物业管理：挖潜红利价值

来源：中金点睛

中金研究

我们认为长期而言，行业内外部环境变化正推动物企经营模型向“量价温和变化、现金流相对稳定”这一更为健康可持续的方向逐步发展；短期来看，覆盖企业仍处于规模扩张推动收入利润温和成长、现金回款边际略有承压、分红意愿持续提升的发展阶段。我们推荐业绩稳、现金流优、股息收益率高的优质标的。

Abstract

摘要

内外部环境变化推动行业渐进转变。我们认为物业管理企业和被服务业主之间的双向选择将会加速、物企在管项目组合有望持续优化，推动企业经营模型从“量增价平”向“价格合理温和变化主导的可持续发展”方向作出积极转变。

行业增速进入平缓阶段。我们预计2025-2026年主要覆盖企业依靠基础物业管理业务拉动整体增长，该板块收入占总收入比例七至八成、平均复合增速10%。板块增长主要依靠规模扩张，我们预计相关企业新拓年化合同额体量将继续保持大致稳定，隐含未来增长速度持续保持平缓。除基础物管业务以外的其他板块方面，我们预计对于绝大部分企业为收入增长拖累项。综合考虑各项业务，我们预计2025-2026年主要覆盖企业收入同比增长均在7%左右。收入温和增长的同时，我们认为企业积极的效率管控及科技应用有望一定程度上支撑盈利能力。

企业现金回款边际略有承压、分红意愿维持积极。我们测算主要覆盖物企综合回款率在2024年及1H25分别下降1.1和0.9个百分点，料这一趋势未来与经济环境高度挂钩。虽然回款情况略有承压，但物企在手现金及经营性现金回流仍然充裕，主要覆盖企业2024年底在手现金47-141亿元、占市值比例39%-68%，经营性现金流与净利润比例为1.6倍。我们认为充沛的现金资源及企业对于资本市场的重视有望支持覆盖企业在2025-26年继续实施积极的股东回报行动，部分主要覆盖标的的股东回报率有望达到约5-6%。

风险

可拓展市场缩量速度较预期更快，收缴率下行压力较预期更大。

Text

正文

行情复盘

年初至今物管板块表现优于开发、但整体跑输大盘。截至11月4日收盘，恒生物业指数年内上涨14%，跑赢同花顺内房指数23ppt，依托较为稳定的基本面及股息率，物管板块走势与地产开发逐步背离；年内跑输恒生国企指数13ppt，我们认为主要系企业成长性及股息回报率相对吸引力较弱、同时缺乏有效催化剂。板块内部对比，盈利增长和股东回报具备相对优势的滨江服务及绿城服务相对跑赢[1]。

图表1：年初至今，恒生物业服务指数跑赢内房指数、但跑输恒生国企指数

注：内地房地产指数来源同花顺；收盘价截至2025年11月4日资料来源：Wind，同花顺，公司公告，中金公司研究部

图表2：绿城服务、滨江服务及恒生物业服务指数走势对比

注：收盘价截至2025年11月4日资料来源：Wind，公司公告，中金公司研究部

基本面展望

长期视角[2]

近年来，行业相关地方监管规定性更新、社保司法解释变化、企业收缴率压力等外部环境影响及内部发展变化接连出现，再次引发投资人对物业管理行业营商环境及企业商业模型长期可持续性的关注与讨论。

对于这一问题，我们认为行业本身由于历史发展路径原因，存在“有效市场化合同占比低”这一系统性痛点。具体来看，虽然物业管理服务合同广泛存在于存量住宅小区中（我们估计全国存量小区中约有7成已经聘请物业服务企业），但大部分合同并非业主经过主动集体决策、基于对物业服务的价值认可、衡量过物业服务质价平衡后与物企签订的，而是由建设单位选聘后、业主在购房阶段被动接受的。长期来看，这类服务合同必然需要经历质价再平衡的主动选择过程，而近期的一系列内外部变化则正在催化加速这一过程。

从企业的视角上看待这一长期挑战，则问题转化为，物业服务企业在手的住宅合约中大部分为未经历市场化选择过程的前期物业服务合同，这类合同虽然续约率极高但价格端并不灵活。再结合目前全国住宅整体楼龄仍然较低、尤其是头部物企在管项目平均楼龄更低，相当比例的项目从盈利能力的视角尚未到达首个必须提价的周期时点，我们因此看到当前企业增长的主要驱动力为规模扩张而非价格变化。

我们认为，综合考虑上述提到的外部催化剂，以及在管项目组合楼龄自然老化的内生变化，物业管理企业和被服务业主之间的双向选择将会加速。一方面，业主将更大范围地自发组织起来，主张质价相符、优质优价的服务；另一方面，企业也将更主动地汰换项目，提升资产组合质量以实现更长足的可持续发展。事实上，我们已经看到行业出现退盘率上升的现象，其中不乏主动退盘。长期来看，随着这种双向选择逐步深化、物企在管项目组合持续优化，企业经营模型有望实现从“量增价平、盈利能力承压”向“价格合理温和变化主导的可持续发展”这一方向的积极转变。

图表3：城镇住房户数按建成年代分布

注：2010、2020年分别为统计局六普、七普数据，2030年为中金预测。资料来源：国家统计局，中金公司研究部

图表4：重点物管公司平均退盘率

注：1）计算方式：当期退出面积/期初在管面积；2）样本选用碧桂园服务、融创服务、金科服务、中海物业、绿城服务、永升服务等企业。资料来源：公司公告，中金公司研究部

图表5：主动退场或为物业公司退出项目的主要方式

注：中物智库调研的2025年60个重点项目退出情况，具体参考链接资料来源：中物智库，中金公司研究部

短期视角

行业整体增速进入平缓阶段。我们预计2025-2026年主要覆盖企业[3]将继续依托基础物业管理业务拉动整体增长，该板块收入占总收入比例七至八成、2025-26年预期平均复合增速10%。这一板块的增长主要靠规模扩张，也即新拓合约的方式实现。过去两到三年，主要覆盖企业新拓年化合同额体量保持大致稳定，同时退盘比例整体看略有上升，隐含未来增长速度持续保持平缓。除基础物管业务以外的其他板块方面，我们预计对于绝大部分企业为收入增长拖累项。综合考虑各项业务，我们预计2025、2026年主要覆盖企业收入同比增长均为7%。

企业层面积极的效率管控及科技应用支撑盈利能力。虽然单位人力成本持续存在上行压力，但我们观察到主要覆盖企业持续实施积极有为的内部效率管控，2024年及2025年上半年平均销售管理费用率同比均实现0.6个百分点的下降，我们预计这一趋势在2025-26年仍将有所延续；同时，随着外部技术的逐渐成熟、设备成本趋于下降，物企亦在积极尝试更大范围地以科学技术替代人力重复劳动、节约成本，释放盈利[4]。

回款情况或仍边际略承压，但在手现金及经营性现金回流仍支持积极的股东回报意愿与能力。我们测算主要覆盖物企综合回款率在2024年及2025年上半年分别同比下降1.1和0.9个百分点（这里计算不包含万物云），应收账款周转率等指标亦边际趋弱。但整体而言，物企在手现金及经营性现金回流仍然充裕，主要覆盖企业2024年底在手现金约为47-141亿元、占市值比例39%-68%，经营性现金流与净利润比例为1.6倍。我们认为充沛的现金资源及企业对于资本市场的重视有望支持覆盖企业在2025-26年继续实施积极的股东回报行动。

图表6：2024年主要覆盖物企基础物管收入占比

资料来源：公司公告，中金公司研究部

图表7：不动产服务企业业绩指引

资料来源：各公司公开业绩发布会，中金公司研究部

图表8：1H25在管面积较2024年末增长拆分

注：部分企业未披露退出面积，故图中退出面积数据并非横向可比资料来源：公司公告，中金公司研究部

图表9：竞标外拓新增年化合约额及合约面积对比

注：雅生活服务2021-2023年竞标外拓新增合约面积为净增（公司未披露退盘情况）；其余公司为总新增，不扣除退盘

资料来源：公司公告，中金公司研究部

图表10：运营效率数据

注：中海物业的基础物业利润率为还原包干制口径；净利润率图中，为保障数据的可比性，有披露核心净利润数据的企业（融创服务，碧桂园服务，世茂服务，雅生活服务，华润万象生活，万物云）均采用核心净利润口径，其他则采用归母净利润口径

资料来源：公司公告，中金公司研究部

图表11：当期综合回款率

注：当期综合回款率=（上期末贸易应收款余额+当期收入-当期末贸易应收款余额）/（上期贸易应收款余额+当期收入）

资料来源：公司公告，中金公司研究部

风险提示

可拓展市场缩量速度较预期更快。当前物管企业的第三方外拓市场竞争激烈，在新房市场承压的背景下，若存量住宅市场、非住宅市场有效规模出现缩量，则会对企业规模扩张造成一定压力。

收缴率下行压力较预期更大。考虑到当前的经济环境以及1H25行业收缴率的整体表现，我们预计全年维度收缴率或仍面临一定压力，物企的物业费收缴及现金流存在不及预期的可能。

[1] 华润万象生活请参考我们发布的商业运营管理年度策略报告，这里不作讨论

[2] 详细分析请参考我们于2025年9月8日发布的报告：《再论物业管理行业营商环境》

[3] 包括保利物业、中海物业、招商积余、万物云和绿城服务

[4] 详细情况请参考我们于2025年10月22日发布的《碧桂园服务：清洁机器人批量应用在即，中长期具备发展前景》

Source

文章来源

本文摘自：2025年11月8日已经发布的《物业管理：物业管理2026年展望：挖潜红利价值》

王翼羽 分析员 SAC 执证编号：S0080521050007 SFC CE Ref：BOR985

程坚 分析员 SAC 执证编号：S0080522080011 SFC CE Ref：BSB850

李佳璠 分析员 SAC 执证编号：S0080523120001 SFC CE Ref：BTL933

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