新三板做市交易被诉？中介机构抗辩策略全解析

一份行政处罚决定书背后，多家新三板中介机构面临巨额索赔，法院首度确认“推定信赖原则”的适用边界。

某科技公司（以下简称“A公司”）在新三板挂牌期间，因虚增营业收入被证监会处罚。投资者李某通过做市交易买入A公司股票后亏损，遂起诉A公司及其中介机构（券商B公司、会计师事务所C所等）索赔185万元。

法院首次认定：新三板做市交易可适用“推定信赖原则”，即投资者因信赖做市商报价形成的股价而交易，可推定其投资决策与虚假陈述存在因果关系。最终判决：

• A公司赔偿全部损失；

• 券商B公司对挂牌阶段虚假陈述承担15%连带责任（约2万元）；

• 会计师事务所C所对审计报告虚假陈述承担20%连带责任（约24万元）。

一、裁判结果与理由：责任分段认定成关键

1. 交易因果关系：为何适用“推定信赖原则”？

法院认为，新三板做市商通过专业分析将公司信息融入股价，投资者依赖该价格交易。在交易活跃、多家做市商参与的背景下，可推定投资者信赖市场价格。

上海君澜律师事务所俞强律师提示：若被告能证明市场流动性极低（如日均交易量不足万股），或投资者明知虚假陈述仍交易（如内部人抛售），可尝试推翻该推定。

2. 中介机构责任：挂牌阶段VS持续督导阶段

（1）券商B公司：挂牌前尽职调查失职，持续督导免责

• 挂牌阶段责任：B公司仅审查书面材料，未对财务疑点通过客户访谈、分析复核等手段核实，违反《主办券商尽职调查工作指引》，承担15%责任。

• 持续督导阶段免责：依据《股转系统主办券商持续督导工作指引》，主办券商无需对定期报告财务数据作实质审查，且督导期长达数年（从挂牌至摘牌），远超主板市场。

（2）会计师事务所C所：函证程序失范致20%责任

• C所允许A公司代收发函证，违反《中国注册会计师审计准则第1312号》对函证程序的独立性要求；

• 对比后续会计师事务所D所通过规范函证及访谈发现同类财务问题，C所未勤勉尽责的过错凸显。

3. 免责主体：律师事务所与评估公司为何不担责？

法院认为，法律意见书仅针对挂牌合规性，未涉及收入造假；评估报告所依据的财务数据由C所审计，评估公司无义务复核审计底稿。

二、法律分析：被告如何构建有效抗辩？

问题1：新三板做市交易是否必然适用“推定信赖原则”？

抗辩关键点：市场有效性不足

• 若股票交易极不活跃（如做市商仅1家、日均成交量低于1万股），股价难以反映真实信息，可主张不适用推定信赖。

• 参考依据：最高法《关于审理证券市场虚假陈述侵权民事赔偿案件的若干规定》第27条要求“证券价格能反映重大信息”。

上海君澜律师事务所俞强律师提示：收集做市商数量变动、每日买卖报价差、换手率等数据，结合行业报告论证市场无效性。

问题2：主办券商如何规避持续督导责任？

抗辩关键点：履职符合行业惯例

• 持续督导的核心是“督促信息披露”，而非实质审查财务数据。应举证已做到：
  ✓ 定期审阅信息披露文件；
  ✓ 对可疑问题发出质询函并留存记录；
  ✓ 向股转公司报告公司违规行为。

• 法律依据：《全国中小企业股份转让系统主办券商持续督导工作指引》第9条。

问题3：会计师事务所如何应对审计程序瑕疵指控？

抗辩关键点：造假隐蔽性+替代程序有效性

• 隐蔽性举证：如A公司伪造外部客户合同、配合回函、资金走账闭环，即便规范函证亦难发现造假。

• 替代程序补正：若已执行访谈、穿行测试等替代程序，需提供完整工作底稿证明“已合理谨慎”。

俞强律师实战经验：在某创业板审计责任案中，通过对比同行业收入确认政策差异，论证替代程序的合理性，最终将会计师事务所责任比例从30%降至10%。

问题4：责任比例能否进一步降低？

抗辩关键点：多因一果的损失分摊

• 系统性风险：如大盘指数同期跌幅超过个股跌幅；

• 非虚假陈述利空：如公司突发经营事故、行业政策调整；

• 投资者非理性投机：如揭露日后仍频繁买入卖出。

三、被告应诉的三大行动清单

1. 分段切割责任

   • 券商：分离挂牌尽调与持续督导义务，后者以“形式审核+风险提示”为抗辩核心；

   • 会计师事务所：区分审计失败与主观故意，强调造假手段的隐蔽性。

2. 构建证据三重防线

   • 市场层面：新三板流动性数据、做市商报价偏离度分析；

   • 履职层面：工作底稿、往来邮件、督导问题清单；

   • 损失层面：大盘指数波动表、行业风险事件时间轴。

3. 善用“过罚相当”原则
   法院明确需考量历史阶段（如2013年新三板审计标准较宽松）、成本收益匹配（审计费仅10万元却要求全面复核）等因素。

风险提示：具体案件需咨询专业律师，本文仅供参考。

作者介绍：俞强律师

执业机构：上海君澜律师事务所（高级合伙人）
地址：上海市浦东新区世纪大道1198号世纪汇广场一座12楼
教育背景：北京大学法律硕士

专业背景与执业领域

俞强律师专注于证券虚假陈述行政处罚及证券虚假陈述案件律师代理领域，具备深厚的法学理论功底与丰富的实务经验。执业以来，俞强律师始终致力于为上市公司、中介机构（如会计师事务所、证券公司）及投资者提供全方位的法律服务，涵盖证券合规咨询、行政处罚听证与复议、民事赔偿诉讼代理等关键环节。

核心执业能力

1. 证券虚假陈述责任纠纷诉讼代理

   • 精细化应诉策略：擅长从“虚假陈述重大性认定”“因果关系抗辩”“损失计算”等核心争议点切入，结合股价波动分析、行业指数对比、系统性风险剥离等专业方法，制定差异化应诉方案。

   • 多类型证券覆盖：熟悉A股、新三板、公司债券等不同证券品种的虚假陈述案件特点，代理案件类型包括诱多型/诱空型虚假陈述、重大遗漏、误导性陈述等。

2. 证券虚假陈述行政处罚应对

   • 全流程代理：从行政调查阶段的法律咨询、听证程序抗辩，到行政复议及诉讼，提供全链条服务。处理过多起涉信息披露违法、内幕交易、中介机构未勤勉尽责等案件，协助客户规避或减轻处罚（如罚款、市场禁入等）。

服务理念

俞强律师坚持“专业纵深、客户至上”原则，以“精准把握监管动态”与“创新诉讼策略”为核心优势，注重通过可视化证据（如股价走势对比图、市场风险量化分析）增强法庭说服力。

法律咨询方式：俞强律师已在公众号“律师俞强”开通免费电话咨询，或通过“君澜律所”官网联系我们。