亏捷径

文/瑞财经 李姗姗

距离B轮融资过去不到10天，维健国际控股集团有限公司（下称“维健医药”）向港交所递去了一份招股书，意在拓宽融资渠道。

作为一家创新药制药企业，维健医药似乎找到了一条发展捷径。不同于其他专注于研发的药企，维健医药通过并购、许可引进及CSO模式等承接资产、整合资源，快速实现商业化。

就在去年8月，维健医药刚刚斥资5.5亿元收购了专注于特药领域的跨国制药公司协和麒麟中国。

资产引进成了维健医药的业绩“加速器”。2025年上半年，实现收入7.97亿元，全年有望突破10亿大关；2024年净利润扭亏为盈，取得857.3万元，并在2025年上半年进一步增至2403.6万元。

此次赴港IPO，维健医药计划将募集资金继续用于其多元化战略布局、扩建生产、提升商业化能力及实施AI数字化举措。

01

实控人前东家投了

杭州国资站台

维健医药的历史可追溯至2011年11月，王威、胡青夫妇分别以426万元、75万元代价收购浙江医学全部股权。

资料显示，浙江医学初始注册资本为50万元，由浙江省医学卫生学会办公室拨付予资金。2009年5月27日，该公司由中国全民所有制企业改制为有限公司，并由一名独立第三方全资拥有。在一系列股权转让后，王威、胡青入主。

本次上市主体维健医药于2015年3月注册成立，由王威、胡青二人控制，浙江医学成为维健医药的全资附属公司。

在早期股权变动过程中，王威曾于2017年3月及5月分别向外部投资者Major Bright、中国新经济转让股份，其变现4725万元及3000万港元；同年12月，王威还分别向邢同顺、过青转让200股、10股股份。

2018年10月，公司进行股份拆细，每股普通股被拆分为100股普通股，公司获授权发行最多500万股普通股。

自2018年以来，维健医药共完成了两轮融资，累计融资金额为9061.14万美元及人民币6.13亿元，折合人民币合计约为12.47亿元。

递表前不久，维健医药刚刚完成B轮融资，投资者包括杭州拱墅、康哲创投、杭州泰鲲、TD Capital、TG Sino-Dragon、勤智创业、杭州投资。

穿透后，其背后的机构包括拱墅国投集团、康哲药业（867.HK）、中国证券投资基金业协会、杭州泰格医药科技（300347.SZ；3347.HK）、淡马锡、勤智资本、杭州国资委等，涵盖国有资本、知名上市公司及明星资本。

其中，分别注资2.16亿元、2500万美元的杭州拱墅、康哲创投与王威沾点关系。康哲创投背后的康哲药业是王威的前东家；杭州拱墅的最终实控人为杭州市拱墅区财政局，自2022年1月开始，王威担任杭州市拱墅区政协委员。

拱墅国投集团通过旗下杭州拱墅入局的同时，其旗下的拱墅科技退出持股。早在2019年4月，拱墅科技就在A轮融资时以4000万元入股，2025年8月，公司向拱墅科技回购了其所持全部7.1万股A-4轮优先股。

此外，勤智创业、杭州投资于10月30日向维健医药分别注资3000万元、1亿元。递表前，二者仍在向相关部门办理各自的境外直接投资登记。

杭州投资由杭州国资委实际控制，该注资实际上是一笔债转股，其向维健医药子公司协和麒麟中国提供了1亿元的贷款，这笔贷款可转换为维健医药股份，在递表前得以兑换。

维健医药共同实际控制人为王威、胡青、邢同顺、过青，四人签订了一致行动协议，分别通过旗下公司Supra Brilliant、Acme Gain、荣顺科技、青韵科技，以及胡青控制的员工持股平台盛名，合计控制公司37.25%股份。

此外，LYEE实体持股21.62%，为第一大外部股东；杭州拱墅持股9.55%，杭州投资持股4.42%，康哲创投持股7.85%，凯泰资本通过凯泰民德和凯泰睿德合计持股5.2%。

02

IPO前夕高层变动

董事长三年涨薪140.6万元

创始人王威是维健医药的“掌舵者”，其担任公司董事长、执行董事兼CEO。

在创业之前，王威在医药行业积累了约10年的临床实践与管理经验。1994年7月，王威毕业于佳木斯医学院（现称佳木斯大学），他学的是口腔医学，毕业后顺理成章地成为了一名牙医，在哈尔滨市车辆厂医院担任牙科医生。

三年后，王威跳槽到康哲药业的子公司深圳康哲药业，在该公司工作的五年间，他历任多个职位，最后职位为管理部经理，主要负责销售业务的整体管理工作。

王威的妻子胡青则专注于财务及会计，不过，她在2023年7月才获得浙江商业职业技术学院会计学学士学位及北京开放大学企业管理学位，那年她已经49岁。目前，胡青担任公司执行董事兼副总裁，负责监察公司的财务、人力资源及行政管理。

从薪资来看，王威、胡青夫妻二人的薪酬在行业内相当有竞争力。2022年-2024年，王威年薪分别为407.7万元、460.5万元、548.3万元，三年涨薪140.6万元；2022年-2023年，胡青领薪355.6万元、408.3万元，而2024年，其同比降薪近60%至167万元。

维健医药还有另外一位负责财务事宜的执行董事兼副总裁林静，现年39岁，她在会计行业拥有多年从业经验，曾先后任职于立信会计师事务所、中瑞岳华会计师事务所，后进入贝达药业负责监察财务运营。2017年11月加入维健医药担任财务副总监，今年8月升职为首席财务官，同时获委任为董事。

沈华程亦担任执行董事兼副总裁，她在维健医药已经任职了13年，是公司一手培养出来的高管。2012年11月，沈华程在大学毕业后不久便进入维健医药，刚开始只是一名普通的企业策划专员，九年后升任人力资源及行政部主管，直到2025年8月获委任为董事。

实际上，在林静、沈华程成为执行董事之前，公司这两席位置由郝景辉、经天坐镇，但二人均在2025年8月辞任。

除了董事变动以外，递表前，维健医药还新任命了多名关键高管，这些高管均拥有跨国药企工作经验。

2024年10月，王星耀加入维健医药，担任部门负责人；次年8月升任副总裁。此前，王星耀在协和麒麟中国任职了20年，历任事业企划室主任、区域经理、事业部副总监及办公室主任。

今年8月份，维健医药任命周来明担任成熟药品事业部负责人。此前，其先后任职于葛兰素史克（中国）投资有限公司、礼来苏州制药有限公司、上海绿谷制药有限公司，负责销售及营销业务。

更早之前的2024年2月，王宝龙进入维健医药，并自2025年9月起担任肾病及血液病事业部负责人。他在医药行业拥有超19年经验，曾担任阿斯利康制药有限公司的心血管事业部副总监、深圳信立泰药业有限公司的华北区新特药运营主管。

03

商业化药物依托外来

净利润扭亏为盈

维健医药是一家专注于肾脏及血液疾病治疗的综合性制药企业，致力于通过提供创新且有价值的治疗方案，解决肾脏与血液疾病及其他重大疾病治疗领域尚未满足的巨大临床需求。

此次递表前，维健医药刚刚收购了一家跨国制药企业。2024年8月，公司以5.5亿元的代价，自Kyowa Kirin APAC（日本协和麒麟）收购协和麒麟中国100%股权，该公司由日本协和发酵麒麟株式会社于1997年投资成立。

将跨国药企收入麾下后，维健医药的成长速度如同坐上了火箭一般，直接体现在产品布局上。

招股书显示，目前，维健医药已拥有超过20种商业化药物及1种候选药物，包括作为协和麒麟中国收购事项的一部分获得的5种药物、4种在中国独家许可引进的药物及超过10种采用CSO模式销售及/或推广的第三方药物。

其中，CSO模式是医药合同销售组织的简称，CXO产业链的重要组成部分，主要为制药企业提供药品营销与市场推广的外包服务，涵盖市场调研、产品策划、渠道设计等环节。

不难发现，维健医药找到了一条发展捷径。

首先，公司所处赛道增长潜力突出。根据灼识咨询的资料，中国CKD（慢性肾脏病）药物市场规模预计将于2035年达到人民币825亿元，2024年至2035年复合年增长率为11.4%，千亿级蓝海指日可待。

其次，通过并购、许可引进以及CSO模式高效整合行业资源，扩充产品管线，突破创新药研发瓶颈，缩短新药上市周期，快速进入商业化阶段。

在招股书中，维健医药亦重点强调了其已具备集药品开发、生产与商业化于一体的综合实力。

目前，维健医药在上海张江高科技园区核心区域运营总建筑面积约4.3万平方米的生产基地，涵盖生产、质量控制、仓储和物流等综合功能。

不过，从生产角度来看，维健医药的产能利用率尚有提升空间。2025年上半年，公司片剂生产线、片剂包装线、注射剂灌装及包转线的产能利用率分别仅有28.3%、45%及14.2%，公司产量还有待扩张。

但对比其他不少正埋头钻研创新药研发的药企，维健医药的发展显然处于前端，公司业绩增长势头也已显现。

2022年-2024年和2025年上半年（下称“报告期”），维健医药的营业收入分别为7.24亿元、8.87亿元、9.02亿元和7.97亿元，持续增长；同期净利润分别为-9280万元、-1700万元、857.3万元和2403.6万元，实现扭亏为盈。

从收入来源看，维健医药有两大业务板块，分别是销售医药产品、提供推广服务。2025年上半年，提供推广服务占比仅有6.4%，而2022年高达32.2%。

公司推广服务毛利率较高，各期均超93%；医药产品毛利率呈持续上升态势，由2022年的28.9%大增至2025年上半年的56%。公司综合毛利率水平因此持续增长，2022年-2024年分别为51%、56.6%、61.7%。

2025年上半年，在毛利率较高的推广服务收入减少且其毛利率下降的情况下，维健医药毛利率小幅回落至58.4%。

04

重营销轻研发

三年半推广服务开支近5亿元

维健医药虽实现业绩的持续增长，但该增长建立在大部分收入来自前五大客户的基础之上。

报告期内，公司来自五大客户的收入分别为4.35亿元、4.87亿元、5.39亿元及4.87亿元，分别占公司总收入的60.2%、54.8%、59.8%及61.1%。同期，来自最大客户的收入占比分别为15.0%、18.0%、18.9%及25.7%。

值得一提的是，在收购协和麒麟中国之前，该公司于2022年-2024年为维健医药前五大客户之一。

维健医药通过承接资产实现快速发展，当前，其最突出的发展难点可能集中于如何充分释放手头成熟管线的商业价值。为了解决这一难题，维健医药不惜砸重金用于促进销售及营销。

公司建立了一支由550多名成员组成的销售及推广团队，占公司总员工数的比例达70.5%。

公司通过经销商销售产品，截至2025年6月末，公司与260家经销商合作，产品经销网络覆盖全国30多个省（包括自治区及直辖市）、300多个地级市，遍及超过1万家医院、6万多家零售药店以及中国领先电商平台。

报告期内，维健医药销售及经销开支分别为3.07亿元、3.28亿元、3.26亿元及2.12亿元，占收入的比例分别达42.4%、36.98%、36.14%及26.6%，主要包括员工成本、推广服务开支、维护及一般开支。

其中，推广服务开支各期分别为1.43亿元、1.44亿元、1.39亿元及0.69亿元，三年半累计4.94亿元。

目前，维健医药的发展重心较为偏向商业推广，相比之下，研发投入稍显边缘。

报告期各期，公司研发开支分别为1727.1万元、1936.2万元和1186.5万元及337.7万元，三年半合计仅5187.5万元，不及同期销售及经销开支总额的5%。

05

携9亿元对赌

现金完全覆盖短债

报告期内，维健医药净利润扭亏，经营活动现金流随之好转。报告期各期，公司经营活动现金流净额分别为-1368.7万元、2.02亿元、3158.9万元及6560万元。

2023年，在净利润依然亏损的情况下，公司经营活动现金流回正，是因为当期贸易应收款项及应收票据减少1.64亿元，以及预付款项、其他应收款项及其他资产减少0.25亿元，实现资金回笼。

公司投资活动现金流则大额净流出，2023年-2025年上半年，分别为-1.63亿元、-3.65亿元、-348.1万元，主要是收购子公司、新增无形资产所致。

2022年-2025年上半年，维健医药未引入投资者，公司融资大部分来自银行贷款，因此，融资活动现金流并不算充裕，2023年-2024年分别净流入1465.8万元、4.45亿元，而2022年及2025年上半年分别净流出1.12亿元、2634万元。

截至2025年9月末，维健医药现金及现金等价物为4.79亿元，短债为3.02亿元，手持现金足以覆盖短债，短期偿债压力较小。此外，公司尚有长债2.37亿元。

除此之外，截至2025年9月末，维健医药还有金融负债8.97亿元。

维健医药在引入投资者时授予其赎回权及退出权，虽然在递表前已暂停行使该权利，但若公司在2027年末前未完成港交所上市，则恢复行使。若一旦上市失败，维健医药可能需向投资者回购股份，这笔回购款被计入公司负债。

而由于这笔负债，导致维健医药的资产总额不能覆盖负债总额，截至2025年9月末，公司负债净额为2.55亿元，流动负债净额为5.67亿元。

附：维健医药上市发行有关中介机构清单

独家保荐人： 华泰金融控股（香港）有限公司

法律顾问：Allen Overy Shearman Sterling、竞天公诚律师事务所、康德明律师事务所

核数师及申报会计师：安永会计师事务所

行业顾问：灼识行业咨询有限公司