证券虚假陈述：被告的16个抗辩策略：新司法解释下如何规避责任

虚假陈述民事赔偿案件的门槛已大幅降低，被告方亟需掌握新的应诉技巧。

2023年初，A公司因一桩五年前的并购重组项目被多名投资者提起证券虚假陈述民事赔偿诉讼。原告声称，A公司在收购B公司过程中夸大了标的资产价值，未充分披露B公司实际经营风险，导致股价在真相曝光后连续下跌，投资者损失数亿元。

这起案件是首批适用《最高人民法院关于审理证券市场虚假陈述侵权民事赔偿案件的若干规定》（法释〔2022〕2号）的案件之一——取消了前置程序，投资者无需等待行政处罚即可直接起诉。

作为A公司的代理律师，我们迅速组织应诉团队，针对新司法解释的变化制定了全方位抗辩策略。本文将以此案为例，为潜在被告剖析证券虚假陈述案件的抗辩路径。

01 案件背景：A公司并购重组引发的虚假陈述纠纷

A公司是一家主营智能制造的上市公司，2021年收购B科技公司时，披露的财务数据显示B公司业绩连续三年增长。然而并购完成仅半年，B公司主要客户流失，业绩未达预期50%，A公司股价在15个交易日内下跌40%。

2023年初，部分投资者以A公司构成虚假陈述为由提起民事赔偿诉讼。原告认为，A公司在披露并购信息时存在误导性陈述和重大遗漏，未充分披露B公司对单一客户的依赖风险及该客户即将流失的重要信息。

此案的特殊性在于，它是直接适用新司法解释的典型案例。投资者起诉时并未持有证监会的行政处罚决定，而是直接向法院提交了交易凭证和虚假陈述相关证据。

02 裁判结果与理由：部分诉请被驳回，责任比例划分成焦点

法院经审理后认定，A公司在披露并购信息时确实存在部分重大遗漏，但并非所有原告的损失都与虚假陈述行为存在直接因果关系。最终判决A公司承担70%的赔偿责任，剩余30%损失系由市场系统性风险等因素导致。

裁判理由主要基于以下几点：

第一，法院认定A公司未披露B公司对单一客户的依赖程度及流失风险构成重大遗漏。该信息属于“可能对上市公司股票交易价格产生较大影响的重大事件”，符合新司法解释第十条关于重大性的认定标准。

第二，法院采纳了被告提出的部分因果关系抗辩。对于在虚假陈述揭露日后仍持续持有股票的投资者的部分损失，法院认定由多种因素共同导致，包括证券市场系统性风险和行业政策变化等。

第三，在损失计算上，法院采用了“移动加权平均法”计算买入成本，并剔除了市场系统性风险导致的损失部分，确定了赔偿金额。

这一判决结果体现了新司法解释下法院对虚假陈述案件的审理思路变化——更加注重个案中因果关系的认定和多重因素对损失的影响。

03 16个关键抗辩点：为被告构筑全方位防御体系

一、关于案件受理与管辖的抗辩

1. 起诉条件不具备抗辩新司法解释第二条规定，原告起诉必须提交三项证据：身份证明文件、虚假陈述证据、交易凭证及投资损失证据。若原告证据不完整，可主张其起诉不符合法定条件。

2. 管辖权异议抗辩证券虚假陈述案件由发行人住所地的中级人民或专门法院管辖。如果原告错误地选择了其他法院管辖，被告可及时提出管辖权异议。

二、关于虚假陈述认定的抗辩

1. 预测性信息安全港抗辩新司法解释第六条规定，盈利预测等预测性信息与实际存在差异不必然构成虚假陈述，除非未进行风险提示、编制基础不合理或未及时更正。A公司案例中，我们成功抗辩部分业绩预测属于合理预测范畴。

2. 虚假陈述实施日认定抗辩正确认定实施日对确定赔偿范围至关重要。根据司法解释第七条，披露日在交易日收市后发布的，以其后第一个交易日为实施日。实践中常因实施日认定不当导致交易因果关系不成立。

3. 揭露日认定抗辩司法解释第八条规定，揭露日应为虚假陈述首次被公开揭露并为市场知悉之日。若原告主张的揭露日并非市场首次知悉时间，可提出异议。

三、关于重大性与交易因果关系的抗辩

1. 重大性欠缺抗辩新司法解释第十条规定，如果虚假陈述未导致证券交易价格或交易量明显变化，应当认定不具有重大性。上海君澜律师事务所俞强律师提示，可通过事件研究法等专业分析证明价格未受显著影响。

2. 交易因果关系不成立抗辩司法解释第十二条明确了五种交易因果关系不成立的情形，包括交易发生在虚假陈述前或揭露后、交易时已知悉虚假陈述等。这是被告最核心的抗辩点之一。

3. 诱空型虚假陈述抗辩新司法解释增加了诱空型虚假陈述的规定。如果涉案虚假陈述属于诱空型，而原告是在实施日后卖出证券，则可能不符合交易因果关系要求。

四、关于过错认定的抗辩

1. 董事、监事、高管尽职抗辩司法解释第十四条规定，董监高是否勤勉尽责应结合其岗位职责、所起作用、核验措施等综合认定。若能证明已尽合理审查义务，可主张无过错。

2. 独立董事免责抗辩新司法解释第十六条为独立董事设置了六项免责情形，包括借助专业帮助、发现后提出异议等。俞强律师曾代理一起独立董事免责案件，通过证明其已积极监督并向监管机构报告而获得免责。

3. 中介机构勤勉尽责抗辩会计师事务所等中介机构可依据第十七至十九条规定，证明已按照执业准则谨慎工作但仍未发现问题。实践中，完整的工作底稿是证明勤勉尽责的关键证据。

五、关于责任主体与损失认定的抗辩

1. “追首恶”原则适用抗辩新司法解释第二十条明确了“追首恶”原则。如果被告不是组织、指使造假的控股股东或实际控制人，可主张直接责任应由“首恶”承担。

2. 损失计算基准日争议抗辩司法解释第二十六条规定了基准日的确定标准。若原告错误的确定了基准日，将直接影响损失计算金额。

3. 非系统风险扣除抗辩第三十一条规定，被告能够证明损失由系统风险等其他因素导致的，可主张减轻或免除责任。实践中可通过指数对比法量化系统风险影响程度。

4. 多账户交易合并计算抗辩第三十条规定，投资者开立多个证券账户进行交易的，应当将各账户合并计算。若原告未合并计算而夸大损失，可提出异议。

5. 诉讼时效抗辩新司法解释第三十二条规定，诉讼时效自揭露日或更正日起算。若原告起诉已超过三年诉讼时效，可主张权利灭失。

面对证券虚假陈述诉讼，被告方应当主动出击，而非被动应对。通过精准把握新司法解释的各项规定，结合案件具体情况制定全方位的抗辩策略，才能最大限度地维护自身合法权益。

上海君澜律师事务所俞强律师团队已成功代理多起证券虚假陈述案件，通过精准把握“重大性”“交易因果关系”和“系统风险扣除”等核心抗辩要点，为当事人争取到了免赔或减责的有利结果。

具体案件需要咨询专业律师

作者介绍：俞强律师

执业机构：上海君澜律师事务所（高级合伙人）

地址：上海市浦东新区世纪大道1198号世纪汇广场一座12楼

教育背景：北京大学法律硕士

专业背景与执业领域

俞强律师专注于证券虚假陈述责任纠纷及证券虚假陈述行政处罚领域，具备深厚的法学理论功底与丰富的实务经验。执业以来，俞强律师始终致力于为上市公司、中介机构（如会计师事务所、证券公司）及投资者提供全方位的法律服务，涵盖证券合规咨询、行政处罚听证与复议、民事赔偿诉讼代理等关键环节。

核心执业能力

1. 证券虚假陈述责任纠纷诉讼代理精细化应诉策略：擅长从“虚假陈述重大性认定”“因果关系抗辩”“损失计算”等核心争议点切入，结合股价波动分析、行业指数对比、系统性风险剥离等专业方法，制定差异化应诉方案。 多类型证券覆盖：熟悉A股、新三板、公司债券等不同证券品种的虚假陈述案件特点，代理案件类型包括诱多型/诱空型虚假陈述、重大遗漏、误导性陈述等。

2. 证券虚假陈述行政处罚应对全流程代理：从行政调查阶段的法律咨询、听证程序抗辩，到行政复议及诉讼，提供全链条服务。处理过多起涉信息披露违法、内幕交易、中介机构未勤勉尽责等案件，协助客户规避或减轻处罚（如罚款、市场禁入等）。

服务理念

俞强律师坚持“专业纵深、客户至上”原则，以“精准把握监管动态”与“创新诉讼策略”为核心优势，注重通过可视化证据（如股价走势对比图、市场风险量化分析）增强法庭说服力。

咨询方式：俞强律师已经在公众号“律师俞强”开通免费电话咨询。或通过“君澜律所”官网找我们。