险企银保业务价值贡献凸显 总投资收益率同比显著提升

前三季度，上市险企银保渠道新单保费在低基数基础上迎来爆发式增长，对NBV贡献持续提升。同时，受益于三季度股市大幅上涨，叠加年内险企积极加仓二级权益投资以及仍有相当部分股票分类为FVTPL，上市险企总投资收益率同比显著提升。

本刊特约 杨千/文

2025年前三季度，上市险企归母净利润在高基数基础上实现高增长：上市险企前三季度归母净利润同比增长33.5%，三季度单季同比增长68.3%，主要受股市上涨、投资收益显著提升带动。受净利润增长带动，三季度末，上市险企归母净资产较年初增长10.3%，较年中增长9.1%。在利润高增长的背景下，上市险企 2025年全年分红额或将稳健提升。

净利润在高基数上实现超高增长

受投资向好的带动，2025年前三季度，上市险企归母净利润在高基数基础上实现高增长。中报数据显示，前三季度，上市险企实现归母净利润4260亿元，同比增长33.5%，各险企均实现两位数增长，主要受股市上涨和加仓权益带动；其中，中国人寿、新华保险增速最快，同比分别增长60.5%、58.9%。

上市险企三季度单季实现归母净利润2478亿元，同比增长68.3%。各险企在上年高基数基础之上再次实现超高增长，中国人寿、新华保险领先同业，同比分别增长91.5%、88.2%，主要由于两家公司股票FVTPL占比较高，在股市上涨中更充分受益。

截至2025年三季度末，上市险企归母净资产为2.3万亿元，较年初增长10.3%，较年中增长9.1%，上市险企归母净资产较快增长，一方面是受净利润大幅提升带动，另一方面是受到三季度利率上行的利好影响。

受净利润增速较高的带动，三季度末，新华保险、中国人寿归母净资产较年中增幅领先同业，分别为20.5%、19.5%，而中国太保则较年中增长0.8%，增速最低。在净利润高增长的背景下，预计上市险企2025年全年分红绝对额保持稳健增长。

新会计准则下保险公司净利润波动加大，各公司目前分红政策普遍以实现稳定的每股分红额为目标，分红率将会有所波动，而中国平安和中国太保则直接挂钩更稳健的营运利润指标。

上市险企2025年中期分红回报普遍提升，新华保险每股股息同比增长24.1%，为上市险企中最高，中国人寿与中国人保均同比增长19%，中国平安同比增长2.2%，预计上市险企全年净利润将实现显著增长，为分红绝对额的稳健提升奠定基础。

2023年以来，随着储蓄型产品的热销，寿险公司保费收入持续高增长。2023年、2024年，人身险公司原保费收入同比分别增长10.2%、13.2%。进入2025年，伴随各公司推动分红险转型，一季度保费增速有所放缓，但二季度后持续改善。前三季度，人身险公司原保费收入为3.84万亿元，同比增长10.2%，三季度单季同比增长24.9%，较二季度增速继续提升9.8个百分点，主要受预定利率下调前市场需求集中释放带动。

2023年以来，增额终身寿等传统型储蓄险热销，预定利率下调也带来“炒停”窗口期。2024年，在高基数压力以及“报行合一”的影响下，上市险企新单保费和新单期交保费增速明显放缓。

2025年前三季度，上市险企新单保费实现快速增长，但同比增速分化，除中国平安同比增长2.3%外，其他上市险企同比增速均达两位数，其中新华保险增速最快达55%，银保渠道是上市险企新单增长的主动力。

从季度变化看，一季度新单有所承压，主要是由于分红险转型的短期影响，二季度以来新单持续改善，三季度增速有所分化，其中，中国人寿、人保寿险和中国平安增长较快，主要受益于预定利率下调前市场需求的集中释放，而新华保险和中国太保增速略低，预计受分红险转型节奏的影响。

2020年以来，保险行业连续三年NBV负增长，2023年，受新单保费快速增长的带动，NBV重回正增长。而预定利率下调、“报行合一”等显著提升了NBV margin，推动2024年上市险企NBV可比口径增速再创新高。2025年，在新单保费增速改善及NBV margin进一步提升的驱动下，上市险企NBV保持强劲增长势头。

2025年前三季度，上市险企可比口径下NBV增速由高到低为：人保寿险（76.6%）>新华保险（50.8%，非可比口径）>中国平安（46.2%）>中国人寿（41.8%）>中国太保（31.2%）；其中，中国平安、中国太保三季度单季NBV同比分别增长58.3%、29.4%。

2020年以来，伴随保障型产品销售的下滑，险企NBV margin持续下降，随着新单在 2023年全面转向储蓄、保障占比触底，NBV margin降至底部。2024年，受预定利率下调、“报行合一”落地以及业务结构改善等因素的影响，上市险企NBV margin明显提升。

2025年，各保险公司价值率提升趋势延续，价值率提升是驱动NBV增长的重要因素。上半年，上市险企（不含新华保险）NBV margin平均为24.5%，可比口径下同比提升4.3个百分点。前三季度，中国平安按首年保费计算的NBV margin同比提升7.6个百分点至25.2%。随着预定利率的进一步下调，2026年NBV margin仍有望进一步提升。

2025年上半年，在投资回报率下降50个基点的情景下，A股和H股上市险企NBV平均降幅为28.8%，较2024 年收窄12.8个百分点；VIF平均降幅为40.5%，较2024年收窄2个百分点；其中变化较大的是：1.人保寿险VIF敏感性降幅大幅收窄9.1个百分点至82.2%，但绝对水平仍远高于同业；2.人保寿险和阳光保险NBV敏感性降幅改善较大，均在16个百分点以上。

东吴证券分析认为，保险公司NBV对投资收益率敏感性下降，主要是各险企加强负债久期管理、推动业务转型、优化负债成本的成效。而VIF敏感性出现改善，或是由于低风险的新业务逐步稀释对存量业务成本改善产生效果。

2021年以来，在疫情冲击、新单大幅下滑、队伍改革转型加速的背景下，寿险代理人规模骤降。2023年，伴随转型初见成效、新单回暖，人力规模开始企稳。截至2025年年中，五家上市险企人力规模合计133万人，较年初下降4%。截至三季度末，中国人寿、中国平安代理人规模为60.7万人、35.4万人，较年初分别下降1.3%、2.5%，较年中增加2.5%、4.1%。中国太保前三季度月均代理人为18.1万人，同比持平。

个险代理人规模企稳，人均产能持续提升。2025年前三季度，中国平安代理人人均NBV同比增长29.9%，中国太保核心人力月人均首年规模保费同比增长16.6%。

另一方面，银保渠道迎来爆发式增长，对新单保费和NBV贡献提升。2024年以来，随着“报行合一”在银保渠道落地实施，银保新单明显收缩。但在2025年已经基本恢复，特别是在银保“1+3”政策（每个银行网点合作的保险公司不得超过3家）限制放开之后，叠加低基数的影响，头部寿险公司银保业务规模和市场份额显著扩张。2025年上半年，银保新单保费迎来爆发式增长，新华保险、中国人寿、中国太保、中国平安同比分别增长150%、111%、96%、75%。

与此同时，“报行合一”推动银保渠道费用大幅优化，NBV margin显著改善，对上市险企NBV贡献进一步提升。2025年上半年，中国平安、中国太保、新华保险和人保寿险银保NBV均实现同比100%以上的增长，上市险企NBV中银保渠道占比平均为38.9%，同比提升8.4个百分点。中国平安前三季度银保渠道NBV同比增长171%，非个险渠道NBV占比已达35.1%。

险资投资规模保持较快增长

受益于负债端保费的持续增长，保险资金运用余额不断提升。2013-2024年，保险资金运用余额从7.7万亿元增至33.3万亿元，CAGR（复合年增长率）达14.2%，2025年二季度末进一步提升至36.2万亿元，较年初增长8.9%。

上市险企投资资产规模快速增长。截至2025年年中，A股五家上市险企投资资产规模合计达19.7万亿元，较年初增长7.5%，其中，中国平安增速最快为8.2%，新华保险增速最低为5.1%。2025年三季度末，除中国人保外的上市险企投资规模合计较年初增长10.4%，其中平安增速最快为11.8%。

近年来，保险公司资产端面临较为突出的“资产荒”问题，在利率下行、权益低迷、非标供给不足的背景下，保险公司主要通过增配长久期债券资产维持收益率水平。在政策持续引导、股市向好的背景下，2025年保险资金明显提升股票等二级权益投资配置力度。

截至2025年上半年末，人身险公司配置债券比例已经达到51.2%，较年初提升1.6个百分点，较2022年年末大幅提升9.5个百分点；股票占比为8.8%，较年初提升1.2个百分点；基金占比为4.5%，较年初下降0.4个百分点。上市险企股票和权益基金投资合计较年初增长约20%，其中，中国平安以36.4%的增速领先同业；股票和权益基金平均占比为13.6%，较年初提升1.1个百分点。

2025年上半年，上市险企股票规模较年初普遍大幅增长，占比显著提升。从规模看，中国人保、中国平安股票投资较年初分别大幅增长57.1%、48.5%，显著高于同业。从占比看，各公司股票占比均有不同程度的提升，其中，中国平安提升幅度最大，较年初提升2.8个百分点。

与此同时，上市险企上半年基金占比有所下降，但规模仍然持续增长。截至上半年末，上市险企基金占比平均为4%，较年初下滑0.2个百分点，但投资规模较年初普遍增长7%-8%。

从配置规模看，截至2025年上半年末，上市险企配置FVOCI股票规模较年初均实现两位数增长，其中，中国人寿较年初大增133%，中国平安和中国人保增速也在60%以上。从占比看，中国平安FVOCI占比仍保持在60%-70%的领先水平，新华保险最低仅为18.8%。上市险企加权平均占比约为41%，较年初提升7.2个百分点，其中，中国人寿较年初提升幅度最大为10.6个百分点。

受益于股市上涨，上市险企总投资收益率普遍提升。2025年前三季度，新华保险、中国人寿年化总投资收益率分别为8.6%、6.4%，同比提升1.8个百分点、1个百分点，中国太保非年化总投资收益率为5.2%，同比提升0.5个百分点。但净投资收益率仍处于持续下降过程中，2025年前三季度，中国平安、中国太保非年化净投资收益率分别为2.8%、2.6%，同比均下降0.3个百分点。

而综合投资收益率表现有所分化。2025年前三季度，中国平安非年化综合投资收益率为5.4%，同比提升1个百分点；新华保险年化综合投资收益率为6.7%，同比下降1.4个百分点，预计主要受利率回升导致债券公允价值下降的影响。

根据上市险企披露及计算口径数据，2025年前三季度总投资收益合计同比增长35.6%，其中，新华保险、中国人寿增速最快，分别为44.1%、41%。三季度单季上市险企合计同比增长66.7%，其中，中国平安、中国人寿增速最快，分别为77.6%、73.3%，中国人寿单季实现总投资收益超2400亿元。

上市险企投资收益同比大幅增长，主要有以下三个原因：1.三季度单季股市涨幅好于上年同期；2.上市险企权益投资规模同比大幅增加，更大幅度受益于股市上涨。3.除权益基金全部计入FVTPL外，各险企股票投资也有较高的FVTPL权益占比，股价浮盈直接计入当期利润。

产品转型与渠道改革并行不悖

从产品转型与渠道改革的视角来看，中国人身险产品实现从单一保障到多元保障和长期储蓄的演变趋势，人身险主流产品从保障型的传统寿险演化为具备理财功能的投资型产品及其他多元保障型产品，从单一死亡风险保障到多元风险覆盖。

自1980年恢复保险业以来，中国人身险产品从简易人身险逐渐拓展为定期寿险、终身寿险和两全保险。1999年后，分红险、万能险、投连险等投资型寿险产品诞生。2013年后，健康险和万能险进入快速更迭时期。2020年后，惠民保、年金险等产品迎来争相发展时期。横向来看，惠民保在多个城市落地覆盖。随着资管新规等政策的落地，保本型理财产品逐渐稀缺，但受经济环境影响，居民储蓄需求大增。2023-2024年，定价利率持续下调，增额终身寿险、年金险等储蓄产品开始受到市场追捧。

展望未来，分红险是低利率下人身险产品演变的必经之路，低利率环境下需要解决险企刚性负债成本高而客户风险偏好低的矛盾，分红险是非常符合这一诉求的品种类型。而且，长端利率中枢下行导致寿险利差损风险增大，因此，降低负债端刚性成本是最直接也是最关键的负债端降本举措，以分红险为主的浮动收益型产品则可明显优化负债成本。

对客户而言，分红险兼具保底收益和浮动收益的特性或更能满足客户的储蓄需求，特别是在预定利率进一步下调的背景下。监管对险企分红“限高”，可以规范险企经营和重塑客户预期，从长期来看，分红险的整体回报仍然可观。

参考海外经验，万能险、投连险等产品能在几乎没有刚性负债成本的基础上仍然吸引客户，万能险、投连险或成为未来保险公司降低刚性负债成本的新选择。

可参考中国香港模式，在定价时采用极低的最低保证利率（0.5%），但通过较高日常结算利率来吸引客户，既能够在投资收益较高时提供有吸引力的收益率，又能在投资收益率较低时让客户与公司共担风险。

美国指数连接型产品（IUL）兼具保障与收益功能，且收益挂钩市场指数，公开透明，保底结算利率一般在0-2%，但客户同样可以享受指数上涨带来的收益。从长时间维度上看，中国部分指数能提供稳定且较高的收益率，中国保险公司可以通过设计挂钩这类指数的保险产品来实现既降低负债成本又能满足客户需求。

2025年，各保险公司普遍加大分红险销售力度，已经取得显著成果。上半年，中国太平新单长险结构中分红险占比91.3%，前三季度，中国人寿浮动收益型业务在首年期交保费占比同比提升45个百分点，中国太保个险新保期缴中分红险占比达58.6%。在预定利率非对称下调的背景下，未来业务结构将加速向分红险转型。

当前国内人身险市场渠道呈现“冰火两重天”的情形。受预定利率一降再降的影响，保障型产品保费居高不下，叠加经济环境承压等因素，代理人渠道承压明显，银保渠道则突飞猛进，“挪储”潮依旧持续，2025年5月以来，行业银保新单保费开始大幅增长。未来银保渠道是否将超越代理人渠道成为国内人身险主渠道，将是影响保险行业发展格局的重要问题。

1992年，随着友邦保险率先引入保险营销员制度，打破了传统团体保险为主的销售模式，开创了以个人代理人为核心的人身保险营销路径。个险销售的险种种类往往比较复杂，通常以长期保障险为主。个人代理人可进一步细分为专属代理人、独立代理人等，国内个险渠道是以专属代理人为主，独立代理人起步较晚，仍在初级发展阶段。

美国独立代理人模式在个险渠道中占据主导地位。2024年，美国个人寿险保费中独立和专属代理人分别占比54%、36%。美国保险业存在联邦和各州分散的监管框架，保险分销体系具有本地化特点。美国独立代理人从业人数超过135万，通常与多家保险公司合作，并且需要通过较严格的专业认证培训。

日本则是精英化代理人队伍转型的成功典范。日本保险业较早形成了以营销员为中心的销售模式，并且在1976年至1987年期间由监管机构主导分四次实施了营销体系转型，依次完成了“减少营销员人数”、“提高营销员生产率”、“巩固展业成果”等任务。自20世纪90年代以来，日本寿险业渠道格局开始呈现多元化趋势，但是并未改变个险作为核心渠道的地位。

个险渠道在客户互动、内部管理等方面具有不可替代性，未来有三大突破方向：

一是专业制胜：从销售误导到价值回归。可学习日本经验，加速向专业化、职业化方向发展，通过提高准入门槛、完善培训体系和改革薪酬激励机制，打造一支高素质的个险队伍。

二是科技赋能：数字化工具提升展业效率。目前已有多家保险机构上线了大模型并落地应用场景，可以从销售端、营运端为保险公司业务赋能，提升销售服务质量，降低营运成本。

三是服务升级：公司战略赋能代理人转型。积极布局大健康、大康养战略，通过整合医疗、养老等资源，为代理人提供全方位服务支持，实现从单一产品销售者转变为综合服务提供者。

银保渠道则是在政策引导下实现“价值跃迁”。银保渠道作为保险重要投保渠道之一，其优势是银保产品普遍简单明了、收益清晰、投保方便、费率较低。投保人可以直接与银行工作人员签订保险合同，银行只提供销售渠道赚取佣金，并不承担任何担保责任。银保渠道销售的保险产品往往不允许保险公司的代理人同时销售，其品种相对来说较少，主要集中在分红险、万能险和投连险等储蓄产品上。

中国人身险业银保渠道于1996年开始逐渐走进国内公众视野，至今已历经近30年发展。

2024年起，中国保险行业正式进入“报行合一”政策实施阶段，标志着银保渠道费用管理的规范化迈入新纪元。目前，人身险公司和银行业达成了长期期交产品手续费统一标准：3年交产品的手续费为9%，5年交产品为14%，10年交产品为18%；而趸交产品手续费仅为3%。

2024年，银保渠道新单保费有所承压，部分保险公司已开始调整策略，从过去的规模导向转为价值导向。2024年5月，监管取消了银行网点与保险公司合作数量的“1+3”限制，使得银行可以与更多保险公司展开合作。2025年，头部保险公司开始积极扩张银保业务，业务增速显著高于银保市场整体，市场集中度进一步提升，行业“马太效应”愈发明显。

纵观国际银行保险模式，依据有无资本纽带关系及合作深度划分，银保主要合作模板包括协议代理模式、战略联盟模式、资本合作模式和金融集团模式四种。借鉴欧洲银保一体化合作模式，寻求银保渠道发展新突破。

对于银行系险企，银行全资或控股模式和合资公司模式较为适用。针对母行私行与高净值客群，保险子公司结合客户生命周期中的主要保障需求，围绕家庭保障、退休计划、财富传承等，推出一系列高度定制的终身寿险、年金险、两全险产品，并匹配特色增值服务和权益体系，实现销售与服务的深度绑定。战略联盟模式则适用于一般险企，银行和险企签订长期协议开展全面合作，险企通过战略费用投入换取合作银行渠道的独家保险销售权。

保险股历史行情催化因素复盘

基于保险公司盈利“三差”，保险板块行情影响因素主要分为三类：1.与投资收益率相关，如长端债券收益率、股市投资收益、保险产品定价利率等；2.与死差相关，如保费增速、产品结构与利润率等；3.与费差相关，如保险公司经营效率、保险产品导向变化等。

复盘行情可知，2014年以来保险股有五次典型的上涨行情，分别为2014-2015年、2017年、2019年、2020年和2022-2023年，根据东吴证券的分析，历史上保险股行情主要有以下催化因素：1.股市上涨是最直接、最有效的短期催化因素；2.利率走势和负债端表现是产生超额收益的关键因素；3.政策利好可能驱动独立行情；4.业绩表现和战略转型是影响个股弹性的主要因素。

2023年以来保险板块股价与当期业绩相关性高。2023年实施新金融准则以来，上市险企业绩弹性加大，同时保险板块股价与当期业绩相关性显著提升，保险股多次走出大涨大跌的波动行情，特别是在业绩报告披露期利润高增长的情况下更容易催化独立行情。

从负债端看，对2026年新单保费和NBV增长持乐观预期。当前市场储蓄需求依然旺盛，银行存款利率接连下调利好保险产品销售。当前保险预定利率（传统险2%、分红险1.75%）仍高于银行存款利率（工商银行5年定存利率1.3%），而且，分红险、万能险等还可以提供浮动收益回报。目前，实际分红率和万能险结算利率大多在3%上下，显著高于银行存款利率，保险产品对于客户的相对吸引力优势仍然明显。

此外，预定利率下调叠加分红险转型预计进一步优化负债成本水平，缓解利差损压力。同时预定利率下调或将推动NBV margin继续提升，有助于推动NBV保持稳健增长。

从资产端看，股市向好提振投资收益表现，利率企稳利好估值修复。股市权益投资比例提升，股市上涨更为受益。2025年以来，上市险企积极落实长期资本入市要求，二级权益投资占总投资资产比例提升，且股票中有相当部分划分为FVTPL，更加受益于股市上涨。10月单月沪深300指数累计持平，好于上年同期，加上“十五五”规划提振市场信心，股市走强利好险企投资收益表现。

过去几年长端利率持续下行，目前已经逐步企稳并出现阶段性上行，10月31日，10年期国债到期收益率回落至1.8%左右，利率企稳上行利好固收资产配置与估值修复。伴随国内宏观经济逐步回暖，未来长端利率若进一步上行，保险公司新增及再配置固收资产收益率压力将明显缓解，板块估值修复空间亦将进一步打开。

从PEV估值水平来看，截至10月31日收盘，A股和H股四家寿险公司（中国人寿、中国平安、中国太保、新华保险）平均估值分别为0.71倍、0.5倍，均低于近10年历史平均值0.78倍、0.55倍。整体来看，保险板块估值仍处于历史较低水平。

目前，公募基金对保险股持仓仍处于低位。截至2025年三季度末，公募基金对保险板块持仓为0.78%，较二季度末下降0.32个百分点，相比历史水平仍处于低位。

2025年以来，A股保险股股价走势跑输大盘主要指数。受关税战、科技牛等因素的影响，2025年股市走势呈现大幅波动。截至10月31日，Wind全A、沪深300指数分别上涨26.4%、17.9%，保险指数累计上涨13.3%，跑输大盘。

从个股来看，新华保险股价表现一枝独秀。截至10月31日，新华保险股价累计上涨40.6%，大幅领先同业，中国平安、中国人保、中国太保和中国人寿分别上涨14.9%、13.4%、7.2%和6.7%。

相比之下，H股保险股表现明显更强，A股和H股价差收窄，但H股估值仍低，H股保险股走势更强，超额收益明显。截至10月31日，恒生指数、H股保险股累计分别上涨29.1%、37.6%；其中，新华保险、中国人保、中国人寿累计分别上涨108.1%、80.4%、67%。

目前，保险股A股和H股价差已经显著收窄，H股平均折价率由年初的45%降至目前的28%，其中，中国人保、新华保险和中国人寿降幅最大，但目前H股估值依然低于A股，中国人寿A股和H股价差仍然最大，H股折价率达49%。

(作者系资深投资人士。文章仅代表作者个人观点，不代表本刊立场。）

本文刊于11月15日出版的《证券市场周刊》