高盛-中国房地产专题：实地考察分化下的高线城市（下半部分）

新房的平均售价依然坚挺，但销售速度有所放缓：我们针对广州和深圳的调查证实了二手房市场基本面疲软（图表3）。新房项目的平均售价相对坚挺，但销售速度似乎正在放缓。尽管存在这种疲软趋势，开发商强调由于其产品竞争力强劲且溢价要求不高，来自新房市场（新项目推出量大幅减少）和二手房市场的竞争压力均有所下降。

图3：广州与深圳房地产市场情况汇总

分析：目前广深的二手房市场比较疲软，挂牌价和成交均价每周都在显著走低，但新房均价比较坚挺。原因就是上篇说的，第四代住宅在各方面都对二手次新房形成了降维打击，而且新房供应量也很低，这就造成了目前高线城市新房普遍坚挺而二手房跌跌不休的局面。

新房和二手房价格走势的分化（图表2）已经被完全证实，但我们认为这种价格溢价扩大的趋势能否持续仍存在不确定性。我们注意到在美国和日本房地产市场的低迷时期，美国新房价格在2009年第一季度触底，而二手房价格则在2011年第一季度触底（次贷危机之后），东京都市区新房价格的触底时间也比二手房市场早了大约一年。

图2：广州同区域新房和二手房均价比较

分析：业内人士认为新房和二手房价格分化的格局已经长期确立了，这包含了两层判断，第一层是未来新房在品质和容积率等方面会持续对二手房形成碾压，第二层是二手房一时半会儿是好不起来的，可能未来触底的预期还要往后延。

以美日的房地产低迷期为参考，美国的二手房价格晚于新房 价格 2年触底，而日本的二手房 价格 晚于新房 价格 1年触底，具体到我们这里，我的观点是我们这里的二手房 价格相比 新房 价格的触底时间会大于2年 。原因很简单，美日都没有我们这里这么强的新房供应量控制手段，更没有第四代住宅对次新造成的降维打击，换句话说我们这里新房价格的企稳带有比较明显的人为痕迹。

开发商最新项目的利润率保持稳定，但规模呈下降趋势：我们走访了一家总部位于广州的区域性国有开发商，其地理位置优越的项目展现了强劲且持续的需求，支撑其2025年5%的年销售额增长目标，这与我们追踪的积极囤地开发商的土地投资效率不断提高的趋势相呼应。

该开发商强调其坚持高度选择性的土地储备策略，几乎撤出所有低线城市，将投资集中于六个高线城市。该公司专注于小型高需求地块，以确保快速周转（从土地收购到项目启动仅需 5个月，现金循环仅需20个月），其投资目标是在销售速度和利润之间取得平衡（内部收益率乘以净利润率需超过1.6%）。这一策略已取得积极成效，自2023年以来收购的项目平均现金毛利率达到15%，净利润率在6%至7%之间。

图5：2016‑2025年9月按土地购买者类型划分的土地销售总值

分析：这一段对于未来有购房需求且追求长期房产增值保值的人来说很值得好好读一下。上面提到的开发商的操作思路是非常正确的，他们只专注于6个高线城市核心区的土地项目储备和开发，并且取得了积极的成效，这样的开发商才是以后能活下来的。

思路对应到房产投资者来说，正确操作是锚定核心城市核心区的高质量房产（最好是高科技产业含量高的城市），未来低线城市和高线城市的非核心区，特别是没地铁的郊区等板块很哪有保值增值价值，需要坚决回避。

宏观经济复苏是维持房地产市场复苏的关键，取消预售制度的有效性仍存在争议：广州和深圳的本地专家均指出，目前的措施不足以提振住房需求和市场信心，要从根本上扭转房地产市场的低迷局面，要么需要更广泛的宏观经济政策来支持GDP和收入增长，要么需要更积极的房地产专项刺激措施（例如10%的直接购房补贴）。

展望未来，虽然深圳核心区域房地产政策的（与上海和北京这两个一线城市类似）放宽可能有助于刺激需求，但广州的先例表明在其他一线城市（尽管广州市场本身是所有一线城市中最疲软的）全面放宽房地产政策带来的刺激作用是短暂的。此外，尽管广州和深圳分别约有三分之一和60%的城镇人口居住在城中村改造区，但资金来源是释放这部分需求的根本制约因素。

分析：目前房地产市场的问题需要综合的手段去解决，包括经济刺激措施来提升收入和房地产专项政策来刺激需求，而不是取消限购/降低首付/降低利率能解决的。后续的政策投入成本可能会很高，因为拆迁、大比例购房补贴、契税减免、收入补贴等都需要巨量的资金支持。

尽管经营业绩表现良好，但管理层仍然担忧二手房市场价格下跌会波及新房市场，并将取消预售制度的推进视为重大负面因素，这可能会影响开发商的流动性和地方土地销售收入。我们仍然认为开发商的土地储备速度存在潜在的下行风险。

同时如果预售制度取消， 我们认为政府可能需要通过降低地价和开发商的融资成本来抵消负面影响，以确保那些拥有流动资金的开发商在利润可见性和执行确定性降低的情况下仍然愿意购地。

分析：虽然目前第四代住宅对二手房形成了降维打击，但二手房如果长期持续下跌的话还是会对新房价格造成向下的牵引力，对地方政府来说短期看地卖出去了就能维持，但长期看二手房价格还是要解决的。

另外预售制度的取消可能会对房地产行业造成比较大的冲击，其有效性尚待商榷，因为现房销售对于消费者来说固然可以打消各种质量方面的疑虑，但也会大大的增加开发商的融资成本。试想预售制下开发商可以用买家的钱去建楼，而现房销售的话开发商需要向银行巨量贷款来建楼，一方面贷款需要支付巨量利息，这些利息会造成建造成本刚性上升，最终由购房者承担。另一方面有资质向银行贷款的开发商少之又少，大多数开发商会被排除在门外，建房子的开发商就那么几个，新房供应量骤然下降，这会导致新房价格的快速升高。这并不利于地方政府出售土地，所以业内人士表示取消预售制的可行性尚存在争议。