美元霸权让美国国债持续扩张

来源：第一财经

只要美元信用还在，美元价值不减，美国国债的扩张便会顺风顺水。

继今年8月份突破37万亿美元大关，10月底美国国债规模又在历史上首次冲破38万亿美元的整数关口。按照美国国会联合经济委员会的测算，过去一年里美债总额以每秒69713.82美元的速度增长，而且是除新冠疫情时期外美国1万亿美元债务累积速度最快的一年。直观上看来，美国国债体量的加速膨胀乃是弥补财政赤字尤其是减轻偿债成本压力的被动与无奈所致，但其实是美元霸权强力支撑下美国政府的一种主动与任性作为。

从“1.0”到“3.0”霸权

第二次世界大战后美国主导创建了布雷顿森林体系，美元从此碾压英镑并晋级为全球“货币之王”，“金本位”让位“美元本位”，全球美元体系正式确立。随后，针对欧洲地区长达四年、援助金额超130亿美元的“马歇尔计划”訇然扩开，美元在欧洲扎下根来，美元跨出本土走向全球由此迈出了关键一步，同时也赢得了市场投出的信任之票，一美元一度升至0.88867克黄金的位置。

然而，伴随着朝鲜战争与越南战争的爆发，如同无底洞的军费开支倒逼美国政府不得不大量印刷并发行美元，美元随即出现大幅贬值。为了止损，持有美元的国家纷纷开始抛出美元而买入黄金，由此驱动美元加速贬值，同时也引发美国黄金储备的大量流失，美国政府的黄金储量从布雷顿森林体系构建时的200多亿盎司快速缩水至2.5亿盎司。重压之下，美联储宣布美元与黄金脱钩，布雷顿森林体系正式瓦解。

布雷顿森林体系的解体仅能代表美元1.0霸权时代的结束，却并不意味着美元会心甘情愿地放弃自己的王者身份，接下来爆发的第四次中东战争反而为美元霸权的重塑金身创造了千载难逢的机会。战争结束后，慑于美国的淫威，欧佩克成员国不约而同地向美国低头。1973年，沙特第一个与美国签约，同意出口石油必须用美元结算，两年后，所有欧佩克部长都答应使用美元，从此，脱离了黄金的美元与石油形成了新的组合。

“石油美元”的交易机制安排让美国获得了除美元作为交易工具之外的更多利益。一方面，石油是世界上贸易量最大的交易商品，并且世界上很多国家都需要进口石油，每完成一笔交易，美国银行便可从中获得一笔手续费，而各国为了购买石油，不得不准备大量的美元储备，这导致对美元的需求不断增长；另一方面，作为布雷顿森林体系的两大金融遗产，国际货币基金组织（IMF）与世界银行保存了下来，并为美元的2.0霸权强势背书。在IMF后来构建出的特别提款权（SDR）的货币篮子中，美元占有高达70%的绝对份额，同时美国也是世界银行的最大股东。美元在这种特定制度安排中获得了更多国家的加持。

但是，相比于“黄金美元”，“石油美元”的价值在岁月风尘的洗礼中也的确缩水了不少，美元甚至可能被边缘化。防患于未然，特朗普政府推出了美元稳定币，试图凭借自身强大的科技金融优势在对美元底层资产进行深度重塑的同时，依托新的货币载体巩固与扩张美元的霸权版图。数据显示，除美元稳定币囊括了美国国内稳定币市场95%以上的份额外，全球83%的法币稳定币也为美元稳定币所占据，而按照《天才法案》，稳定币须以1︰1比例的美元现金作为储备资产，因此，接下来美元稳定币的体量还将继续膨胀，美元霸权有很大概率上也会继续“3.0时代”。

铸币与发行霸权造就美债扩张的根基

发行国债几乎是全球所有国家的通例，只是没有任何一个国家能像美国那样不经过任何推销能将自己的国债销往全球，甚至美债作为核心资产被许多国家重仓配置。按照美国彼得森基金会的计算结论，美国政府目前的负债规模占到了全球主权债务总量的40%以上，比中国、日本、德国、英国的经济体量总和还多。美债之所以受到追捧，最为根本的托举力量就是美联储掌握着美元印刷与发行的控制权。

数据显示，15年前美国M2（广义货币供应）余额为7万亿美元，目前膨胀至22.21万亿美元，与此同时，对照15年前10万亿美元的余额规模，美国国债更是高达38万亿美元，其间美联储增发到市场上的流动性很大一部分转化成了国债。

除对国债市场提供基础性货币创造力支持外，美联储也会见机下场亲自采购国债，其主要依赖的货币政策工具就是量化宽松（QE）。对于美联储来说，除动用准备金外，QE的操作很大程度上就是临时增发货币，而更重要的是，美联储以采购方的身份为国债销售慷慨解囊，同时以中央银行的角色替国债发行站台背书，这极大地缓解了美债的供给压力，也使得美国国债从来没有出现过流拍、折价发行甚至被市场抛弃等一系列窘局。

值得指出的是，美联储印刷与发行美元几乎不需要任何成本，但美元与美债一旦发生关联，便会让美联储赚得盆满钵盈，原因是美联储在一级市场采购国债，往往发生在经济下滑阶段，此时货币政策紧缩，购买国债利率成本较低，国债二级市场繁荣，只要抛出，美联储便可获得大把的财务进账，并且美联储会把盈利交给财政部，财政部又将这笔资金存入在美联储的一般账户（TGA），美联储的准备金池子得到进一步充盈，后续采购国债也就更有了底气。当然，美联储也可能在卖出国债的时候发生亏损，只是这种结果对美联储来说无关痛痒，大不了财政部再增发国债，美联储再配发货币，见机卖出后便可轻松弥补前面的亏空。

还需看到的是，作为美元的数字化载体，美元稳定币直接绑定美元，等于就是为美元的发行开辟了广阔的线上渠道，美联储的铸币大权因此不仅不会受到冲击，相反会变得更为牢靠。而更重要的是，在紧盯美元的同时，稳定币也将美国国债确定为储备资产，等于就是美元新旧载具都在为美债发行铺路搭台。统计数据显示，目前稳定币已成为美国国债的主要买家，而按照花旗预测，2030年稳定币市值将达1.6万亿~3.7万亿美元，发行商持有的美债规模将超过1.2万亿美元，届时将成为美债最大持有者之一。

储备与交易霸权支持美债扩张

虽然各国中央银行都像美联储那样具有铸币权，但与非美货币完全不同，美联储印刷与发行的美元并不是单一国家的主权性货币，而是“世界性货币”，并且其影响力远远超过了同样作为全球性货币的欧元、英镑、日元以及人民币。资料显示，目前美元储备在世界所有国家外汇储备中的占比达56.3%，同时在IMF的SDR篮子中美元的权重也稳定在40%以上；国际贸易结算与市场流通方面，根据SWIFT统计，目前国际支付中美元的市场份额为47.8%，跨境贸易融资与全球外汇交易中美元占比均超过80%，两项指标占比上美元均居第一。

美元“一币独大”，以美元记账的美债因此成为市场尤其是官方储备的首选。对于许多国家而言，买入与储备美债，不仅意味着外汇家底的雄厚，也可以将美债作为工具来平衡外汇市场以及对外贸易，更可增强在国际市场融资的底气。因此，如果说美联储对美元印刷与发行权的垄断造就了美债的“根深”状态，那么美元的全方位市场支配地位则涵养成了美债的“叶茂”格局，美国国债扩张实质上就是美元储备特权地位持续演进的必然结果。

从交易与流通领域看，美元作为全球最主要的货币工具，意味着美联储必须面向全球发行更多美元的同时，美元具有了超过一切非美货币的支付与采购能力，由此注定美国必然背上规模不小的经常项目赤字，不过，美国懂得运用资本项目顺差去平衡经常账户逆差的变通之术，即通过美元进行对外资本输出，且重点对象是存在贸易顺差的国家。目前来看，东亚国家、石油出口国和其他新兴经济体是美国主要贸易顺差国，这些国家为了大额外汇储备的安全而不得不购买收益相对稳定的美元资产，由此在对美国产生资本流入的同时，自身也演变成美国国债的主要外部持有者。

还须指出的是，仰仗着美元固有的交易特权，美国还可以在金融市场得心应手地展开对外融资。低储蓄率和高消费是美国最具特色的经济增长方式，而为了不断刺激和支持借贷消费，美国必须有庞大的借贷资金供给，但考虑到增发更多货币会引发通胀风险，从而对消费动能构成反噬，美国政府不得不将注意力转移到如何调动存量货币的功用上来，发行国债于是派上了用场，即通过对外举债方式将流出的美元置换回来，如此一出一进的过程中，美国发达的金融市场起到了至关重要的作用。

从创新贸易结算机制，到双边贸易使用非美货币工具；从抛售美元资产，到增持黄金通货；从启动货币互换，到开发数字货币产品，全球“去美元”的声音与行动越来越强，但纵观人类货币历史不难发现，英镑从极盛走到衰落经历了长达115年的时间，美元替代英镑，用了70年才完成，而自取代英镑的80年来，美元至今依旧呈现出十分活跃的体态，其霸主地位的彻底转移恐尚需更长时日。

信用与价值霸权支撑美债扩张

客观上判断，美元之所以成为全球货币之王，并作为核心资产被市场以及各国央行所追捧和储藏，另一个十分关键的因素就是美元的信用基础较为扎实，价值表现也较为稳定。

历史上，美元的价格时有起落，但长期运动曲线显示美元起伏的空间其实并不大，甚至总体上处于螺旋上升趋势。从美元供给端看，美联储遵循现代货币理论创造增量货币，而国债到期后财政部再将货币还给美联储，互动性闭环确保了不会因为美元过分外溢而导致货币贬值，因此可以说，美联储创造信用并收回美元的过程其实就是对美元信用的滋养过程；从美元需求端看，除市场力量外，基于官方储备、对外采购以及平衡贸易之所需，许多国家实际上一直将美元视为稀缺资产而保持着积极吸纳状态，且对于这种现象美联储心知肚明，为此不失时机地放慢货币发行速度或减少增量货币规模，以进一步制造出美元稀缺的压力，从而引发美元上行与抬高美元价值。

进一步分析发现，自从布雷顿森林体系创建以来，美元价值与非美价值变化始终处于非均衡状态。名义上非美货币价值虽由本国经济与贸易水平所决定，但其实受到美元价值的影响非常之大，甚至可以说国际汇率市场上全球主要国家的货币都在围绕着美元上下波动，美元降非美货币升、美元升非美货币降的现象似乎成为了常态。特别对于持有美债较大规模的国家而言，其实并不完全希望美元出现大幅贬值，因为这样的结果不但会伤及本国储备价值，而且导致本币升值进而抑制出口，也正因如此，当美元出现快速下行从而对本币货币构成反向关联时，一些国家往往会进行汇率干预，这种情况下美元的贬值速率便受到外在性抵抗，美元的信用价值在无形之中得到了维护。

由于美债的信用是建立在美元信用基础之上，只要美元信用还在，美元价值不减，美国国债的扩张便会顺风顺水。不仅如此，美元信用与美债信用也是一个正向关联关系。截至目前，美债既没有发生赖账不还的行为，也没有出现延期支付投资人本息的现象，说明美债信用表现还较为稳定，而只要美债不出现违约，美元信用就不会遭遇反噬，且会按照本来时序对美债信用给予强力支撑，美国政府新旧债务的滚动链条便会照常甚至加速运转。

（作者系中国市场学会理事、经济学教授）