东吴证券：基建地产链25三季度盈利持续承压 经营性现金流表现改善

智通财经APP获悉，东吴证券发布研报称，2025年Q3基建地产链需求依然疲弱，行业整体盈利持续承压。尽管营业收入降幅有所收窄，且经营性现金流显著改善，但归母净利润下滑幅度扩大，销售净率仍处于低位，反映出终端需求不足下的激烈市场竞争。大宗周期类子行业(如水泥、玻璃玻纤)受益于价格因素有所回暖，而建筑及部分工程类子行业则成为主要拖累。同时，应收账款周转效率放缓，表明资金回笼压力仍在。

东吴证券主要观点如下：

利润方面营收降幅收窄，但盈利仍然承压

(1)基建地产链需求持续承压下，上市公司 2025Q3 营收延续下降态势，但降幅收窄。2025Q3基建地产链样本上市公司整体营业收入同比 4.5%，增速环比2025Q2 变动+1.1pct。其中建筑、建材行业2025Q3营业收入分别同比-4.6%、-3.4%，增速环比 2025Q2 分别变动+1.0pct、 +2.5pct。子行业2025Q3的营收同比增速在各自近3年所有单季营收同比增速中的分位值为：设计咨询(38.4%)、水泥(53.8%)、玻璃玻纤(92.3%)、装饰装修(7.6%)、装修建材(53.8%)、其他材料(53.8%)、基建房建(38.4%)、国际工程(38.4%)、专业工程(30.7%)。 玻璃玻纤、装修建材、其他材料、基建房建、国际工程、专业工程板块2025Q3营收同比增速的近3/10年分位值均较2025Q2有所提升。除大宗周期子行业受价格影响较多外，装修建材、其他材料、国际工程、专业工程子行业营收降幅明显收窄，而基建房建子行业营收降幅基本维持，反映基建地产链需求仍然较弱。但龙头企业逆势谋求外延、提升份额，竞争优势凸显。

(2)基建地产链上市公司 2025Q3ROE(TTM)延续底部震荡，但大宗周期类子行业(水泥、玻璃玻纤)和专业工程延续改善态势，出清后的装饰装修子行业有所修复。2025Q3 基建地产链样本上市公司整体 ROE(TTM)为 6.5%，同比-1.0pct，其中建筑、建材行业ROE(TTM)分别为7.2%、3.8%，同比分别-1.4pct、+0.2pct。子行业 2025Q3的ROE (TTM)在各自近3年所有单季ROE(TTM)中的分位值为：设计咨询(7.6%)、水泥(53.8%)、玻璃玻纤(15.3%)、装饰装修(76.9%)、装修建材(7.6%)、其他材料(7.6%)、基建房建(7.6%)、国际工程(23.0%)、专业工程(23.0%)。

(3)基建地产链上市公司 2025Q3 销售净利率仍然承压，除周期子行业的波动外，或反映终端需求较弱的背景下市场竞争对利润率的压力。 2025Q3 基建地产链样本上市公司整体销售净利率为2.5%，同比-0.3pct，其中建筑、建材行业销售净利率分别为2.2%、5.5%，同比分别-0.4pct、 +0.9pct。子行业2025Q3的销售净利率在各自近3年所有单季销售净利率中的分位值为：设计咨询(38.4%)、水泥(69.2%)、玻璃玻纤(23.0%)、装饰装修(46.1%)、装修建材(53.8%)、其他材料(23.0%)、基建房建(7.6%)、国际工程(53.8%)、专业工程(38.4%)。主要子行业2025Q3 的销售净利率的近3/10年分位值均较2025Q2有所下降。

(4)基建地产链上市公司整体归母净利润在2025Q3也明显承压，其中建材行业单季盈利保持正增长，但增速放缓，主要是水泥板块盈利回落所致，装修建材子行业盈利降幅则延续了收窄的趋势。建筑行业2025Q3 归母净利润降幅扩大，主要是基建房建、专业工程子行业的拖累所致。 2025Q3 基建地产链样本上市公司整体归母净利润同比-14.4%，增速环比2025Q2变动-16.6pct。其中建筑、建材行业2025Q3归母净利润分别同比-18.3%、+10.9%，增速环比2025Q2分别变动-14.3pct、-32.3pct。

现金流与资产负债方面，经营性现金流表现改善，杠杆率基本稳定

(1)2025Q3基建地产链样本上市公司经营活动产生的现金流量净额为926.9 亿元，同比+143.8%，其中建筑、建材行业经营活动产生的现金流量净额分别为754.8、172.1亿元，同比分别+278.4%、-4.8%，其中基建房建、国际工程子行业明显改善，反映现金流管控的成效。

(2)截至2025Q3，基建地产链样本上市公司整体资产负债率为75.2%，同比+0.9pct，其中建筑、建材行业资产负债率分别为77.4%、48.2%，同比分别+0.8pct、-0.6pct;带息债务余额为 47319.9 亿元，较上年同期 +4489.9 亿元，其中建筑、建材行业带息债务余额分别为43854.7、3465.2 亿元，较上年同期分别+4370.3、+119.6亿元。

(3)截至2025Q3，基建地产链样本上市公司应收账款及票据周转天数为85.0 天，较上年同期+14.2天，其中建筑、建材行业应收账款及票据周转天数分别为84.1、98.8天，较上年同期分别+15.1、+2.1天。除装修建材子行业周转天数有所下降外，基建房建、专业工程、装饰装修等子行业仍然有所上升，反映存量应收账款仍有待消化。

风险提示

地产信用风险失控的风险，地产政策放松低于预期的风险。