国货美妆，扎堆港股“求生”？

文｜《投资者网》 韩宜珈

2025年秋，国货美妆行业迎来一场港股上市热潮。9月，成立24年的自然堂终于向港交所递交招股书，叩响资本市场大门。

一个月后，已在A股上市八年的珀莱雅也正式提交上市申请，冲刺首个"A+H"上市的国货美妆公司。

当珀莱雅与自然堂两大国货美妆巨头，在2025年秋冬季相继叩响港交所的大门时，这不仅仅是两家公司的资本选择，更代表了整个行业在增长见顶、竞争内卷下的共同突围路径。

在消费大环境的变动中，国内市场竞争已从增量竞争转向存量博弈，赴港上市或许是它们寻找第二增长曲线的必然选择。

向外求生：国货美妆的扎堆港股

去年，毛戈平港股上市，股价从发行价29.80港元/股，一度在2025年6月涨至130港元/股，创下上市新高，实现了翻倍以上增长。伴随股价上涨，公司总市值一度突破 600亿港元，成为当时国内美妆企业市值第一。虽然如今估值与股价已经回落，但超过30倍的市盈率，无疑也为毛戈平贡献了不少加成。

继毛戈平和上美股份之后，今年众多国货美妆品牌也"盯"上了港股市场。今年五月，林清轩向港交所递交招股书；随后，自然堂与珀莱雅也加入了赴港上市行列。

美妆企业扎堆IPO的背后，不仅是行业寻求新增长点的必然选择，更是对国际化、资本多元化和品牌力提升的共同诉求。

当前，国内美妆市场竞争异常激烈，企业普遍面临增长压力。以珀莱雅为例，其2025年上半年营收增速显著放缓至7.21%，主品牌"珀莱雅"甚至出现了近五年来首次营收微降。寻求海外市场增长已成为必然选择。而另一品牌自然堂，营收增长缓慢，2022—2024年复合年增长率仅为3.5%，低于行业水平。

对国货美妆企业来说，向外走远比向内求来的更有盼头。

对它们来说，港股作为国际金融中心，是企业出海的理想基地。珀莱雅明确表示，赴港上市将"加快公司的国际化战略和海外业务发展"。自然堂也在招股书中将"建立国际品牌知名度"列为核心目标。

企业的国际化战略和研发投入需要雄厚的资金支持。港股上市，无异于向国际市场获取"弹药"：港股上市能为企业开辟一条全新的境外融资渠道，募集到的外汇资金可以更便捷地用于海外投资、收购具有历史积淀或核心技术的海外品牌。例如，珀莱雅已明确表示计划收购护肤品及香水领域的欧洲品牌。

一直以来，自然堂都困于单一品牌依赖。自然堂主品牌收入占比超过94%，这使得公司抗风险能力较弱，也缺乏新的增长引擎。对自然堂来说，港股上市融资能为其提供充足资金，通过孵化或收购来丰富品牌矩阵，这是解决其结构性问题的关键一步。

与此同时，港股市场本身就是一个国际化的桥头堡。走向港股市场，有助于品牌提升全球形象。在港交所上市本身是一次面向亚太乃至全球消费者和零售商的大型品牌宣传事件，有助于快速建立品牌信任度。

除此之外，还能进一步优化资本结构，引入长线的国际基金投资者，优化公司的股东结构，降低对单一市场融资的依赖。

不仅如此，冲击港股市场，还能够让企业在另一市场寻求价值发现。众所周知，美妆企业在A股和港股市场的估值逻辑存在差异。例如，在港股上市的上美股份和毛戈平在2025年股价表现强劲，平均市盈率超30倍，而同期珀莱雅在A股的市盈率约为21倍。赴港上市有望帮助企业获得更积极的估值。

如今，港股市场已逐渐形成国货美妆板块的聚集效应。继毛戈平、颖通控股成功上市后，珀莱雅、林清轩、自然堂等品牌也相继递表。如果这些品牌能够集中在港股市场，或许将进一步提升国际资本对整个板块的关注度。

向内审视：研发与营销硬伤

虽然国际市场是发展的大势所趋，但港股市场不是解决所有问题的"万金油"。

早期，国货品牌凭借对新媒体渠道的敏锐嗅觉，通过社媒种草和头部直播实现了爆发式增长。然而，当这套打法成为标配，流量红利便逐渐消退。为了维持声量，企业不得不持续加大营销投入，陷入"钱砸得更多增长却固化"的怪圈。

国货美妆品牌普遍存在"重营销轻研发"的问题，自然堂和珀莱雅也不例外。2022年至2024年，自然堂的销售费用分别为24.45亿元、24.06亿元、27.16亿元，分别占当年收入的57%、54.2%以及59%。2025年上半年，自然堂销售费用为13.47亿元，营收占比为55%。

珀莱雅的销售费用更是持续攀升。2022年至2024年及2025年上半年，公司销售费用分别达到27.86亿元、39.72亿元、51.61亿元和26.59亿元，对应销售费用率分别为43.63%、44.61%、47.88%、49.59%。

与高额的营销投入形成鲜明对比的是，两家企业在研发上的投入均显不足。自然堂的研发投入呈现递减趋势。2022年至2025年上半年，自然堂研发费用从1.2亿元降至4238万元，研发费用占营收比例从2.8%降至1.7%。2022年至2025年上半年，自然堂累计研发投入仅有3.48亿元。

珀莱雅虽然研发费用绝对值有所增长，但研发费用率仍处于低位。2022年至2024年及2025年上半年，珀莱雅研发费用占营收的比例分别为2%、1.95%、1.95%和1.77%。

在美妆行业从"流量竞争"转向"价值深耕"的变革下，研发实力成为决定企业能否走远的关键因素。

总而言之，美妆行业的内卷是"重营销、轻研发"的旧模式在流量红利见顶后的必然结果。而冲刺港股IPO，则是头部企业为了跳出内卷泥潭，向品牌化、高端化、全球化升级的一场战略性突围。

这场突围的核心，是从追逐流量回归到打造品牌价值和产品力的长期主义竞赛。上市不是终点，而恰恰是这场更艰难竞赛的起点。