三瑞智能IPO：“1人”客户撑起亿元订单，上市前夜突击分红

近日，南昌三瑞智能科技股份有限公司（下称“三瑞智能”）IPO在资本市场引起不少讨论。作为“全球民用无人机电动动力系统”市场占有率第二的企业，三瑞智能带着“无人机电机第一股”的光环闯关创业板。

翻开招股书，全球无人机电机市场占有率仅次于大疆、三年营收翻番、净利润年均增速43%、毛利率逼近60%——这几乎是一家完美的高科技企业画像。

然而，当我们将这些数字逐一拆解，却发现了一个截然不同的故事：产品越卖越便宜，利润却越做越高；客户来来去去，关系暧昧不清；账上现金充裕，却要上市融资。

更引人注意的是，在递交IPO申请的前夜，这家“不差钱”的公司却紧急分红4000万元，三年累计分红高达1.7亿元。

产品越卖越便宜，利润却越来越高

三瑞智能主营业务为无人机电动动力系统及机器人动力系统的研发、生产和销售。2022年至2024年及2025年上半年（简称“报告期”），公司实现营收3.62亿元、5.34亿元、8.31亿元及4.36亿元；归母净利润相应录的1.13亿元、1.72亿元、3.33亿元及1.6亿元。

《财中社》注意到，公司业绩增长背后有一个难以忽视的矛盾，即产品正越卖越便宜，利润却越做越高。

想象一下，同样一款无人机电机（收入占比在40%至55%），2022年还能卖到295元，到2025年上半年却只能卖110元——这样的价格走势，任何一家制造企业的CEO都会夜不能寐。

但三瑞智能似乎掌握了不一样的商业逻辑。在产品均价下跌62%的同时，电机产品的毛利率从53.56%攀升至64.62%。这就像一家餐厅的招牌菜打了四折，老板却比以前赚得更多——除非，这道菜的原料成本发生了不为人知的变化。

对于这一有违常理的“量价背离”现象，三瑞智能将其归功于“产品结构优化”，即售价较低的小型电机销售占比提升，拉低了整体均价，而有效的成本控制维持了利润空间。

然而，真实的增长驱动究竟来自何处？是否仅凭原材料降价和产品结构调整，就足以解释如此大幅的“降价增利”？

值得推敲的至少包括三个方面：一是价格与成本降幅的匹配性，核心产品价格跌幅超过60%，远高于常规原材料价格波动区间；二是业务增长逻辑，2024年电机销量激增245.66%，揭示出公司正执行“以价换量”策略，通过降价大幅拉升销量，进而带动营收增长。

而最为关键的疑点，在于其扑朔迷离的客户结构。报告期内，公司前五大客户名单频繁更迭，昔日重要客户极飞科技悄然淡出，取而代之的是一批合作时间短、采购规模剧烈波动的新客户。这些客户的真实性与稳定性，为三瑞智能高利润的成色打上了一个问号。

深交所追问客户稳定性，“1人”公司撑起亿元订单？

《财中社》关注到，深交所在问询函中，重点聚焦三瑞智能的客户稳定性问题，指出公司报告期内前五大客户变动较为频繁，且客户数量众多、分布分散。

值得注意的是一家名为凌莱科技的客户。该公司在2024年首次进入三瑞智能客户名单，即一跃成为第一大客户，当年实现销售收入1.09亿元；2025年上半年继续以6968万元的销售额稳居第一大客户位置。

三瑞智能在回函中解释称，凌莱科技原为公司长期合作的经销商，2024年起因其拓展跨境贸易业务，采购规模显著提升。据介绍，该客户的下游主要为中国香港地区贸易商，终端客户则集中在东欧及西亚的无人机整机厂商，由于贸易商单笔订单规模较大，带动其对三瑞智能的采购额大幅增长。

然而引人关注的是，就在同一时期，这家“大客户”的注册资本由500万元骤降至10万元。

据招股书披露，凌莱科技与汇欧科技属同一控制下企业，合并列示为凌莱科技。《财中社》关注到，进一步穿透来看，汇欧科技的法定代表人文征原担任凌莱科技监事，于2025年4月卸任。

企查查数据显示，凌莱科技与汇欧科技的社保缴纳人数长期仅为0人或1人——这意味着，这两家年交易额逾亿元的企业，实际在职人员可能仅有一人。

这一情况引发市场对其业务实质的质疑：一家注册资本仅10万元、员工不足两人的公司，如何能够承接上亿元规模的无人机电机订单？

地址信息进一步揭示了更深层次的关联。三瑞智能官网公布的上海销售区地址为“上海市徐汇区上中路303号D301室”，而该地址同样出现在上海悬拓、上海异瑞等多家“大客户”的工商注册信息中。

不仅如此，这些企业还共用同一联系邮箱：sales@rctmotor.com。种种迹象表明，这些名义上独立的客户，在办公地址与联系方式上高度重合，逐步勾勒出一个隐秘的关联网络。

另据公开招标信息，三瑞智能的子公司曾与凌莱科技、上海悬拓等大客户，多次参与同一项目的投标，且提供的都是同一品牌、同一型号的产品，仅有报价存在微小差异。这种行为是否涉嫌违反《招标投标法实施条例》，属于典型的“围标”或“串标”，目的是人为制造竞争假象。

暧昧的对手关系：既是供应商，又是竞争者

在三瑞智能的资本故事中，好盈科技是一个无法绕开的矛盾角色。

作为无人机动力系统市场占有率第三的企业，好盈科技本是三瑞智能的直接竞争对手，甚至在招股书中被列为“可比公司”，双方在全球市场上短兵相接。然而，招股书却揭露了二者关系的另一面：好盈科技同时是三瑞智能的第一大供应商。2022年至2025年上半年，三瑞智能向好盈科技采购电子调速器的金额累计过亿，其中2023年单年采购额高达4020万元。

这种“亦敌亦友”的关系，仿佛可口可乐向百事可乐采购原浆，违背了商业竞争的基本逻辑。更令人费解的是三瑞智能的转售模式：其向好盈科技采购电调产品的单价为173.74元至289.63元/件，转手后却以417.24元至569.63元/件的高价卖给下游客户，毛利率高达40%-50%。三瑞智能在其中究竟扮演了技术提供者的角色，还是仅仅充当了贸易中间商？

矛盾点远未结束。2024年，三瑞智能电子调速器的自有产能利用率仅为44.97%，近一半设备处于闲置状态。然而，公司仍持续向好盈科技大额采购，甚至在2024年采购量达21.26万件，占电调总采购量的70%以上。若仅为弥补产能不足，为何不优先利用自有产能？

此外，三瑞智能将双方关系定义为“贴牌生产”（ODM），但好盈科技在招股书及官网中均未提及自身涉及ODM业务，亦未披露相关合作内容。这种“竞合关系”背后，是否隐藏着未披露的利益安排或对供应商的技术依赖？

当监管与投资者穿透财务数据的光环，三瑞智能的“高科技”成色恐需重新审视。招股书显示，三瑞智能2022年至2024年研发费用率从6.06%下滑至4.34%，远低于可比同行7.77%的平均水平。

专利的质量比数量更能说明问题。截至2025年上半年，三瑞智能拥有368项境内专利，听起来是个不错的数字。但细看之下，实用新型专利和外观设计专利占据了绝对主导，发明专利仅45项，占比不足13%。

上市前夜突击分红，现金类资产7亿元却募资7.7亿

在三瑞智能备受争议的资本运作中，其资金操作逻辑的矛盾性，已成为监管与市场关注的焦点。

一边是公司在IPO报告期内毫不手软地实施巨额现金分红，三年累计规模高达1.7亿元。其中，2023年一举分掉1.3亿元，占当年净利润的75.58%；更引人瞩目的是，在正式递交招股书的“前夜”——2025年4月，公司再度紧急分红4000万元。经测算，通过这两轮密集分红，实际控制人吴敏及其家族成员，共计获得约1.38亿元分红。

而另一面，公司的财务报表却显示其资金极为充裕。截至2025年6月末，账面货币资金达2.71亿元，另有4.12亿元银行理财产品，现金类资产合计接近7亿元。然而，正是在这种“不差钱”的状态下，三瑞智能仍执着地寻求通过IPO募集7.69亿元资金。

在吴敏家族通过复杂持股与一致行动协议，牢牢掌控公司81.06%表决权的背景下，如此大额分红与募资并行，广大中小投资者的权益又该由谁来保障？