激荡十年⑫ | 资本的变奏：并购、围猎和退场

当资本热潮逐渐消退，行业的核心价值愈发清晰。

文 | 易鑫

2015年，中国白酒行业正处于深度调整后的弱复苏阶段。

与此同时，国家发改委和商务部联合发布了《外商投资产业指导目录（2015年修订）》，外资进入名优白酒股权比例的限制被取消。彼时，不少行业人士认为这是行业内产业整合和重组比较好的时机，这将决定中国白酒未来的走向。

十年过去，白酒行业投融资的故事发展远比当时想象的更为复杂。这十年间，资本如何在白酒行业掀起波澜？业内势力和业外资本谁才是这场大戏的真正主角？资本的大浪淘沙后，又到底为行业留下了什么？

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资本浪潮：从业内整合到跨界融合的演进

回顾近十年白酒投融资的演变，最显著的特征莫过于并购推动者的角色变化。这一过程大致可分为三个阶段：以业内名酒企为主导的并购整合期、以业外产业资本为焦点的大规模进军期，以及当前正在发生的理性回归与深度整合期。

第一阶段，随着白酒行业从深度调整中复苏，头部酒企基于全国化布局和强化区域控制力的需要，开启了同业并购。2016年，古井贡酒收购黄鹤楼酒业51%股权、洋河全资收购贵州贵酒；次年，老白干酒宣布收购丰联酒业，之后进而将承德乾隆醉、文王贡酒等品牌收入囊中，实现品类与区域的互补。

这一时期的并购，主要是业内优势企业通过整合行业资源，实现产能、市场和品牌的协同发展，并购方多为深谙行业规律的业内企业。

2018年前后，资本格局开始发生变化，进入了以华润、复星和江苏综艺为代表的业外资本大规模跨界进入白酒领域的第二阶段。

华润系在寻找新增长曲线的驱动下，开启了“豪饮”模式，从入股山西汾酒获得成功经验后，在短短几年内接连将景芝酒业、金种子酒以及金沙酒业收入囊中，其123亿元收购金沙一役，更是创下近年行业并购金额之最。

复星系基于“大消费版图”布局，先后控股金徽酒与舍得酒业，并通过舍得间接控制了夜郎古酒庄。江苏综艺也接连并购贵州醇、枝江酒业、贵州青酒等，构建起一个庞大的酒业集群。

这一阶段，业内也有例如古井贡酒等企业在持续收购明光酒业、珍藏酒业等案例，但从投融资规模和数量上来看，业外资本是主要焦点。数据显示，2021年和2022年，酒业投融资事件分别高达76起和63起，其中业外资本主导的大体量交易贡献了主要金额。

此时业外资本看中的是酒行业穿越周期的稳定性、强劲的现金流，尤其是“酱酒热”所带来的估值泡沫和概念红利。

而随着“酱酒热”的退潮和行业进入“挤压式增长”阶段，资本热潮已经开始降温。业外资本面临“并购容易整合难”的现实挑战，华润、复星等纷纷进入对已收购品牌的深度消化与磨合期。

由此进入第三阶段，资本的角色再次发生转变。金融资本和投机性热钱逐步退场，留下的是更具耐心和产业思维的优质产业资本在进行整合。同时，业内头部酒企也展现出新的动向。

一个新的趋势开始显现，业内头部酒企不再局限于单纯的产业运营，而是以资本运作方的身份重新活跃。贵州茅台设立百亿规模的产业基金，五粮液、泸州老窖、洋河、今世缘等酒企也纷纷加大产业投资力度。

这时酒企们直接下场并购的频率变小，而是以LP（有限合伙人）的身份，将资金交由专业基金管理机构，投向更广阔的新能源、新材料、生物技术等领域，标志着白酒巨头从“产业运营者”向“产业+资本”战略投资者的转变。

02

逻辑演变：从规模扩张到生态构建的升华

如果仅仅将这场持续十年的资本浪潮视为简单的“买买买”，无疑低估了其背后的深刻变革。资本的角色与战略意图，实际上是发生了根本性的演变。

早期的业内整合，核心是弥补自身在香型、区域市场上的短板，形成更具竞争力的产品组合和市场覆盖。这是一种基于行业内部逻辑、相对稳健的扩张策略。而当业外资本成为主角，投资逻辑开始向“赋能”与“生态布局”转变。

中国酒业独立评论人肖竹青认为，近十年白酒产业投融资格局之所以从“业内整合”转向“业外资本唱主角”，根本原因在于行业内外条件同步发生了三重变化：

第一是业内“大吃小”红利迅速耗尽。2015年后，古井、洋河、老白干等头部酒企展开跨区域并购，但可整合的优质标的主要是省酒或区域名酒，数量少、估值高，且多为地方国企，涉及政府意愿、职工安置、税收分成等复杂博弈。

两三年之内，能被“大厂”看上的标的已基本“扫货”完毕，头部企业再往下整合只能面对品牌力弱、产能利用率低的小酒厂，对其品牌矩阵帮助有限，因此收购意愿骤降。

第二是业外资本看好行业发展前景与政策窗口叠加。2018年前后，酱酒热潮兴起并持续升温，吸引了业外资本的密切关注，消费升级+库存升值属性，使白酒被资本视为“抗通胀”的优质赛道；国家鼓励“双循环”“消费拉动”，金融与产业资本均把白酒当成大消费核心配置。

华润、复星、江苏综艺等凭借自身综合性集团的平台优势，通过战略性投资和并购来构建和管理一个庞大商业生态系统，形成“啤酒+白酒”“医药+白酒”“综艺+白酒”的多元化布局。

2022年后白酒行业进入新一轮调整期，酱酒产能开始过剩，中小酒厂现金流紧张，估值回调。

第三是头部酒企“品牌护城河”已深，对外并购边际收益低。茅台、五粮液等TOP6企业的营收、利润占比已超85%，品牌格局高度固化。对外收购二三线品牌不仅难以带来增量，反而可能稀释主品牌价值，因此它们更倾向于自建产能、推新品、深耕渠道，而不是再去做大规模并购。

反观业外资本，它们需要新的增长故事和现金流“蓄水池”，白酒的高毛利、存货升值、现金流稳定正好契合其多元化诉求；同时，资本方可以跨行业导入管理、渠道、数字化打法，试图用“啤酒的精细化+资本杠杆”重塑区域酒企，补上酱香、老酒等稀缺概念，在次高端及口粮酒价格带寻找突破口。

在肖竹青看来，2015-2016年是“业内龙头补齐省酒版图”的窗口；2018年之后变成“业外资本看好+政策鼓励+自身资金优势”反向整合，可并购标的更多、估值更合理，而头部酒企已缺乏继续对外扩张的动力与必要，于是资本主角自然易位。

03

在分化中整合，在整合中前行

十年的资本潮涌，深刻改变了中国白酒产业的竞争格局与生态。

首先，“强分化”趋势在资本的助推下更加明显。成功案例如川酒集团入主叙府酒业后，通过资金、技术和品牌的全方位赋能，实现了销售收入连续高速增长。这些案例表明，资本与优质标的的有效结合，能够加速行业洗牌，推动资源向更具潜力的品牌集中。

其次，产区化与集团化成为对抗头部名酒挤压的重要策略。古井贡酒通过并购黄鹤楼、明光酒业和珍藏酒业，构建了“三大名酒、四大香型”的格局，成为亳州产区冲击300亿营收目标的底气。

同时，仁怀市政府在“十四五”期间明确鼓励酱酒企业兼并重组，正是希望通过资本手段整合产区资源，提升仁怀产区的整体竞争力。国台酒对怀酒、茅源的收购，亦是强化其在仁怀产区地位的关键举措。

在酒类分析师蔡学飞看来，近十年的白酒投融资深刻重塑了产业格局，客观上不仅加速了“强者恒强”的马太效应，推动资源向拥有品牌、产能和渠道优势的头部名酒企业集中，更是催生了如华润、复星等业外产业资本主导的整合平台。

同时他也认为，业外资本进入后普遍面临的“整合难”问题，原因在于业外资本对白酒行业独特的生产工艺、品牌文化和渠道网络缺乏深刻理解，难以实现有效运营整合，导致不少跨界案例折戟。

这背后其实揭示了白酒行业深厚的品牌积淀、独特的消费文化与复杂的渠道关系，并非仅靠资本和渠道资源就能轻易改变。这些挑战促使整个行业从早期的热潮中逐渐回归理性。当前的投资逻辑正在向“价值深耕”与“战略协同”回归。

2023年，白酒投融资事件减至3起，市场进入短暂的“冷静期”。资本开始重新评估白酒项目的价值，投资决策变得更加审慎。投机性资本逐步退场，留下的则是真正有志于长期经营、尊重行业规律的产业资本。2024年，投融资事件数量虽略有回升，但市场情绪已不复当年的狂热，取而代之的是一种更为稳健、理性的投资态度。

这场长达十年的资本浪潮，证明了白酒资产强大的金融吸引力和抗周期能力，但也揭示了其独特的文化属性、品牌积淀和渠道深度并非资本能够快速复制。

资本的进入，加速了行业的洗牌与集中度提升，推动了企业在治理结构、数字化和品牌传播上的现代化进程。然而，最终的竞争核心，依然要回归到品质、品牌和渠道的基本面。资本可以是强大的“催化剂”和“加速器”，但其无法替代时间酿造酒的品质，也无法改写市场竞争的终极法则。

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