《证券分析：投资者的圣经》阅读随想〔拾〕

不同于格雷厄姆和多德生活和工作的世界，今天的证券分析师们如果对期权定价模型如何运作、有何局限性不够了解的话，他们将因此而处于劣势。如今，衍生品不仅充斥着金融市场，许多公司和投资公司更是出于或谨慎或鲁莽的目的而利用它们。——本杰明·格雷厄姆/戴维·多德《证券分析：投资者的圣经》【张虎跃】：沃伦·巴菲特：『当魔鬼在多年前打开了这些装着衍生品的瓶子之后，它们便迅速繁殖并出现了变异体。变异体价值无法评估，但它们有能力使机构投资者以史无前例的速度累积大量杠杆，这会引发巨大的系统性问题。到目前为止，衍生品带来的只有麻烦。我无法理解那些衍生品合约。即使我花上毕生的精力并拥有所需的各种助手和其它一切帮助，依然无法知道那些合约中有些什么。因为有时候连参与者也搞不懂它，而且，衍生品往往都使用特别大的杠杆。任何时候你把无知和借钱结合，你就能得到一些非常有趣的结果，特别是你都记不清借了多少钱的时候。从历史上看，能借入大量资金的能力＋快速致富或者变穷的机会，一直是个人麻烦的根源。它们对于交易双方以及整个经济系统来说，就像定时炸弹。金融衍生品就是大规模金融杀伤性武器，带来潜在的致命性危险。』查理·芒格：『把衍生品看成一条下水道的说法，是对下水道的侮辱。假如我统治世界，我绝不会允许期权交易。衍生品交易规模只会是目前的5%，合约的复杂程度会大大降低，而且清算体系会更加严厉。』巴菲特都很少做衍生品交易，亲口表示看得懂的很少，连股神都摇头的东西，为什么还要推广给读者？你觉得读者比巴菲特更厉害？那只有一种可能，你靠读者参与这个游戏而赚钱。

格雷厄姆和多德建议，寻求利润的投资者们，无论大小，都要购买价格低于其内在价值的证券，并且建议他们分享自己分析的工作内容，以供其他人提出批评。从本质上讲，他们是建议所有的投资者都要变成业余的证券分析师。——本杰明·格雷厄姆/戴维·多德《证券分析：投资者的圣经》【张虎跃】：本杰明·格雷厄姆：『你的对错并不能由多少人反对或支持你来决定。你之所以对，是因为你的数据和逻辑推理是正确的。』『不能承担风险的人应该对自己较低的投资回报感到满意，这是一条古老而正确的法则。从这一点出发，人们又推导出一个普遍接受的观念：投资者追求的回报率或多或少地与他愿意承担的风险水平成比例。我的观点却与此不同，回报率应该以投资者在工作中愿意而且能够付出的智力劳动的数量为基础。只有在没有经过仔细研究和错误判断的情况下进行的投机才是不明智的。』也就是说，只有在不受感情因素影响的情况下，进行的投资才是最明智的投资。即没有寄予赢利的厚望，也没有担心有所损失的忐忑不安，更不要随大流，看别人购买自己就盲目地跟着购买。要学会格雷厄姆的投资方法，而不是听这些黑嘴们的瞎忽悠。不要让自己变成业余的证券分析师，而要让自己成为专业的企业分析家，毕竟我们是拿自己的钱投资。

本书写于1929年的崩溃之后，随之而来就是大萧条时期。在那时，我们根本无法预知近年来金融市场的盈利景象。在当今高度竞争的市场中，成为一个成功的业余投资者也是可能的，但我并不推荐。如果你并不想将自己变成一个致力于研究投资的全职投资者，那么寻求一些专家的帮助或许是更好的选择。——本杰明·格雷厄姆/戴维·多德《证券分析：投资者的圣经》【张虎跃】：『现在已然衰朽者，将来可能重放异彩。现在备受青睐者，将来却可能黯然失色。』嘿嘿，作者都把这句话都写在第一页了。崩溃之后，大萧条之后，那就是繁荣啊，这有什么无法预知的？只有你们这些趋势投资者，才会认为崩溃之后会一直崩溃下去，萧条之后会一直萧条下去。凡价值投资者，都知道盛极而衰，否极泰来，盛衰交替，周而复始。哈哈，不推荐成为一个成功的业余投资者，寻求一些专家的帮助或许是更好的选择，不就是拉业务割韭菜嘛。意思就是：『想发财吗？你不行的，找我啊。』一个新企业的资本必须来源于私人。这些私人利益体应当处于一个自己做调查，得出其自己的结论并与企业保持密切联系的地位，所有这些保障措施（作为对获取巨大报酬机会的一个补充），被认为是判断是否对某一个新企业进行投资所必需的。因此，一个新企业向公众发行的证券，几乎完全由蓝天销售商以及那些声誉存在问题的小投行承担。由于从公众支付的价格中拿走的融资费用并不合情合理，这种发行很大程度上要么是彻头彻尾的诈骗，要么就是类似公然诈骗。

他们还建议机构投资者只投资于固定收益证券投资，如果这样做就能够满足他们的需求的话。幸运的是，像哈佛、耶鲁和普林斯顿这样的大学，杰克·米亚(Jack Meyer)、大卫·斯文森、安迪·戈尔登(Andy Golden)这样的人并没有遵从他们的建议，而且正因为如此，他们现在拥有的资源远多于听取其建议所能得到的。由于这些人的洞察力和独立思考能力，他们各自的机构都获得了数以百亿计的捐赠基金，并且与他们那些不是那么富裕的同行相比，这些捐赠基金除了给予他们巨大的财富，或许还有永久的竞争优势。——本杰明·格雷厄姆/戴维·多德《证券分析：投资者的圣经》【张虎跃】：格雷厄姆：『我自己有嘴，我自己会说话，不需要你替我说。你这么说，不但侮辱了我的智商，也侮辱了我的人格。我可不认为固定收益证券是最好的投资选择。我认为偿债义务本身并不能创建安全性，也不是违约事件中对债券持有者的法律补救。安全性完全是由债务人公司是否有履行其义务的能力来决定和衡量的。一家既没有资产又无盈利能力的企业，其债券跟该企业的股票一样毫无价值。债券具有的内在劣势——安全性难以量化评估。这种情况下，投资者、证券公司和投资理论家在进行债券投资选择时，需要持有比以前更加批判、更加严谨的态度。只要是债券就必定安全或者债券的风险一定比股票小的错误观点，已经发展到非常危险的地步。在长期实践中，人们投资债券主要是基于对其安全性的假设，但基于假设的投资不如基于事实的选择更稳健，而事实就是，普通债券是一种有限收益的投资工具。作为限制其参与未来利润分配的交换条件，债券持有者获得了优先偿还权和明确的偿付承诺作为补偿，而优先股持有者只获得优先偿还权，没有偿付承诺。然而，不管是优先偿还权还是偿付承诺，都不是获得偿付的绝对保证。这种保证取决于企业履行承诺的能力，需要在分析企业的财务状况、经营业绩和未来前景后作出判断。因此，正确选择债券的关键在于获取明确的、可信的安全保障因素，以弥补债券持有人在参与收益分配方面做出的牺牲。作为一般投资规则，债券投资是不需要建立在普通股价格过低这一假设之上的，因为如果投资者对于股票价值的判断正确，那么他购买股票肯定比购买债券收益更大，但如果他对股票价值的判断错误，他便会因为购买了错误的债券而承担巨大风险。有一种错误的认识是：如果股东可以与债券所有者一样强制要求分红，他们的地位就会提高。宁可购买利率为5%或6%的债券，也不购买同一企业的股票以享有长期利益，这种行为是目光短浅的，但公众偏偏就会这样做。』格雷厄姆明显偏爱股票，而不是债券和优先股。当然这是一般而言，投资时依然需要具体情况具体对待。无论是基于格雷厄姆的理论，还是基于他严谨的学术态度，我都觉得他不会建议任何人只投资于固定收益证券。

为了补此疏落，我提供的最后一点建议便是给这些年轻人。——本杰明·格雷厄姆/戴维·多德《证券分析：投资者的圣经》【张虎跃】：『抛开格雷厄姆和多德提供的任何具体建议，投资者需要从〈证券分析〉中学会的最重要的一点，就是看数据，为自己思考。所有伟大的投资者都是这样做的，并且这正是他们的伟大之处。』哈哈，不要听格雷厄姆的任何具体建议，只听你的建议是吧？『年轻人，我们与你们有某种特别的亲切关系。』哈哈，你们这些韭菜长得郁郁葱葱好可爱啊。『之所以做这些工作，是因为我们热爱它，因为我们能够享受挑战、刺激以及与发现下一个市场机会所带来的愉悦感。』『巨大幻象是存在的，但它留给了那些想去做困难、有时令人讨厌，且经常是枯燥乏味的价值投资工作的人以充足的机会。』看看你在说什么。

上面的讨论说明：从技术层面来看，仅当认股权证同时具备低价格、期限长、股票的认购价格与市价相差不大等要素时，它才具备投机的吸引力。——本杰明·格雷厄姆/戴维·多德《证券分析：投资者的圣经》【张虎跃】：『这些有利的因素包括：第一，较低的价格；第二，较长的期限；第三，接近股票市价的认购价。从投机理论的角度进行分析，毫无疑问三个因素中最为重要的是认股权证的低价。』格雷厄姆的核心思想从来不是让你去赚大钱，而是安全安全再安全，谨慎谨慎再谨慎。而其他教别人赚钱的人，别人会不会亏钱不是他们考虑的事情，他们考虑的是怎么从你那里收费，以及让你尽可能多的去交易。还有就是自吹自擂自己多么厉害，比格雷厄姆还高明。可以说，所有教你赚钱的，都是为了赚你的钱。

认股权证本质上是对企业发展前景良好预期的认可。但是受益于未来企业经营的改善或进步的权利天然地归属于普通股持有者。普通股投资者提供资金，承担亏损的“第一风险”，很大程度上就是为了获得这种回报。因此，关于认股权证的基本事实是：它代表了某种从普通股拿走的东西。——本杰明·格雷厄姆/戴维·多德《证券分析：投资者的圣经》【张虎跃】：认股权证就是：隔壁屯粮我屯枪，邻居就是我粮仓。其中的风险就是寒号鸟的故事，邻居劝你：『别整天吊儿郎当的，游手好闲，好吃懒做，为冬天多屯点粮食吧。』你却想：『我有枪啊，到时候我到你家去吃。』冬天到了，你去隔壁要粮，隔壁坐着民警燕双鹰：『我出一块大洋，赌你枪里没子弹。』最后按市场价，你拿枪换了半袋米。因为乱世变成了法治社会，你只能交易不能强抢。这就好比你刚花一万两银子买了个官当，谁知道改朝换代了。『你拿明朝的剑宰清朝的官啊？分明是反清复明。』认股权证就是赌股票会上涨，关键是股票会不会涨这种事情呢谁说的准？世事无常，人生多变。

在公众眼中，促销活动特别容易被新产业所吸引。首先进入这些领域的企业已赚取利润，或者甚至是已发行企业正在赚取利润，他们都被赋予一个虚假伪装，即利润是永久的并且未来还会增加。因此，严重高估的价格可以被以看似合理的价格出售。在1933年酒类股票发行中，被高估的程度完全取决于推销人的良心。因此，这里所列的股票发行案例几乎展示了从完全合法到几近欺诈的所有层次。类似的情形还出现在1938—1939年飞机股票的发行中。公众应当铭记在心：当一个特定产业变得越来越容易筹集资本的时候，不公平交易机会会增加，产业自身过度发展的危险也将变成现实。——本杰明·格雷厄姆/戴维·多德《证券分析：投资者的圣经》【张虎跃】：远离热门行业热门股票。要雪中送炭，患难见真情，礼轻情意重。不要趋炎附势，自轻自贱，明珠暗投。

大公司的管理层是否应当获取数十万甚至是上百万美元的年薪，这也许是一个具有开放性的问题。这个问题的答案取决于公司的成功在多大程度上是得益于管理层独特且过人的能力，然而这一定是非常难以确定的。不可否认，管理层经常使用狡猾和值得怀疑的手段来保护自己的巨额收益，而且也不必向股东进行完整的披露。正如我们在股东与管理层关系的讨论中指出的那样，能低价购买股票的认股权证（或长期认购权），是实现这个目的的一个绝佳工具。在这方面，进行完整并且持续的公开披露并不只是在理论上可取，而且还具有实用价值。1933—1934年，立法标志着这一方面发生了巨大的进步，因为管理层报酬的主要来源必须在登记表和年报补充文件10-K文件中进行披露。有了这种报酬的公开化，我们认为，如果股东自己可以很好地去控制报酬超出任何合理的限制，那么他们自己的利益就能够得到很好的保护。我们相信，通过股东对自身利益的关注，来限制管理层的报酬超过合理的范围。——本杰明·格雷厄姆/戴维·多德《证券分析：投资者的圣经》【张虎跃】：吾以为，企业大老元臣，必有高才，岂期出此业绩。行政楼里，朽木为官。办公室内，禽兽食禄。狼心狗行之辈，滚滚当道。奴颜婢膝之徒，纷纷秉政。以致公司丘墟，员工涂炭。罪恶深重，天地不容。全体股东，愿食其肉。汝既为谄谀之臣，只可潜身缩首，苟图衣食。安敢在股东之前，妄称才干耶。油腻匹夫，摸鱼老贼，公司盈利连年居于平均水平之下，何面目见百万股东？老贼速退，早早回家抱养孙子去吧。

同质化程度的高低影响比较分析的价值——行业比较的可靠性随着行业的性质而变化。当然，最基本的问题是，未来的发展是否会对这个行业里的公司产生类似的影响。如果是类似的，那么它们的业绩也许符合统计结果所揭示的历史相对业绩。这种类型行业公司所组成的群体被称为是“同质的”。但是，如果这个领域中的各个公司对新的环境会产生大不相同的反应，那么相对业绩就不再是一个可靠的参考。这类公司组成的群体可以被称作是“异质的”。——本杰明·格雷厄姆/戴维·多德《证券分析：投资者的圣经》【张虎跃】：强者恒强，对于强者来说，同行的痛苦和灾难，就是我的快乐和机遇，经济的萧条和市场环境的改变，可以消灭大部分同行，而强者可以吸收同行的消亡而让出来的市场份额，等到环境变好的时候，这种强的公司会变得更加垄断。强者的座右铭：凡杀不死我的，只会让我更强。

在从统计数据中获取比较结论时，分析师应当最为慎重地对待非同质群体中的公司。毫无疑问，人们会偏爱在所属领域中具有最佳统计表现的公司（假如偏爱没有被已知的定性因素所抵消掉），因为这一选择的基础似乎比其他的更为可靠。但分析师和投资者应当充分认识到这种优势也许只是短暂的。普遍原则是，一个群体越缺乏同质性，在比较时就越应重视定性因素。——本杰明·格雷厄姆/戴维·多德《证券分析：投资者的圣经》【张虎跃】：为什么这家公司的数据优于同行？这家公司是真的优于同行吗？如果是真的这种优势能保持吗？其他人能在多大程度上模仿和复制这种优势？

比较分析技术或许可以降低他的工作的危险性，但并不意味着他不再需要从股市的未来、股市自身的承受度，或者是自己失败的后果当中（通常是令人不快的）学习所有的重要因素。他必须预料到，自己很多时候看起来是错的，并且有时候是真的错了。但是，凭借他的智慧和谨慎的工作，总体上结果应该会比典型的股票买家用猜测或肤浅的判断得到的结果更好。——本杰明·格雷厄姆/戴维·多德《证券分析：投资者的圣经》【张虎跃】：投资既是科学，也是艺术。科学意味着有规律可循，需要学习。艺术意味着，这种学习没有止境。所谓的天赋异禀，也许只是喜欢和善于学习而已。在〈连城诀〉中，狄云混得很惨，那是因为他是好人吗？不能这么说罢，关键还在于他只会耕种和师父教他的剑法，除此之外没有其他知识和技能，而师父教他的剑法还是假把式。除此之外，他还不求上进，甚至对于绝世武功，以及富可敌国的宝藏，居然都没有太大的占有欲。再看看其他人，虽然都是坏人，但是他们有上进心啊，无时无刻不在强大自己。凌退思考中进士，做过翰林，还是两湖龙沙帮中的大龙头，不但文才出众，武功也十分了得。这些坏人确实很坏，但你不得不承认，他们很努力很刻苦，对成功苦心孤诣不择手段，而狄云的所谓好就显得无欲无求不思进取了。所以他没有社交能力，无法在社会上生存，只能找一个人迹不到的荒僻之地打猎耕种。其实所有的能力，最终都可以归结为学习力。

从一般投机者的立场出发，不管是借助保证金还是卖空，这种操作方法一定都是行不通的。一个利用自有资金进行交易的人，能够经受得住过早买入和过早卖出所带来的损失。事实上，他必须做好同时犯这两种错误的准备，在买入后看到市场继续下跌，在卖出后看到市场继续上涨。而使用保证金交易的人一定会关心即时结果，他顺势而为，希望能够判断出市场反转的准确时机，并在反转之前采取行动。然而，他很少能成功抓住时机，因此结局常常是短暂的成功后，以彻底的惨败结束。投机者的基本特点就是：他买进股票不是因为它的价格便宜，而是因为他认为股价在上涨；卖出股票的时候也是类似的逻辑。因此，投机者和证券分析师的观点有本质的区别，这极大阻碍了他们之间建立任何长久和谐的往来关系。——本杰明·格雷厄姆/戴维·多德《证券分析：投资者的圣经》【张虎跃】：价值投资者必然不会是看着K线图买卖的投机者，所谓的兼容并蓄价值投资和技术投机之长的人，其实就是投机者。条条大路通罗马？不，自古华山一条路。成功者走的路，都是同一条路，而只有走错路的人，才会错得各有各的不同。你站在罗马，确实觉得罗马四通八达，但你站在某地想去罗马时，是不是只有一条？任何对这条路线的偏离，你都得重新规划路线，否则你就会走错。很多人认为，股票的市场状况分析结合其内在价值分析才能得到最佳效果。如果真是这样，涉足于固定收益证券领域外的证券分析师必须也是一个合格的市场分析师，能够同时从两个角度来观察两方面局势的变化。市场分析可分为两类：第一类市场分析只从股票市场的历史表现中寻找资料来进行预测。第二类市场分析则关注所有的经济因素，例如整体的和特定的经商状况、货币利率和社会局势等，也就是宏观经济形势。市场表现本身就成了研究因素之一。第一类方法的理论依据可以概括为：市场本身就是最好的预测者。这种方法通过在各式图表上绘制个别股票价格或其均值变化来研究市场的行为。通过这种方法致力于研究价格变化的人，就是图表专家，这种方法常被称为图表法。当前的许多市场分析实际上是以上两种方法的结合：市场行为和一般经济指标。虽然市场分析的追随者一直都在不断地增多，但是在我眼里市场分析跟占星术或巫术是一类的，并无区别。遇事不决，量子力学。解释不通，穿越时空。脑洞不够，平行宇宙。风格跳跃，虚拟世界。不管如何蹦哒，几个现代科学名词，改变不了他们迷信的本质。就像吕子乔卖保健品大力丸一样，吕子乔：『这并不是普通的保健品，这个产品由澳大利亚最上乘的纯天然原材料提炼而成，运用了纳米技术、克隆技术、低温冷提取技术，每一颗神功丸都富含人体所需的营养元素。』女孩：『噢……这么好，派什么用的？』吕子乔：『总的来说，这是一种可以激发人们对于美好生活向往的床上用品。』女孩：『床上用品？』吕子乔：『价格公道，破盘价只卖998，今天我只收你五百。』市场分析者认为研究股价以往的变动有助于预测股价未来的变动，它的理论基础纯粹建立在错误的逻辑或纯粹臆测上。就像一个段子里说的那样：小时候，看见妈妈杀鸡，就问做什么？妈妈说洗干净煮肉吃。快过年的时候，又看到杀猪褪毛，问爸爸这是干啥呢？爸爸说这是杀猪吃肉。第二天晚上，爸爸妈妈烧热水给我洗澡，不是我吹牛，尽管挨了好几巴掌，他们两个人也没能把我按在盆子里。

图表法不是一门科学，而且在实践中不可能持续有效。图表法不是一门科学是显而易见的。如果图表法是一门科学，那么它的结论就会形成可靠的规则。在这种情况下，每个人都可以预测到明天或是下个星期的股价变化，这样每个人都可以通过在合适的时间买进或卖出股票而持续地获利。但这明显是不可能的。只要略微思考一下就知道，人们不可能完全掌控对经济事项的科学预测。这种预测的“可靠性”所引发的行为最终将导致预测的失效。因此，思维缜密的图表专家承认，要想保持图表法预测的准确性，就必须保证只有少数人掌握了正确的预测方法。——本杰明·格雷厄姆/戴维·多德《证券分析：投资者的圣经》【张虎跃】：如果一个图表专家思维缜密的话，他就不会去做图表专家，因为他将明白这完全就是瞎搞，除非他靠通过教其他人图表分析技术来赚钱，那他这样做就是在行骗。所以搞这种图表的非傻即坏。

并不存在一种可以保持长期预测准确性、同时又为众人所知的图表法。[插图]假如存在这样一种方法，那么这种方法就会迅速地被无数交易员采用。这样的追随行为最终将会导致此类方法的失效。——本杰明·格雷厄姆/戴维·多德《证券分析：投资者的圣经》【张虎跃】：不错，这是显而易见的，真是搞不懂怎么会有人相信这种东西。事实上，股票投机者的确患了几乎是无可救药的疾病，然而他寻找的治愈方法不是对投机的节制，而是贪婪地不假思索地去使用每个看似可行的方法。许多提供预测的服务之所以是伪科学，因为他们的说服力就是基于这个事实：过去一些年的数据符合该规律。于是他们想当然地认为，既然这样的巧合在过去会数次发生。他们经过不断试错才找出这些规律来，那么理所当然在未来也会发生。这就好像一个小孩，看见妈妈杀鸡，就问做什么？妈妈说洗干净煮肉吃。快过年的时候，又看到杀猪褪毛，问爸爸这是干啥呢？爸爸说这是弄干净了煮肉吃。第二天晚上，爸爸妈妈烧热水给他洗澡，小孩：『不是我吹牛，尽管挨了好几巴掌，他们两个人也没能把我按在盆子里。』市场分析的缺点还在于它是智慧的较量，一部分人在市场交易中创造的利润主要是另外一部分做着同样事情的人付出的损失，市场分析者只有比他的竞争对手更聪明或更幸运，才有希望获得成功。当某一方法有利可图时，必然走向其反面，就像某地风光旖旎，景色迷人，这是好事情，但是其他人也这样认为啊，所以当你去欣赏美景，享受人生时，发现了什么？除了人还是人，哪里还有美可言，到处人头攒动，垃圾狼藉，而且很不方便，累累巴巴一天不说，还一肚子气。目的是去享受人生的，结果是带了一肚子气回去。而证券分析者则不然，他们是去人少的地方，他们的座右铭就是：人多的地方不去。证券分析者要挑选出的是优秀证券，而且这些证券的市场价格远不能反映其内在价值。而价格大幅低于内在价值的原因要么是被忽略，要么是人们过分强调一些只是暂时性的不利因素。无疑市场分析看起来比证券分析容易，而且实现收益也更快。不过不论是在股市还是其他任何地方，都没有既快速又容易赚钱的可靠途径。如果股市投机这么容易的话，就没有矿工、伐木工和其他重体力人了，每个人都是投机者。

但是，我们认为，基于近期商业前景来选择股票的理论，使得投机性股票的选择变得过于草率。其缺陷在于：当前的市场价格实际已经反映了人们对于未来前景的一致预期。在很多情况下，前景预测提供的比实际需要的更多。当一只股票因为其第二年的盈利预期增加而获得推荐，双重危机便产生了。首先，第二年的预测可能是错误的；其次，即使正确，也早已反映甚至过度反映在当前的股票价格中。——本杰明·格雷厄姆/戴维·多德《证券分析：投资者的圣经》【张虎跃】：过度反应。人类认知活动具有本质的不完备性。人们只能在一个不断批判的过程中接近真理，在这个过程中的一切判断都只是暂时有效的，并且都是证伪的对象。市场是不均衡的，参与者本身不独立与事件之外，参与者本身所做的决定对整个事件本身也会有影响。即参与者也会影响事件，使事件处在一个动态的波动中。比如房地产市场上就出现了类似的现象，房价上涨后，投机者可获暴利，从而刺激需求，进一步推高了房价，如此反复循环，开发商扩大了生产，投放市场的房子越来越多，投机客疯狂入市，产生大量的投资性需求，一直处于供不应求状况，房价加速上涨，愈发不可收拾。均衡点在房地产市场以及某个阶段的股票市场好像无法出现，房价一直快速上涨，股票市场经常暴涨暴跌。所以说，多数情况下是行情制造新闻，而不是新闻制造行情。

在分析中并没有试图确定公司公允价值的迹象，更没有将公允价值与市场价格相比较。详尽的统计分析告诉我们，其建议卖出的股票市价低于其内在价值，只是因为股票当时的前景不被看好，相反，其建议买入的股票市价高于内在价值，只是因为短期内拥有令人满意的前景。对于分析师能否相对成功地预测个别证券在近期的市场行为，我们是持怀疑态度的——无论分析师是将自己的预测建立在对市场的技术分析上，还是建立在企业经营的总体环境或个别公司的具体前景上。——本杰明·格雷厄姆/戴维·多德《证券分析：投资者的圣经》【张虎跃】：这些市场分析家不就是这样嘛：涨了看涨，跌了看跌。一根大阳线，改变三观。一根大阴线，改变信仰。而市场上呢？股民以专家的马首是瞻：一根大阳线，千军万马来相见。一根大阴线，千山鸟飞绝，万径人踪灭。而真正的投资恰恰相反：买在无人问津时，卖在人声鼎沸时。就像贾人夏则资皮，冬则资絺，旱则资舟，水则资车，以待乏也。老巴：别人恐惧我贪婪，别人贪婪我恐惧。

注意，我们认为在股票的价格低于其内在价值时买入，然后在较高价格水平卖出的行为才是投资。而股票“预期”上升时买入，“预期”下跌时卖出的普遍做法是投机，这是我们判断投资和投机的基本区别。——本杰明·格雷厄姆/戴维·多德《证券分析：投资者的圣经》【张虎跃】：『市场上只有小部分的人能成功交易，而大部分人却认为他们能成功交易。』『大部分的股票交易者都不可避免地要失败。』所以，大部分人都觉得自己能靠炒股票赚钱，这真的是一个错觉。还有，『以过高的价格购入成长型股票，我们称此为投机，这与大部分的权威观点相悖。』不要觉得比巴菲特牛了，说巴菲特年纪大了落伍的，说他的理念和方法过时的，只能表明这些人其实并不懂股票投资。

我们认为，拥有税收豁免权的美国政府债券几乎是商业资金长期投资的唯一合理途径。（在1940年的市场状况下，短期投资涉及的困难和收益一样多。）显而易见，商业企业投资的其他方式——不管是债券还是股票，都能带来相对更高的收益，代价是存在着损失和遭受批评的风险。——本杰明·格雷厄姆/戴维·多德《证券分析：投资者的圣经》【张虎跃】：因为这是拿别人的钱在投资，就应该更加小心谨慎。实际上呢？这些机构才不管你呢？反正不是我自己的钱。他们只在乎如何忽悠到资金以赚取管理费，至于投资收益如何，存在多大风险，并不在他们的考虑范围之内。

实际上，与其在美国市场寻找超值的股票，倒不如放眼海外市场，那些市场相对缺乏效率，备受短期趋势和谣言主宰，对于最新发展又反应过度。对于价值投资者来说难道还有比这更好的选择么？——本杰明·格雷厄姆/戴维·多德《证券分析：投资者的圣经》【张虎跃】：这是说中国么？在中国，除了我都是有钱人，中国人买东西你们是见识过的，讲究的就是一个豪横，喜欢席卷一空，与强盗的区别就是给钱。而且什么贵买什么，买便宜了还会觉得东西配不上自己。同样一个包，五十块钱卖给他们，他们会嫌弃是廉价货。如果你五万元卖给他们，立马哄抢一空供不应求啊。所以股票市场也一样，一点也不便宜啊。

鲁索撰写的部分是本书从未涉及的内容——环球市场中的价值投资。这个主题在格雷厄姆与多德的时代只是小课题，但是在今天已经具有非同寻常的重要意义。——本杰明·格雷厄姆/戴维·多德《证券分析：投资者的圣经》【张虎跃】：查理·芒格刚死不久，估计写这段导读的时候，他还活着。而沃伦·巴菲特现在还活着。他俩都是以投资本国股票为主，极少投资国外股票。显然，一个人如果擅长投资呢？是不需要去涉足国外市场的，每个国家都有足够多的机会。一个人如果不擅长投资呢？在本国市场做不好投资，在国外市场就能做好投资了？这道理不通的。涉足的市场多了，确实机会也会更多，可是机会多投资者更多呀。跟四亿不到的美国人还玩不转呢，还想到中国来跟超过十四亿的中国人玩？你咋想的啊。在美国主场还玩不转呢？还想来中国玩客场？你咋想的啊。美国企业还没弄明白呢，就来投资中国企业？你咋想的啊。你说你咋想的？查理和巴菲特的坚守在自己的能力圈内，这才是正常人逻辑啊。

研究得出的推论支持购买按年度盈利计算为低市盈率的股票。尽管像预期一样，“昂贵”的股票的盈利和股息相对于“便宜”的股票有所改善，但改善的程度似乎不足以（在八年的时期内）抵消最初为它们支付的溢价。同样，这些改善未能在牛市或熊市中持续下去，从而证明这些“昂贵”的股票比“便宜”的股票更加“便宜”。——本杰明·格雷厄姆/戴维·多德《证券分析：投资者的圣经》【张虎跃】：不要为了想象中的成长支付过高的价格。价值是你得到的，价值几何并不确定，但是价格却是你付出的，实实在在的真金白银。

此例中，债券只相当于股票背后所代表资产的部分权益，但公众显然视股票为投机，而视债券为投资。这种反常现象部分归因于“债券”这两个字有奇妙的影响力。——本杰明·格雷厄姆/戴维·多德《证券分析：投资者的圣经》【张虎跃】：所以还是要具体情况具体分析。

这些房地产债券的清算将成为房地产市场需要面对的重大难题之一。“受城市房地产价值下降的影响，据估计发行在外的房地产债券有60%左右或多或少地处于困境之中”。——本杰明·格雷厄姆/戴维·多德《证券分析：投资者的圣经》【张虎跃】：所以房地产是悬在头上的达摩克利斯之剑。在和平安宁之后存在着危险与不安。我们不用羡慕别人拥有多少，而要想到别人可能为此付出的将会更多。我们还太幼稚，不知道所有命运馈赠的礼物，早已在暗中标好了价格。牢记万物皆有周期是至关重要的。我敢肯定的东西不多，但以下这些话千真万确，周期永远胜在最后，任何东西都不可能朝同一个方向永远发展下去，树木不会长到天上，很少有东西会归零。坚持以今天的世界推测未来，是对投资健康最大的危害。

华尔街的商业价值评估师与顾问的真正任务应该是决定增长因子在整个估值蓝图中的相对权重，而不是找寻适用于每个公司的快速简易分类法——如同审判日来临一样，赋予永恒的祝福或者诅咒。——本杰明·格雷厄姆/戴维·多德《证券分析：投资者的圣经》【张虎跃】：价值投资就是投资的价值，需要谨慎的对投资对象进行估值，而不是拿自己的钱去赌一个可能。很多人都会劝你交易，但承担交担结果的只有自己，因为只有自己是出了钱的那个，而其他人却从你的交易中获利。

各行业间的差距让投资者和分析师认识到，依据行业来判断优劣不一定是可靠的。尽管在选择普通股时，行业理所当然极其重要，但仅基于此就做出仓促或极端的判断却不一定合理。——本杰明·格雷厄姆/戴维·多德《证券分析：投资者的圣经》【张虎跃】：没座。许仕林：『人鬼之间，没有多大分别，正者鬼可以成人，邪者人即是鬼。』人鬼也有好坏正邪之分，只要鬼不行恶，与人为善，是鬼有何防？如果人不干好事，为非作歹，是人又如何？所以为什么要分人鬼？我只看善恶。同样为什么要分行业？只要脚踏实地做生意就是好公司。怕鬼？可害你的全是人。人亲？可背后捅刀子的，大多都是熟人。陌生人害你，那是偶然事件，亲人害你，可算计你很久了。所以，人好不好，不分亲疏，只看善恶。公司好不好，看踏实不踏实，只要认真做事，困难也是暂时的，如果急功近利，总归做不长久的。

《证券分析：投资者的圣经》【张虎跃】书评：认为好看。格雷厄姆的〈证券分析〉可谓字字珠玑，篇篇锦绣。格雷厄姆思路清晰，条理清楚，逻辑缜密，有理有据，十分令我信服。可惜的是，这版书中请了很多人来作序和写导读，就像一盘珍馐佳肴上站满了一堆苍蝇。它们对〈证券分析〉横挑鼻子竖挑眼，鸡蛋里面挑骨头，借着名著刷存在感，实在是太恶心了，纯粹就是蝇粪点玉。这些写序言和导读的人，没有一个是价值投资者，他们对着格雷厄姆明褒实贬，还曲解格雷厄姆的观点，把自己的想法强加在格雷厄姆身上，借着格雷厄姆的名字兜售自己的私货。资本之所以出版这本书，其实就是打着格雷厄姆这本〈证券分析〉的招牌，替这些金融掮客培养韭菜，开拓市场。通过投资者，我看到了人性的贪婪，通过这些证券从业者，我看到了人心的丑陋。不管这些苍蝇如何的嗡嗡，阴阳怪气的说格雷厄姆的有些观点过时啦，别有用心地曲解格雷厄姆的话啦，甚至明目张胆地杜撰格雷厄姆的说法，都无法掩盖格雷厄姆在真正价值投资眼里的光辉。青山遮不住，毕竟东流去。