“融资性贸易”从国有企业蔓延到上市公司！如何识破财务伪装？

摘要

近年来，融资性贸易因隐蔽性强、虚增营收快等特点，成为上市公司财务造假的“重灾区”。2025年3月，东方集团（600811.SH）因长期通过虚构农产品贸易链条虚增营收161亿元，被证监会处罚，实控人及高管被重罚并市场禁入，最终导致退市。

类似案例频发，如“专网通信案”涉及13家上市公司虚增营收超900亿元。本文贤云律师事务所管理合伙人滕云律师与合伙人刘运律师共同撰稿的《东方集团财务造假再揭“融资性贸易”之殇》一文，通过分析东方集团、“专网通信案”等典型案例，探讨融资性贸易的定义、造假手法及监管应对措施。

关键词：融资性贸易 虚假贸易 上市公司财务造假、上市公司开展“融资性贸易”的动机及暴露路

一、“融资性贸易”从国有企业蔓延到上市公司

在2023年10月国务院国资委颁布《关于规范中央企业贸易管理严禁各类虚假贸易的通知》（国资发财评规〔2023〕74号，以下简称《严禁各类虚假贸易的通知》）之前，全国范围内连续发生了多起涉及“融资性贸易”的重大案件。2021年5月30日，上海电气（601727.SH）连续发布“关于公司重大风险的提示公告”“关于子公司重大诉讼的公告”，称“上海电气集团股份有限公司合并报表范围内的控股子公司上海电气通讯技术有限公司应收账款普遍逾期，存在大额应收账款无法收回的风险”，以及“上海电气集团股份有限公司持股40%的控股子公司上海电气通讯技术有限公司应收账款普遍逾期，为减少损失，通讯公司已向上海市第二中级人民法院、上海市杨浦区人民法院正式提起诉讼，法院已依法受理，本次案件的应收账款本金合计为412,669.66万元（不含违约金）”，这两则公告引发了市场广泛关注。

笔者也曾于上述公告发布的次日（2021年5月31日）应邀在“界面新闻”媒体平台上对此事件发表评论性文章《上海电气爆雷，是否又踩“融资性贸易”的坑？》，[1]在文中，笔者依据上海电气（601727.SH）所发布的公告内容推断“相关交易有可能会涉及到‘提供赊销信用或利用业务预付或物资交易等方式变相融资或投资’……

由于国务院国资委、国务院办公厅，以及各省市国资委在几年前就三令五申地禁止违规开展融资性贸易，许多国企也相应地建立了内部风控措施，并在业务开展过程中不再与资信状况相对薄弱的民营企业、中小企业开展具有‘赊销’性质的业务合作。但一些对资金饥渴的民营企业为了绕过障碍，还是会利用不同地区、不同企业内部管理制度之间的差别，拉拢和撮合不同国企之间互相开展合作，再在交易中的某个环节或某几个环节中以不同身份、不同主体出现，以此‘曲线救国’，实现获取资金使用权目的”。

在上述事件发生后的不到两个月，2021年7月29日，由人民日报主管主办并由证监会指定披露上市公司信息的权威财经媒体《证券时报》发表了报道《潜望∣900亿“专网通信”大骗局：神秘人隋田力操刀，13家上市公司卷入》，[2]此刻，市场才大致获悉了该事件的全貌——由隋田力通过“虚假贸易”所织就的大网。

“专网通信案”涉及十多家上市公司，案涉资金规模极其庞大，所涉案情极其复杂。截至目前，虽然大部分涉案上市公司已经被监管机关定案处罚，但涉及隋田力本人的刑事程序尚未能在公开渠道中查到最终结论。针对频发、且涉案金额愈发夸张的司法案件，国务院国资委率先通过《严禁各类虚假贸易的通知》以“十不准”对各种企图通过“变形”来规避监管的情况作出了回应。仔细研究该文件，不难发现国务院国资委首次直接以“虚假贸易”来代替“融资性贸易”，并围绕“有无商业实质”来判断是否属于“虚假贸易”。评判标准还包括是否背离主业、是否参与特定利益关系企业间的业务，以及是否参与或增设了不必要的交易环节、是否参与了空转、走单等贸易业务、是否参与开展了循环贸易，还包括了禁止开展风险较高的非标仓单交易，以及不准违反会计准则确认代理贸易收入等等。

“有无商业实质”是一个在会计和金融领域常用的术语，它通常用来描述一个交易或安排是否缺乏实际的商业意义或目的。具体来说，如果一个交易或安排不是在正常市场条件下进行的，不能反映真实的商业目的和意图，那么它可能被视为没有商业实质。

判断一个交易或安排是否具有商业实质，通常需要综合考虑以下几个方面：

交易的目的和意图：如果交易的目的主要是为了达到某种非商业目的（如税务筹划、规避监管等），那么它可能被视为没有商业实质。

在虚假性贸易中，其真实目的往往是虚构增量业绩、骗取融通资金等非正常商业目的。

交易的条件和条款：如果交易的条件和条款与正常的市场交易相差甚远，或者存在明显的不公平性，这也可能表明交易缺乏商业实质。

在虚假性贸易中，合同条款的高度雷同、交货验货等核心条款的无视、交易链条上彼此交易差价体现的薄利和背离市场价格等，均体现了上述特征。

交易的可撤销性：如果交易可以随时撤销，而不受任何实际损失或成本限制，这也可能被视为没有商业实质。

在虚假性贸易中，由于各方均没有真实的贸易差价盈利的目的和欲求，合同签订履行均流于形式而鲜有真实成本发生，所以在未发生实际链条风险的情况下，交易随时可以撤销或改变，各方通常并无实际损失。

交易的经济影响：如果交易对交易各方的经济状况产生的影响微乎其微，或者交易各方之间的经济利益分配明显不合理，这也可能表明交易没有商业实质。

在虚假性贸易中，由于各方均没有真实的贸易差价盈利的目的和欲求，且为了减少贸易成本，通常少有较大成本投入，因此贸易链条上的纸面利润均远低于市场行情。同时，体现贸易真实目的的资金提供方或增信提供方，基于各种交易之外的利益（例如虚假业绩、核心管理人员徇私舞弊等）驱动，会以自身账面微利甚至微亏的条件，而将自身企业置于血本无归的严重风险中。这种情况常见高发在国企或上市公司等管理权责容易不到位的企业中。

二、上市公司开展“融资性贸易”的动机

“融资性贸易”的核心目的是获取资金或优化财务指标。不论是国有企业，还是民营实控的上市公司（例如东方集团），这个群体通常都会面临持续的业绩考核压力，所以才有动力通过虚增收入维持市场占有率或融资资质。

例如，上交所、深交所的上市规则都对上市公司的净利润和经营活动现金流有所规定，不满足则可能会触发退市风险预警。而银行等金融机构在发放贷款时更会考察企业的经营状况，反映经营状况的营收和利润率势必属于金融机构重点关注的内容。

但上市公司也会面临经营困难，所以通过人为增加交易环节或虚构上下游关系，或者加入所谓的“合作方”贸易链条，形成表面上“合规”，但无“商业实质”的贸易业务。对此，不少企业会认为通过参与贸易链条，既可以形成营收和利润，又可以高效且隐蔽地美化财务报表，达到维持甚至放大金融机构对其所投放的信贷资源的作用，甚至还在一定程度上实现在资本市场上开展所谓“市值管理”的目的。

而另一方面，一些涉及农产品、能源、金属等大宗商品的领域，交易金额大、贸易链条复杂、信息不对称的问题相对突出，审计机构、监管机关一时之间难以穿透核查商业实质。

三、虚构业务链条、粉饰财务报表

在“900亿专网通信案”中，造假规模最大的是已经退市的*ST凯乐（600260），证监会经调查后认定其“2016年至2020年，凯乐科技与隋田力合作开展‘专网通信’业务，合作期间，凯乐科技仅在2016年存在少量专网通信业务。其他专网通信业务均为虚假，仅是按照合同规定伪造采购入库、生产入库、销售入库等单据，没有与虚假专网通信业务匹配的生产及物流，以此虚增收入、利润”。2016年至2020年间，合计虚增收入约512.25亿元。

以造假规模论，在“专网通信案”中排名次之的是ST舜天（600287），其虚增收入约为103.33亿元。第三位为*ST中利（002309），涉及自2016年至2020年，通过子公司中利电子作为隋田力业务链条中的垫资方，并未实质性地参与货物流转，而虚增收入约79亿元。第4位到第10位分别是：第四位，航天动力（600343，虚增：约38亿元，时间跨度2016年~2020年，业务模式：智能数据模块贸易业务，参与隋田力自循环环节）；第五位，新海宜（已退市，002089，虚增：约37.41亿元，时间跨度2014年~2019年上半年）；第六位，华讯（已退市，000687，虚增：约29.6亿元，时间跨度2015年~2020年）；第七位，恒宝股份（002104，虚增：约13.62亿元，时间跨度2017年~2020年）；第八位，合众思壮（002383，虚增：约9.38亿，时间跨度2017年~2020年）；第九位，ST宏达（002211，虚增：约7.35亿元，时间跨度2019年~2020年）；第十位，瑞斯康达（603803，虚增：约6.32亿元，时间跨度2019年~2020年）。

从证监会查处的结论来看，上述实施财务造假的上市企业，均不同程度地参与了由隋田力所主导的虚假贸易，而构建“虚假贸易”的方式大多为“伪造贸易合同、贸易单据、虚假物流”“虚假自循环”“无商业实质”。

根据《证券时报》在《潜望∣900亿“专网通信”大骗局：神秘人隋田力操刀，13家上市公司卷入》一文中的梳理，“专网通信”的虚假贸易网络大致如下：

“专网通信”的虚假贸易网络

隋田力通过实控多家企业，包括上海星地通、江苏星地通、江苏航天神禾、航天神禾、新一代专网、宏达新材等关键节点，织就了一副庞大的“专网通信融资性贸易（虚假贸易）”网络。参与其中的各家上市公司，实际上也因为通过隋田力所主导的贸易网络获取不实的营业收入以及虚假利润，或主动或被动、或长或短地成为了“专网通信虚假贸易”网络中的一个环节，期限长了，就难以自拔，甚至形成依赖。

四、上市公司开展“融资性贸易”的财务预警和识别

相比于从“获取证据”到“法律分析”，再“定罪量刑”的法律逻辑，财务指标可能是预警和识别上市公司开展“融资性贸易”、实施财务造假的更好途径。所以行文至此，笔者有必要回到本文起始之处，来探讨东方集团通过实施虚假贸易实施财务造假的手法。与“专网通讯案”中涉案的上市公司如出一辙，“增长业务环节、或者虚构业务链条”是东方集团的手段，而目的则是财务造假。笔者总结来看，如出现以下情形或因素，则务必提高警惕：

1. 营收和利润不匹配

“融资性贸易”在财务上的一大典型特征是“高营收、低利润”，甚至出现毛利率远低于行业正常水平的情况。以东方集团为例，其主营业务为现代农业。而证监会于2025年3月16日出具的《行政处罚事先告知书》（处罚字[2025]24号）明确指出，在2020年至2023年期间，东方集团通过虚构农产品贸易链条，累计虚增营业收入约161.29亿元，虚增营业成本约160.74亿元。在东方集团在2024年对2020~2023年的财报进行会计差错更正，调减虚增的营业收入，毛利率仅1.55%。对比同行业或类似行业的上市公司在2022年的毛利率，显属异常（见下表）。

上市公司

毛利率（2022年年报数据）

隆平高科（000998.SZ）

农业30.83%

登海种业（002041.SZ）

农业32.19%

敦煌种业（600354.SH）

种子29.25%

苏垦农发（601952.SH）

种植业22.59%、种植业大小麦33.25%、种子加工与销售业12.63%

北大荒（600598.SH）

农业53.05%

亚盛集团（600108.SH）

农业19.14%

大北农（002385.SZ）

种子植保35.75%

同行业或类似行业上市公司2022年毛利率

2. 资金占用指标异常

东方集团的财务造假过程中，其存放于关联方东方集团财务有限责任公司的16.4亿元存款被冻结，占其货币资金的66.55%（根据东方集团2024年第一季度报告，截至2024年3月31日，公司货币资金约为25.02亿元），直接暴露非经营性资金占用问题。此外，参与融资性贸易的上市公司通常需要垫付大额资金，导致预付账款、应收账款等科目激增。东方集团的预付周期与业务逻辑出现了明显矛盾，部分预付账款的账龄超过1年，却又未计提减值，明显有悖于农产品贸易预付款项周期较短的正常情况。加之东方集团在2015年就募集66.1亿元资金投资房地产相关业务，而近年来该公司土地和房地产开发板块亏损严重，成为吞噬现金流的无底洞，从中至少可以合理怀疑资金可能被长期占用或挪用。

五、国资监管措施对上市公司监管的参考意义

如前文所述，国务院国资委2023年10月颁布的《严禁各类虚假贸易的通知》虽针对央企所制定，但其监管逻辑和规则对上市公司通过虚假贸易实施财务造假行为的识别与防范具有重要借鉴意义。

《严禁各类虚假贸易的通知》第1条就明确规定央企不得开展背离主业的贸易业务。现实中，当上市公司开展非主营业务，尤其是在非主营业务项下发生了基于贸易往来的高金额营业收入，而高金额营业收入所带来的毛利率又偏离了正常的行业范畴之时，就值得监管机关予以关注。如前文所述，东方集团的主营业务是农业，却投入重金参与房地产业务；在“专网通信案”中，多家涉案企业的主营业务与“专网通信器材”并无关联，例如江苏舜天的主营业务为“服装类进出口贸易及国内贸易”，航天动力的主营业务是“液体动力技术、泵系统级液力传动设备”。

《严禁各类虚假贸易的通知》第6条禁止无商业实质的循环贸易，强调货物闭合流转未创造价值。虽然中国法律法规及监管政策并未明确禁止非国企之间开展循环贸易，但鉴于循环贸易可能带来的风险仍然值得监管机关予以密切关注。特别是当上市公司发生预付账款、应收账款激增等异常情况时，监管机关可以参考《严禁各类虚假贸易的通知》的规定，从上市公司是否开展“空转、走单”类型的贸易，是否能够通过物流单据、仓储记录来验证对货物的实际控制权等角度对上市公司开展问询和监管。这样，或许可以避免诸如东方集团在2023年宣称存储50万吨玉米，但实际仓储容量仅有8万吨的异常情况再次发生。

再者，对于上市公司通过总额法虚增营收的行为，例如“专网通信案”和东方集团一案中均出现将代理收入按总额法计入报表，致使营业收入大幅虚增的情况，监管机关也有必要参考《严禁各类虚假贸易的通知》第9条要求代理贸易收入按净额法确认的规则，重申监管要求、在必要时也可开展专项检查，以此预防类似的重大风险事项再次发生。

六、多方协同对上市公司监管

当前，国资体系“十不准”等监管规则已为识别融资性贸易提供清晰标尺，如“控货权查物流”“禁空转走单”等原则，值得上市公司监管借鉴。未来，遏制此类乱象需多方协同，包括交易所、审计机构乃至广大市场参与者。

对于审计机构，应与时俱进，把握现有的监管规定和判断标尺，认清相关贸易主体逐渐进阶的“反监管能力和手段”，不再仅仅拘泥于越来越完备的形式要件，需要从商业理由、贸易控制、交易实质等方面出发，收集审计依据，秉承实质重于形式的原则，建立有效的风险识别路径：

关注被审计公司的内控制度和执行情况。

在当下对国企和上市公司加强监管的背景下，国企和上市公司均陆续建立和完善了业务内部管控制度，涉及业务流程的各个环节和对应内部职能部门。

此时，如果进行正常业务贸易，通常需要经过采购/销售、财务、法务、物流、仓库等各环节部门，也会涉及相关管理层的层层审批。正常贸易下的各环节部门人员及审批管理层均应了解贸易相关情况，一般会顺利通过审计询问调查。而如果是融资性贸易或者虚假性贸易，通常会走最短的业务控制流程，省略了比价、文本审核、物流、仓库等环节（基本都是标准简单单证流转），知情人员范围也会比较小。此时逐一对名义上的各环节部门经办人员进行调查，从贸易细节入手发问，比较容易发现疑点和取得突破性实证。

因此，审计部门应检查企业的内部控制制度和流程，关注是否在内部制度中明确禁止融资性贸易行为，审批制度是否健全，企业进行对应贸易行为时是否存在内控流程缺失，内控流程是否得到有效执行，相关流程人员是否知晓企业的资金及贸易业务真实情况，是否参与贸易业务的决策等。对于制度缺失或执行不力的企业，要重点关注。

调查企业的贸易业务模式和核心环节，判断是否存在融资性贸易。

审计部门应当深入查明企业的贸易业务运作模式，与相关业务经手人员进行访谈，询问购销双方确定贸易关系的过程和细节，判断购销业务是否具有合理的商业理由，购销货物是否属于企业的主营品种，是否存在人为增加的贸易环节和贸易主体，是否存在真实的货物流转，对于购销货物是否具有定价权，其贸易的盈利水平是否符合行业平均水平等，形成相应的访谈记录作为审计判断的有效凭据。

强化财务技术推演，匹配业务数据进行穿透分析，判断是否存在融资性贸易。

审计部门应获取和研究企业的财务报表，分析业务毛利率、企业贸易收入与全部营业收入占比，聚焦“高营收低毛利”“预付账款异常”等风险信号，核查资产负债率是否存在异常，对营业收入发生变动的原因进行审查，来判断是否存在融资性贸易。

同时，审计部门还应获取企业往来明细账，对预付款项、应收账款、其他应付款、其他应收款等往来科目变动进行分析，重点关注账龄期限较长的往来款。

关注合同流、资金流、实物流三种核心要素，判断是否存在融资性贸易。

对贸易购销合同进行检查：（1）调查上游供应商和下游客户是否存在关联关系或特定利益关系；（2）比对预付供应商货款和下游客户货款收取的资金支付约定，关注是否构成垫资。（3）检查贸易合同中的货权约定，从货物运输、仓储入库出库、交货验收条件等方面来关注企业是否掌握货权。（4）查找贸易合同中是否存在出资、资金使用时间和利率、利息结算方式、贸易盈亏责任归属异常等非正常贸易的合同内容。

对资金流的真实性和实质形式进行核查。（1）摸清资金流转路径，查证是否构成垫资。（2）比对企业银行流水、票据、信用证等记录，聚焦是否存在收支金额相同或者相近的情形。

实物流是核查的关键，是否具有真实的货物流会严重影响对贸易真实性的判断。（1）查看贸易合同中关于货物流转的约定，是上下游直接物流交货，还是仓库货权的纸面转移。（2）核查提货单等相关凭据，关注有无明确的提货或交货地点，是否具有贸易主体经办人员的确认签字，梳理货物磅单、仓单、验收交割单等实物流转记录。（3）调查贸易货物的存储仓库，查明仓库是自营还是租用，是否具有真实货物控制权。（4）检查货物流转的运输或仓储费用是否真实发生。

对于交易所，作为上市公司监管体系的重要一环，可充分发挥规则赋予交易所的职能，利用其“上市公司与投资者”沟通纽带的地位，通过建立和用好贸易业务专项问询机制，针对上市公司融资性贸易乃至虚假性贸易，强化企业专项披露义务，提高投资者警惕意识，利用自上而下的行政监管和自下而上的市场投资者“脚”投票，通过媒体平台的扩大效果，让违规主体和行为无所遁形，让市场主体警惕和防范融资性贸易和虚假性贸易，控制上市公司风险。

交易所监管问询是上市公司日常信息披露、“事中”监管的常用有效手段。针对上市公司融资性贸易乃至虚假性贸易，一方面，交易所依托一手的数据优势和监管经验，主动通过贸易专项监管问询，层层递进、刨根问底地“问”，引导上市公司聚焦涉嫌融资性贸易的专项重点，清晰有据地“答”。这一问一答间，让疑点披露在整个市场面前，引导公众（特别是投资者）关注。另一方面，对于普通投资者来说，其对于上市公司相关交易的疑惑，也可以通过市场的声音反馈到交易所，由交易所来发问。交易所监管问询给了其更好了解交易实质、作出价值判断的依据。进而“用脚投票”实现优胜劣汰。第三方面，通过面向市场和媒体的监管问询，让疑点显露在聚光灯下，有利于减少不正当干扰，避免暗箱操作和流于形式。

当然，交易所问询并不是“提前定罪”，而是结合行业发展和上市公司现状进行探究和挖掘，把异常情况展示给投资者，要么上市公司合理解答市场关切，要么投资者用脚投票，让价值回归真实。因此，交易所建立贸易业务专项问询机制，在于揭示风险、直击要害、聚焦视线、全民监督，是让市场机制发挥作用的重要手段。

融资性贸易的屡禁不止，暴露出上市公司在业绩压力与监管套利之间的博弈困局。东方集团与“专网通信案”的教训表明，虚假贸易不仅扭曲市场资源配置，更侵蚀资本市场诚信根基。唯有筑牢“商业实质”底线，方能终结虚假贸易的循环之殇，重塑健康市场生态。

本文详细来源： 贤云律师事务所，滕云律师、刘运律师共同撰稿：，该文已刊登至中证中小投资者服务中心《投资者》2025年8月第29辑