发车！抛售接近尾声？

懒猫配置组合本期发车，我们依然延续上期思路，买入美股、印度、欧洲、A股（小盘+红利）、大宗商品以及债券。

最近全球市场确实遭遇了一轮显著的抛售潮，范围之广，从美股到日股，从避险的黄金到风险偏好极高的数字货币，无一幸免。

懒猫群里流传着这样一张图：

我们复盘了这轮下跌，核心驱动因素主要有三点：

1，美元流动性紧缩。

摩根大通交易员认为，“流动性压力”是11月美股调整的主因。

受美国政府关门风波、财政部一般账户（TGA）回补以及量化紧缩（QT）的叠加影响，美国财政部此前大量回笼资金，导致金融系统内的现金流转出现实质性收紧。

2，美联储12月降息预期推迟

在数据真空期，美联储鹰派声音占据了上风。市场对12月降息的预期已从一个月前近乎确定的96%，骤降至50%以下。

3，AI泡沫怀疑论盛行

这是近期科技股调整的核心。Oracle和CoreWeave等公司的10年期信用违约互换（CDS）价差单月飙升超30%，反映出信贷市场开始警惕这些公司的高额资本开支。

大家可以参考下面两张图，AI科技巨头的“巨额资本开支”与“自由现金流”在趋势上出现了明显背离，且举债规模显著增加。

加上大佬清仓英伟达的消息刺激，市场担忧情绪加剧。

美银最新的基金经理调研也佐证了这一点：受访者认为企业在近20年来首次“过度投资”，54%的受访者认为长期持有七巨头是最拥挤交易，45%的受访者认为AI泡沫是最大尾部风险。

这基本代表了华尔街的一种共识。

对于美元流动性问题，我们在上期解读中提到，政府关门导致的流动性紧张是暂时的。

最新数据显示，美国财政部TGA账户余额已从 9590 亿美元下降至 9250 亿美元。这说明财政部开始释放资金，市场流动性枯竭的局面有望得到缓解。

至于美联储降息预期，我们认为这可能只是节奏问题，而非降与不降的问题。

有“新美联储通讯社”之称的知名财经记者Nick Timiraos此前透露过，美联储可能选择推迟到1月降息，或者12月降息但配合更鹰派的指引。

最后，也是最关键的问题，人工智能是否已经走到泡沫尽头？

对于这一点，我们持有更乐观的态度。

如果泡沫此刻破裂，那它将是历史上规模最小、持续时间最短的技术泡沫，这不符合颠覆性技术的特征。 如果是重大的颠覆性技术，理论上本应催生巨型泡沫。

当前AI领域确实存在投机过热现象，但真正的产业变革尚未完全显现。更可能出现的情况是，我们将见证多轮AI泡沫的循环：膨胀、破裂、再膨胀……如此周而复始。

相较于今年四季度就演绎泡沫破灭的剧情，我们依然认为，美股更显著的跌幅可能出现在2026年。

明年是美国中期选举年。历史数据显示（1950-2024），中期选举年往往是美股四年周期中波动最大的一年。

下面这张图展示了基于美国四年总统任期周期，标普500指数的历史表现规律（数据从1950年至2024年）。图表分为“上任第一年”、“中期选举年”、“大选前一年”和“大选年”四个阶段。

蓝色柱子代表每年市场平均的“年内回调”幅度，即从年内高点下跌的最大幅度。黑色柱子则代表在触及年内低点后，未来一年的平均回报率。最值得关注的发现是“中期选举年”。

从历史上看，这一年的市场波动最大，平均年内回调幅度达到-17.5%，是四年中跌幅最深的一年。然而，在经历最深的回调之后，中期选举年触底后一年的平均回报率高达+31.7%，也是四年中反弹最强劲的。

这意味着，真正的考验和机会可能在明年。

回到当下，美股牛市的根基——盈利依然稳固，这决定了美股牛市的根基。

最新数据显示，美国大公司的盈利信心正在强劲复苏，其乐观程度是2021年来前所未有的。

标普500成分公司的“每股收益指引动能得分”最近显著回升，这一指标衡量大公司自己发布的盈利指引与金融分析师们预期之间的差距。

至于印度市场，在华尔街因利率担忧和科技股估值过高而震荡之际，印度强劲的国内资金流入和企业盈利周期的复苏正支撑着本土股市保持稳定。

虽然今年以来印度股市仅上涨了 8%，与新兴市场指数的差距创下 30 年来最大，但最近几周，全球策略师对印度的前景越来越乐观。

高盛集团、法国兴业银行和汇丰控股预测印度股市将出现复苏，花旗集团指出，9 月份季度的盈利略高于预期。摩根士丹利也预测印度股市有望反弹，认为该国的经济增长可能超出预期。

接下来是欧洲市场，最近我们观察到，欧洲企业的整体盈利情况出现了改善信号，普遍超出市场预期。

MSCI欧洲指数的每股收益（EPS）实际增长率达到5.7%，而此前分析师预测增速为零。

行业层面，科技和金融板块的超预期表现尤为突出，EPS增长率分别达到约17%和11%，远超个位数的初始估计。能源板块也扭转了预期的负增长，实现了正向盈利。

最后是国内市场，本期发车我们维持“哑铃型”策略。

防御端：继续配置红利+小盘，在宏观经济复苏信号明确前，这是相对安全的避风港。

进攻端：坚持定投互联网中概。从产业层面看，阿里、腾讯等巨头在AI领域仍具备领先优势，我们愿意在市场回调时继续积累筹码。

本期发车没有大幅调整。面对全球市场的波动，我们选择回归常识：关注流动性的边际变化，关注企业盈利的真实修复，并利用回调机会进行长期布局。

以上是本期发车的全部解读，文章如有提到行情变化，数据均来自wind。

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