美股“非公路车三兄弟”遇难题，品牌该如何探寻长期价值？

近期，美股市场上的非公路车“三兄弟”——北极星工业（Polaris Industries, PII）、本田汽车（Honda Motor Co., HMC）和康迪科技（Kandi Technologies, KNDI），正遭遇股价的集体震荡。

以 11 月 19 日收盘价计算，康迪科技股价报 1.0 美元，较年内高点累计下跌超 60%，五个交易日内跌幅达 5.6%；本田股价在三季度累计下滑 12.3%，市值蒸发约 180 亿美元；北极星工业虽未披露完整Q3股价数据，但据华尔街分析师私下透露，其股价自 7 月以来波动下行，区间跌幅已接近15%，三家公司市值合计蒸发超 220 亿美元，引发资本市场对非公路车板块的广泛审视。

尽管股价承压，但三家企业的核心业务表现并非一无是处。

康迪科技凭借与宁德时代的换电合作，8 月已斩获首个重卡换电站订单，正式切入千亿级换电赛道，上半年非公路车业务收入占总营收比重仍超 90%；本田推出的 2025 款 Trail125 非公路踏板车在北美市场颇受欢迎，4099 美元的起售价仍收获稳定订单，其非公路车业务作为集团重要分支，贡献了约 18% 的营收；北极星工业作为全球非公路车龙头，北美市场占有率仍维持在 35% 左右，高性能 ATV/UTV 产品仍是户外爱好者的首选。

分析指出，短期因素如美国关税政策冲击、行业库存调整等，是导致股价与业绩背离的重要原因，随着这些临时性因素消退，板块估值有望回归合理区间。

资本市场对此反应极为敏锐。美银证券在 10 月发布的报告中，将本田评级下调至 “跑输大市”，理由是 “美国关税对非公路车业务的负面影响将持续发酵，基本面难以支撑现有估值”；花旗集团则对北极星工业给出“中性”评级，提醒投资者其电动化转型进展不及预期，传统燃油车业务面临增长瓶颈。机构普遍认为，非公路车行业正经历从 “疫情红利驱动” 到 “理性价值回归”的调整期，估值逻辑面临彻底重构。

回顾2023年至2024年上半年，这一板块曾经历“魔幻”上涨：康迪科技股价因换电概念一度暴涨 300%，北极星工业市值突破 50 亿美元，本田非公路车业务的估值溢价甚至超过其核心汽车业务。

疫情期间户外休闲需求激增成为关键推手，全球非公路车市场规模一度突破 5000 亿美元，投资者纷纷押注“户外经济”风口，导致板块市盈率远超传统制造业均值，引发市场对泡沫的担忧。

对冲基金经理马克・安德森曾公开质疑板块估值合理性，他在 CNBC 的采访中表示：“北极星的市值一度接近全球两大农机巨头的总和，而康迪科技的估值溢价完全脱离其营收规模，这种非理性繁荣不可能持续。”

百亿私募景林资产在三季度已悄然减持非公路车相关标的，转而加仓 AI 和电商龙头，其 13F 文件显示，对该板块的持仓市值缩减了 42%。资本的提前撤离并非偶然，正如摩根士丹利分析师萨拉・刘易斯所言：“资金正在从‘赛道故事’转向‘真实盈利’，非公路车企业必须用现金流和毛利率证明自己的长期价值。”

具体到企业层面，“三兄弟” 各自面临棘手难题。

北极星工业作为行业龙头，正深陷 “转型焦虑”，其燃油动力非公路车占比仍超 80%，而电动车型销量占比不足 5%，远低于行业平均水平。虽然公司计划在阿拉巴马州新建电动车工厂，但进度已滞后于预期，华尔街日报援引内部人士消息称，其电动车型的电池续航和成本控制仍未达到市场预期，与特斯拉潜在的非公路车产品形成直接竞争压力。

本田则被关税和战略摇摆所困，美国对进口汽车加征的高额关税已导致其非公路车业务运营利润损失约 6500 亿日元，计划中的加拿大电动车工厂也被迫延迟两年投产，China.org.cn报道称，本田试图通过本地生产转移成本，但短期内难以见效，其非公路车业务在“燃油坚守”与“电动转型”之间犹豫不决，2025 财年净利润预计暴跌 70.1% 至17亿美元。

康迪科技的处境更为微妙，虽然与宁德时代的换电合作被市场寄予厚望，但首个订单落地后，后续大规模放量仍存疑，股价持续低迷反映出投资者对其商业化能力的担忧。公司过度依赖北美非公路车市场，而该市场需求已出现饱和迹象，如何将换电技术优势转化为持续营收，成为其突破瓶颈的关键。

非公路车市场整体呈现“谨慎复苏”态势。

行业数据显示，2025 年三季度全球非公路车销量同比增长 3.2%，增速较去年同期的 8.5% 大幅放缓，北美市场更是出现 0.7% 的轻微下滑。消费者行为愈发理性，不再盲目追求高端化和智能化，而是更注重产品实用性和性价比，这种“按需消费”的心态，要求品牌跳出 “概念炒作”，回归价值本质。

新兴技术趋势已展现新方向，无人非公路车在矿区等场景的规模化应用、钠离子电池在低端车型的普及、换电模式向 C 端市场的渗透，正在重塑行业竞争格局。

起点锂电数据显示，2025 年上半年非公路车换电市场规模同比增长 40%，成为少数保持高速增长的细分领域。

这些变化表明，技术创新和供应链整合正成为非公路车行业的核心竞争力。对于成熟企业而言，北极星需要加速电动化转型，将高性能基因与新能源技术结合，拓展工业和商业用途场景；本田应明确非公路车业务战略定位，利用全球供应链优势降低关税影响，同时深化产品差异化布局；康迪科技则需以换电合作为支点，打通“非公路车+换电设备”的协同生态，拓展海外新兴市场。

正如高盛分析师在行业报告中所言：“资本退烧不是终点，而是行业洗牌的开始，只有真正具备技术壁垒和商业模式创新的企业，才能在长期竞争中胜出。” 对于投资者而言，摒弃短期题材炒作，聚焦企业核心盈利能力和技术迭代能力，才是穿越行业周期的关键。