二债尤可追？

2025

联系人：谭逸鸣、刘雪、韩晨晨

摘 要

本周聚焦：3-5年二永领涨，比价视角下二债还值得追吗？后市信用债参与如何考虑？

一、3-5年二永领涨

本周（11/10-11/14），Q3货币政策报告发布后，市场解读整体趋于中性，叠加10月通胀数据略强于预期，信贷数据偏弱，资金面小幅收敛，债市在缺乏明确主线的背景下呈现震荡格局。

截至11月14日，10年、30年国债收益率较11月7日均小幅下行。此外，随着普信的利差压缩，当周政金债，尤其是3-5年期政金债表现稍强，主要买盘力量在股份行；后续随着摊余债基陆续打开，除或增配信用债外，政金债也是重要的底仓资产，或有一定配置需求。

信用内部表现分化明显，信用利差涨跌互现，涨幅整体呈现银行永续债>二级资本债>普信债、3-5年期中长端>短端及超长端的特征：

（1）调整后的二永债的交易空间再次打开，各期限收益率整体领涨其他利率及信用品种，其中3-4Y银行永续债涨幅最大，收益率下行3-5bp，二债弱于永续；

（2）普信债收益率多下行，但信用利差多走阔，包括前期利差压缩较多的3-5年期信用品种，当周涨幅有限，利差被动走阔。

二、谁在支撑信用行情？

1、交易盘追涨动能趋弱。本周基金二级买债力度趋弱，尤其是对中长期限，主要或系10月中下旬以来，信用债显著走强，当前5年及以内票息水平普遍不高，如5年高等级中短票也只有2%。

从交易角度看，信用进一步追高性价比不高；但随着部分摊余债基陆续进入开放期，此类资金仍能为信用带来一定的增量配置需求，一定程度上或可支撑信用行情，信用利差大幅走阔压力亦较低。

2、理财在买什么？银行理财与其他产品的配置主线仍集中在同业存单。不过结构上出现边际变化：银行理财加大了对二级资本债的买入力度，对普通信用债也有所增持；其他产品则显著增持银行永续债。

三、二债尤可追？

短期信用债仍是当前“攻守兼备”的核心资产，建议继续优选3年期以内中高等级品种作为底仓，以维持组合稳定性。

年底前仍有不小规模的摊余债基陆续步入开放期，提供部分中长期信用债参与的增量资金，行情或有支撑，在1-3年利差已被显著压缩的背景下，可考虑在合意点位将部分仓位适度延伸至3-5年期信用债，实操中需结合自身负债端稳定性与组合流动性需求。

二永较普信的超跌空间被小幅交易，老券4-5年二永债相较于普信债利差压缩至3-5bp左右，银行永续债较普信债利差压缩更为显著，二债相对较小；新规尚未落地，仍需持续关注机构行为的变化及政策影响，不宜过度交易，但考虑到这类品种较好的流动性，目前环境仍可参与并观察。

目前AAA评级10年期超长普信债收益率位于2.3%-2.4%区间，信用利差约42bp，进一步压缩空间有限；叠加其流动性偏弱、对负债端稳定性要求较高，交易节奏难以把握，整体赚钱效应与可兑现度相对有限。

核心图表（完整图表详见正文）

风险提示：基本面变化超预期；样本偏误；成交数据处理及局限性。

报告目录

本周聚焦：3-5年二永领涨，比价视角下二债还值得追吗？后市信用债参与如何考虑？

1

3-5年二永领涨

本周（11/10-11/14），Q3货币政策报告发布后，市场解读整体趋于中性，叠加10月通胀数据略强于预期，信贷数据偏弱，资金面小幅收敛，债市在缺乏明确主线的背景下呈现震荡格局。

截至11月14 日，10年、30年国债收益率较11月7日均小幅下行。此外，随着普信的利差压缩，当周政金债，尤其是3-5年期政金债表现稍强，主要买盘力量在股份行；后续随着摊余债基陆续打开，除或增配信用债外，政金债也是重要的底仓资产，或有一定配置需求。

信用内部表现分化明显，信用利差涨跌互现，涨幅整体呈现银行永续债>二级资本债>普信债、3-5年期中长端>短端及超长端的特征：

（1）调整后的二永债的交易空间再次打开，各期限收益率整体领涨其他利率及信用品种，其中3-4Y银行永续债涨幅最大，收益率下行3-5bp，二债弱于永续；

（2）普信债收益率多下行，但信用利差多走阔，包括前期利差压缩较多的3-5年期信用品种，当周涨幅有限，利差被动走阔。

截至2025年11月7日，AAA-高等级3-5年期银行永续债整体高出二级资本债6-8bp，处在今年中枢水平之上，永续和二债利差相比高点已经压缩，3年永续和二债利差目前已接近中枢线，5年尚略高一点，进一步的空间在缩小。

在新规尚未落地，机构谨慎追高二级资本债，叠加前期普信债估值压缩较多的情况下，票息稍高且流动尚可的银行永续债当周受部分资金青睐。

注：2025年8月8日以后有新发二级资本债和银行永续债影响，曲线估值或有据此调整，部分时间点存在一定不可比情况。

2

谁在支撑信用行情？

从主要买盘行为看：

1、交易盘追涨动能趋弱

本周基金二级买债力度趋弱，尤其是对中长期限，主要或系10月中下旬以来，信用债显著走强，当前5年及以内票息水平普遍不高，如5年高等级中短票也只有2%。

从交易角度看，信用进一步追高性价比不高；但随着部分摊余债基陆续进入开放期，此类资金仍能为信用带来一定的增量配置需求，一定程度上或可支撑信用行情，信用利差大幅走阔压力亦较低。

2、理财在买什么？

银行理财与其他产品的配置主线仍集中在同业存单。不过结构上出现边际变化：银行理财加大了对二级资本债的买入力度，对普通信用债也有所增持；其他产品则显著增持银行永续债。

3

二债还值得追吗？

与年初水平相比，当前信用债市场呈现出“收益率涨跌互现，利差全面压缩”的特征，且结构分化明显。

收益率方面，中高等级二永债与中高等级普信债收益率较年初上行，而中低评级“下沉”品种收益率下行。

利差方面，各品种信用利差较年初普遍收窄，且利差压缩至2024年以来较低分位数。从结构上看，短端利差压缩幅度整体大于长端，普信债的利差收窄幅度普遍高于二永债。

另外，3Y二债较银行永续债的利差收窄，已接近今年来中枢线，5Y二债-银行永续债仍高于今年中枢线。

当前，“存款搬家”之下的理财规模仍有增长，对信用债的基本配置支撑力量仍在；摊余债基集中步入开放期，预计带来信用债100-300亿元增量需求，信用行情有所支撑；但临近年末，叠加公募费率新规尚未落地，扰动因素或也有增加，我们对后市的观点整体维持中性乐观。

具体到策略执行方面：

短期信用债仍是当前“攻守兼备”的核心资产，建议继续优选3年期以内中高等级品种作为底仓，以维持组合稳定性。

年底前仍有不小规模的摊余债基陆续步入开放期，提供部分中长期信用债参与的增量资金，行情或有支撑，在1-3年利差已被显著压缩的背景下，可考虑在合意点位将部分仓位适度延伸至3-5年期信用债，实操中需结合自身负债端稳定性与组合流动性需求。

二永较普信的超跌空间被小幅交易，老券4-5年二永债相较于普信债利差压缩至3-5bp左右，银行永续债较普信债利差压缩更为显著，二债相对较小；新规尚未落地，仍需持续关注机构行为的变化及政策影响，不宜过度交易，但考虑到这类品种较好的流动性，目前环境仍可参与并观察。

目前AAA评级10年期超长普信债收益率位于2.3%-2.4%区间，信用利差约42bp，进一步压缩空间有限；叠加其流动性偏弱、对负债端稳定性要求较高，交易节奏难以把握，整体赚钱效应与可兑现度相对有限，仍建议保持谨慎。

※风险提示

1、基本面变化超预期：经济基本面变化可能超预期。

2、样本偏误。本篇报告中部分债项所展示数据的样本券选取原则不同，或因样本券有限或前后计算时点变动而导致展示数据较实际有所偏离。

3、成交数据处理及局限性。二级成交数据分别来自平台和经纪商，考虑到原始数据源信息维度的准确性及真实性，对平台、经纪商成交数据作分开统计，其中平台成交侧重统计成交量信息，经纪商成交侧重统计成交价格信息，受限于数据可得性，经纪商来源数据或有缺失。

※研究报告信息

证券研究报告：《信用策略周报20251116：二债尤可追？》

对外发布时间：2025年11月16日

报告发布机构：天风证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）

本报告分析师：谭逸鸣S1110525050005 ； 刘雪 S1110525060001；韩晨晨 S1110525070007