12月资金会继续平稳吗？ | 流动性

2025

联系人：谭逸鸣、刘昱云、何楠飞

摘 要

1、核心观点

本周迎来跨月，资金需求不小，央行加码呵护之下，资金利率超季节性平稳，基本围绕月度中枢波动，仅最后一日小幅攀升，银行负债端压力有限。

历史上的12月，资金波动主要来自于跨年扰动，其余时间段资金利率基本围绕月度中枢窄幅波动，今年下半年以来，资金面跨月甚至有超季节性平稳的状态，因而12月末资金利率上行幅度预期整体可控。

阶段性扰动主要在于几点：第一，政府债的集中发行；第二，中长期流动性回笼1.7万亿元；第三，个别时点存单单日到期规模不小，尤其是遇上政府债发行、税期走款以及中长期流动性回落的节点。但临近年末，财政支出往往对资金面形成支撑，今年政府债发行节奏较去年同期相对前置，对应12月财政支出节奏或有提速。

下周，资金面季节性转松占主导，扰动主要在于后半周，逆回购单日到期规模超3000亿元、两只国债发行、1万亿元3M买断式到期，央行投放仍是影响资金运行的关键，预计买断式仍有望形成有效支撑，压力整体可控。

12月，需要关注资金波动阶段性加大的情形，尽管流动性合理充裕仍是大前提，但资金需求的阶段性增长或放大资金摩擦，叠加临近年末，部分资金的止盈诉求较强，整体对利空较为敏感，过去一周债市情绪相对偏弱，一方面是受到权益走强的压制，另一方面是基金销售新规落地的担忧反复，引致赎回压力阶段性增长，后续若赎回压力进一步发酵，不排除资金面出现超预期收敛的情形，这在7月、8月中下旬已有体现。

2、周度数据跟踪

（1）公开市场：下周到期回落至约1.5万亿元

11/24-11/27，公开市场净投放558亿元，其中，7天逆回购投放15118亿元、到期16760亿元，MLF投放10000亿元、回笼9000亿元，国库现金定存发行1200亿元。12/1-12/5，公开市场到期15118亿元。

（2）政府债：下周发行规模回落

12/1-12/5，政府债拟发行2317亿元，其中，国债发行1230亿元、地方债发行1087亿元，国债到期500亿元、地方债到期593亿元，国债净缴款-500亿元、地方债净缴款1366亿元。

（3）货币市场：跨月资金利率波动有限

资金利率小幅抬升，截至11/28，相较11/21，DR001下行1.76BP至1.3%，DR007上行2.6BP至1.47%，R001上行3.75BP至1.43%，R007上行2.7BP至1.52%；银行体系资金净融出平均3.41万亿元，较上周变动3467亿元。其中，国有大行净融出平均3.61万亿元，较上周变动2640亿元。

（4）同业存单：发行期限拉长

本周，同业存单发行总额为 5594 亿元，净融资额为 -2158 亿元，相较上周发行总额 5330 亿元，净融资额 -3878 亿元，发行规模增加，净融资额增加。

下周，同业存单到期规模 4568 亿元，较本周 (11/24-11/30) 减少 3184 亿元。到期规模主要集中在城商行、股份行，期限主要集中在 1Y 、 3M 。同业存单加权发行期限为 6.93 个月，较上周 8.24 个月压缩。

核心图表（完整图表详见正文）

风险提示：政策不确定性；基本面变化超预期；海外地缘政治风险；测算结果误 差。

报告目录

1

12月资金面会继续平稳吗？

1、资金平稳跨月

本周迎来跨月，资金需求不小，央行加码呵护之下，资金利率超季节性平稳，基本围绕月度中枢波动，仅最后一日小幅攀升：

资金需求方面，公开市场超2万亿元净回笼、政府债发行规模环比攀升、同业存单到期规模超7000亿元；

央行通过逆回购和MLF呵护，逆回购单日投放均超2000亿元，MLF投放10000亿元，规模创2024年以来新高，全月净投放1000亿元；

银行负债端压力有限，存单发行小幅攀升，但净融资延续为负，1年存单发行利率主要波动于1.60%-1.65%区间，大行净融出规模小幅回落至3.38亿元，更多是受到季节性因素的影响。

2、年末资金面怎么看？

历史上的12月，资金波动主要来自于跨年扰动，其余时间段资金利率基本围绕月度中枢窄幅波动，今年下半年以来，资金面跨月甚至有超季节性平稳的状态，因而12月末资金利率上行幅度预期整体可控。

今年阶段性扰动因素主要在于几点：第一，政府债的集中发行；第二，中长期流动性回笼1.7万亿元；第三，个别时点存单单日到期规模不小，尤其是遇上政府债发行、税期走款以及中长期流动性回落的节点。

但临近年末，财政支出往往对资金面形成支撑，今年政府债发行节奏较去年同期相对前置，对应12月财政支出节奏或有提速。

聚焦下周，月初资金面季节性转松占主导，扰动主要在于后半周，逆回购单日到期规模超3000亿元、两只国债发行、1万亿元3M买断式到期，央行流动性投放仍是影响资金运行的关键，预计买断式仍有望形成有效支撑，压力整体可控。

12月，需要关注资金波动阶段性加大的情形，尽管流动性合理充裕仍是大前提，但资金需求的阶段性增长或放大资金摩擦，叠加临近年末，部分资金的止盈诉求较强，整体对利空较为敏感，过去一周债市情绪相对偏弱，一方面是受到权益走强的压制，另一方面是基金销售新规落地的担忧反复，引致赎回压力阶段性增长，后续若赎回压力进一步发酵，不排除资金面出现超预期收敛的情形，这在7月、8月中下旬已有体现。

12/1-12/5资金面主要关注因素：

（1）逆回购到期15118亿元，与前周基本持平；

（2）政府债发行2317亿元，净缴款866亿元，较前周明显回落；

（3）同业存单到期4858亿元，较前周明显回落。

2

公开市场：下周到期回落至1.5万亿元

11/24-11/27，公开市场净投放558亿元，其中，7天逆回购投放15118亿元、到期16760亿元，MLF投放10000亿元、回笼9000亿元，国库现金定存发行1200亿元。

12/1-12/5，公开市场到期15118亿元。

11月，有9000亿元MLF到期，有7000亿元3M买断式逆回购到期、3000亿元6M买断式逆回购到期。

11/5，3M买断式逆回购投放7000亿元，全月净投放0亿元；11/17，6M买断式逆回购投放8000亿元，全月净投放5000亿元；11/25，MLF投放10000亿元，全月净投放1000亿元。

3

政府债：下周发行规模回落

11/24-11/27，政府债发行6036亿元，其中，国债发行2522亿元、地方债发行3514亿元，国债到期2131亿元、地方债到期354亿元，国债净缴款391亿元、地方债净缴款2898亿元。

12/1-12/5，政府债拟发行2317亿元，其中，国债发行1230亿元、地方债发行1087亿元，国债到期500亿元、地方债到期593亿元，国债净缴款-500亿元、地方债净缴款1366亿元。

本周，国债净发行391亿元，今年累计发行62347亿元，发行进度101%；新增地方债发行2340亿元，累计发行52615亿元，发行进度101%。

4

超储跟踪预测

我们预测2025年11月超储率约为1.49%，环比上升约0.05pct（10月末预测为1.44%），同比回落0.17pct（去年同期为1.67%）。

我们预测10月末超储约为46072亿元。11/24-11/28，公开市场净投放558亿元、政府债净缴款3289亿元，预测财政收支差额-2078亿元、缴准450亿元。

5

货币市场：跨月资金利率波动有限

（1）资金利率小幅抬升：截至11/28，相较11/21，DR001下行1.76BP至1.3%，DR007上行2.6BP至1.47%，R001上行3.75BP至1.43%，R007上行2.7BP至1.52%；

（2）隔夜利率低位运行：截至 11/28 ，相较 11/21 ，“ DR001-OMO ”下行至 -9.67BP ，“ DR007-OMO ”上行至 6.68BP ，“ R001-OMO ”上行至 2.52BP ，“ R007-OMO ”上行至 12.22BP ，“ R001-DR001 ”上行至 12.19BP ，“ R007-DR007 ”上行至 5.54BP 。

（3）SHIBOR利率：隔夜、7天利率周度均值分别较上周变动-11.48BP、-4.02BP至1.31%、1.44%；

（4）CNH HIBOR利率：隔夜、 7 天利率周度均值分别较上周变动 -8.41BP 、 1.69BP 至 1.59% 、 1.69% 。

（5）利率互换收盘利率：FR007S1Y、FR007S5Y利率周度均值分别较上周变动0.79BP、1.21BP至1.55%、1.61%。

（6）票据利率：半年国股转贴利率、半年城商转贴利率周度均值分别较上周变动0.13pct、0.13pct至0.8%、0.91%。

银行间质押式回购日均成交额70922亿元，比11/17-11/21减少2023亿元。其中，R001日均成交额61322亿元，平均占比86.7%；R007日均成交额8904亿元，平均占比12.4%。

上交所新质押式国债回购日均成交额为23551亿元，比 11/17-11/21 增加 509 亿元。其中， GC001 日均成交额 20702 亿元，平均占比 87.9% ； GC007 日均成交额 2059 亿元，平均占比 8.7% 。

本周(11/24-11/28)，银行体系资金净融出平均3.41万亿元，较上周(11/17-11/21)变动3467亿元。其中，国有大行净融出平均3.61万亿元，较上周变动2640亿元，隔夜占比95%，较上周变动-3.01%，其他银行净融出平均-0.2万亿元，较上周变动826亿元。

本周，银行体系资金净融出(考虑到期)-1092亿元，较上周变动-3697亿元。其中，国有大行净融出3023亿元，较上周变动-89亿元，其他银行净融出-4115亿元，较上周变动-3608亿元。

6

同业存单

1、一级市场：发行期限回落

本周(11/24-11/28)，同业存单发行总额为5594亿元，净融资额为-2158亿元，相较上周(11/17-11/21)发行总额5330亿元，净融资额-3878亿元，发行规模增加，净融资额增加。

分主体看，城商行存单发行规模最高，股份行净融资额最高。国有行、股份行、城商行、农商行分别发行1151、1922、1947、464亿元，净融资额分别为-1432、407、-1179、-20亿元。

国有行、股份行、城商行、农商行发行占比分别为21%、34%、35%、8%，相较上周15%、33%、41%、9%，变动5pct、2pct、-6pct、-1pct。

分期限看，9M存单发行规模最高，9M存单净融资额最高。1M、3M、6M、9M、1Y期限发行规模分别为489、1074、1445、1540、1046亿元，净融资额分别为-492、-559、-949、515、-673亿元。

1M 、 3M 、 6M 、 9M 、 1Y 发行占比分别为 9% 、 19% 、 26% 、 28% 、 19% ，相较上周 9% 、 3% 、 33% 、 16% 、 39% ，变动 -1pct 、 16pct 、 -7pct 、 12pct 、 -20pct 。

本周，同业存单加权发行期限为6.93个月，较上周8.24个月压缩。其中，国有行、股份行、城商行、农商行加权发行期限分别为8.4、7.9、5.4、6.8个月，较上周变动0.59、-2.32、-2.03、-0.07个月。

从发行成功率来看，农商行发行成功率最高，国有行、股份行、城商行、农商行发行成功率分别为71%、90%、81%、93%；1M发行成功率最高，1M、3M、6M、9M、1Y同业存单发行成功率分别为89%、84%、86%、85%、82%；AA发行成功率最高，AAA、AA+、AA同业存单发行成功率分别为87%、80%、100%。

下周(12/1-12/7)，同业存单到期规模4568亿元，较本周(11/24-11/30)减少3184亿元。

其中，到期规模主要集中在城商行、股份行，期限主要集中在 1Y 、 3M 。

各主体发行利率多数下行，其中，国有行、股份行、城商行、农商行1Y存单收益率分别较前周变动3.75、-1.12、-3.72、1.17BP至1.63%、1.63%、1.62%、1.65%。

各期限发行利率多数下行，其中，1M、3M、6M、9M、1Y存单发行利率分别较前周变动-0.09、-1.5、0.13、-1.04、-0.07BP至1.49%、1.6%、1.64%、1.65%、1.67%。

主体利差多数走阔，其中，“国有行-股份行”、“城商行-股份行”、“农商行-股份行”1Y存单发行利差分别变动4.9、-2.6、2.3BP至0.7、-0.6、2.7BP。

期限利差多数走阔，其中，“1Y-1M”、“1Y-3M”、“1Y-6M”、“1Y-9M”存单发行利差分别变动0、1.4、-0.2、1BP至17.4、6.5、3、1.6BP。

相对价值方面，相较前周：（1）股份行“1Y CD-R007”变动-0.9BP至15.83BP；（2）“1Y CD-R001”变动-1.95BP至25.53BP；（3）“1Y CD-7D OMO”变动1.8BP至28.05BP；（4）“1Y CD-1Y国债”变动1.71BP至27.88BP。

2、二级市场：收益率小幅上行

各期限存单收益率多数上行，1M、3M、6M、9M、1Y期限AAA等级存单收益率分别变动-4.5、0.15、0.5、0.75、0.5BP至1.45%、1.58%、1.62%、1.64%、1.64%。

各等级存单收益率多数上行，AAA 、 AAA- 、 AA+ 、 AA 、 AA- 等级 1Y 存单收益率分别变动 0.5 、 0.5 、 0.5 、 1.5 、 1.5BP 至 1.64% 、 1.65% 、 1.69% 、 1.75% 、 1.91% 。

相对价值方面，相较前周：（1）股份行“1Y CD-R007”变动-2.2BP至11.78BP；（2）“1Y CD-R001”变动-3.25BP至21.48BP；（3）“1Y CD-7D OMO”变动0.5BP至24BP；（4）“1Y CD-1Y国债”变动0.41BP至23.83BP。

※风险提示

1、政策不确定性：货币政策、财政政策可能超预期变化；

2、基本面变化超预期：经济基本面变化可能超预期；

3、海外地缘政治风险：海外地缘政治风险可能超预期，海外市场波动存在不确定性；

4、测算结果误差：超储率与央行实际公布值可能存在差异，仅供参考。

※研究报告信息

证券研究报告：《流动性跟踪20251129：12月资金会继续平稳吗？》

对外发布时间：2025年11月29日

报告发布机构：天风证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）

本报告分析师：谭逸鸣S1110525050 005 ； 刘昱云 S1110525070010；何楠飞 S1110525070004