“买量巨头”三七互娱的危局：七年暗箱被揭，新老游戏青黄不接

一纸《行政处罚事先告知书》，揭开了三七互娱这家A股游戏巨头信披违规等问题。

因隐瞒股东代持、未披露关联交易等信披违规行为，证监会对三七互娱及其实控人李卫伟、副董事长曾开天等核心高管开出合计3255万元的罚单。这笔看似“天价”的罚款，对于年薪千万、分红过亿的高管们而言，实则“不痛不痒”，甚至不及一个季度的分红零头。

市场一度将此解读为“利空出尽”，股价随后甚至出现了涨停。但是，拨开资本市场迷雾，审视三七互娱的经营基本面，会发现真正的麻烦才刚刚开始。

新老游戏收入双双下滑、研发投入常年低迷、高度依赖“买量”模式的边际效应递减，以及悬在头顶的版号困局，都远比一纸罚单更具杀伤力。

新老游戏“青黄不接”

在合规问题阴影下，三七互娱的业绩面临着严峻考验。2025年前三季度，公司虽然净利润同比增长23.57%，但营收却同比下滑6.59%，明显是“增利不增收”。究其原因，主要是产品端“青黄不接”。

今年以来，三七互娱寄予厚望的新作《时光大爆炸》、《英雄没有闪》和《斗罗大陆：猎魂世界》等，虽然在上线初期凭借高强度的买量冲上榜单，但后续表现却乏善可陈。

《时光大爆炸》上线首日曾冲上iOS免费榜第二，但随后排名迅速滑落，目前已跌出400名开外。七麦数据显示，其Q3国区iOS端预估收入环比下滑31%。《英雄没有闪》同样是“出道即巅峰”，热度快速退却，目前排名已下滑至178名，Q3流水环比大幅下滑47%。《斗罗大陆：猎魂世界》作为下半年重点打造的MMORPG大作，上线三个月后排名一度跌出300名，10月流水环比下滑40%。

显然，三七互娱的新游戏虽然能靠买量短期冲高，但缺乏长线运营的生命力，难以接棒成为新的业绩支柱。

与此同时，支撑公司营收的基本盘——多款存量老游戏，也显露疲态。

去年代理发行的模拟经营手游《时光杂货店》，尽管今年尝试联动《大话西游》IP，但效果不佳，Q3 iOS端预估收入同比下滑43%。《霸业》作为去年重点推广的三国题材策略手游，今年前9个月iOS端预估收入同比暴跌85%，近乎“腰斩再腰斩”。上线超过四年的《叫我大掌柜》和《斗罗大陆：魂师对决》，前9个月iOS端预估收入分别同比下滑39%和36%。

就连海外市场的核心产品《Puzzles & Survival》，在上线5年后也增长乏力，导致公司海外收入在2025年上半年同比下滑6.01%。

新老产品集体失速，直接导致公司营收连续五个季度下滑。对于一家以“运营”见长的游戏公司而言，这种全线疲软的态势，比单一产品的失败更令人担忧。

“买量”与版号困局

三七互娱业绩承压的深层原因，在于其长期依赖的“重营销、轻研发”模式，在存量竞争时代正遭遇反噬。

在游戏圈，三七互娱素有“买量之王”的称号。2022年至2024年，公司销售费用累计达275.36亿元，其中互联网流量费用超250亿元。仅2024年，销售费用就高达97.12亿元，销售费用率高达55.7%，远超同行吉比特（26.5%）和完美世界（15.6%）。

这一模式的弊端在于，巨额资金被用于购买流量，而非沉淀为核心技术或产品力。2025年前三季度，虽然公司主动缩减了销售费用（同比降19.53%），但这更多是为了保利润的无奈之举，同时也直接导致了营收的下滑。

与之形成鲜明对比的是研发投入的吝啬。2025年前三季度，三七互娱研发费用仅为5.12亿元，研发费用率低至4.11%。这一比例，甚至不到销售费用的十二分之一。在精品化、研发为王的行业趋势下，三七互娱缺乏原创IP储备，过度依赖外部IP改编（如《斗罗大陆》），使其在面对米哈游、腾讯等技术型对手时，显得底气不足。

除了买量效率下降，版号政策的不确定性，始终是悬在三七互娱头顶的达摩克利斯之剑。

作为一家“高周转”的游戏厂商，三七互娱需要源源不断的新产品来维持买量机器的运转。然而，版号发放的常态化并不意味着“泛滥化”，监管对游戏品质和题材的审核日益严格。

目前，三七互娱虽有《斗罗大陆：猎魂世界》等获批，但多款储备项目开发进度滞后。一旦版号获取节奏跟不上老游戏衰退的速度，这种依赖“新游冲量”的增长模型就会立刻停摆。

公司近期虽尝试跨界投资脑机接口和半导体材料，试图寻找“科技破局”，但这毕竟是远水难解近渴。在核心游戏业务未能构建起真正的研发护城河之前，版号和买量成本的双重挤压，将持续考验其生存能力。

高管涨薪、巨额分红

此次证监会3255万元的罚单，揭开了三七互娱长达7年的“隐秘角落”：代持股份、隐瞒关联交易、涉资数十亿。然而，对于公司高管而言，这点罚款或许只是“九牛一毛”。

根据处罚决定，董事长李卫伟被罚1400万元，副董事长曾开天被罚350万元。这听起来是巨款，但对比他们的收益，却显得微不足道。

三七互娱以“豪爽分红”著称。2022年至2024年，公司三年累计现金分红高达57.78亿元。2025年前三季度，公司又累计分红13.86亿元。

按照持股比例计算，仅2025年第三季度这一次分红，李卫伟个人就能分得约6750万元，曾开天分得约5146万元。也就是说，李卫伟只需拿出一个季度的分红，就足以支付所有罚款还有富余。

更令市场侧目的是，在公司营收下滑、信披违规被立案调查的背景下，高管们的薪酬却在逆势大涨。

2024年年报显示，董事长李卫伟年薪涨至1380.09万元，涨幅高达61.8%；副董事长曾开天年薪1447.01万元，上涨551万元。四位核心高管年薪均超千万。

这种“罚酒三杯”式的监管落地，虽然消除了退市风险，被市场解读为“利空出尽”，但它暴露出的公司治理缺陷却不容忽视。

长达7年的信披造假，核心管理层几乎“全员涉案”，这折射出公司内部控制的形同虚设。当一家上市公司的治理结构如此松散，且高管利益与中小股东利益存在割裂时，投资者不仅要担心业绩的下滑，更要警惕未来可能出现的其他“黑天鹅”。

对三七互娱而言，交完罚款只是第一步。如何在“买量”失效的下半场，补齐研发短板，重塑增长逻辑，才是这场危机留下的真正考题。