中信建投：2026年全球股市、经济、债市、全产业链投资策略展望合集 | 上篇

来源：市场资讯

　　来源：中信建投证券研究

　　中信建投证券2026年资本市场峰会暨中国-沙特投资合作论坛于2025年11月11日至13日在北京召开，全方位展望2026年全球宏观经济政策形势与资本市场投资策略。

　　中信建投证券2026年全球资本市场、国内外宏观经济与政策、A股及海外市场、债券市场、资产配置以及各大产业链投资策略展望观点发布。

　　中信建投证券研究产品中心总结了20大研究团队的2026年投资策略展望报告核心内容，4万+字干货。此为系列上篇：

　　01丨首席经济学家2026年宏观经济与投资展望

　　核心观点：

　　从总的态势看，2026年是“十五五”夯实基础、全面发力的起步之年；从外部环境看，2026年是战略反攻之年；从经济结构看，2026年是创新育新之年；从增长动力看，2026年是提振内需之年；从政策空间看，2026年是财政和货币政策“双宽松“之年；从风险挑战看，2026年是风险收敛之年。在“政策支持+内需企稳+产业升级”的支持下，明年GDP预期增长将在5%左右。

　　未来两三年，美国处在降息周期中，我国的财政、货币“双宽松”具备外部环境配合。2026年中国的货币政策将处于宽松的周期，预计2026年存款准备金率有望下降50个BP，利率方面有望继续降息。货币政策的宽松，对宏观经济、资本市场的稳定都构成利好，将对稳增长、稳就业、稳预期发挥至关重要的托底和促进作用。

　　A股、港股的新崛起，有“新四牛”逻辑，一是资金流入牛，二是科技创新牛，三是制度改革牛，四是消费升级牛。当前A股和港股正迈向“新四牛”上升走廊。在四方面力量的共同推动下，“新四牛”行情将沿着上升通道逐步展开，中国股市的中枢将逐渐上移，预计2026年市场仍将延续“慢牛”格局。中长期主线方面，市场有望围绕科技自立自强、产业升级、资源安全等逻辑展开，AI、半导体、计算机、初级品、小金属、新能源、高端制造、人形机器人、低空经济等领域存在机遇。

　　债市方面，货币政策宽松周期开启，长期增长中枢下移和资产荒逻辑仍在，收益率短期震荡，收益率下行仍是长期趋势；大宗商品方面，黄金及白银脱离利率和通胀等传统框架，受益于地缘政治的深化、美债规模的增加、美元的武器化，原油等商品受制于弱需求的现实、美国鼓励传统能源增加供给，铜等商品受益于电力建设需求、但仍受总需求不确定影响。

　　风险提示：当前全球产业发展和经济形势复杂多变，需关注潜在的海外经济波动、金融稳定、地缘局势等不确定性因素的潜在风险和可能影响。2021年以来，部分主要发达经济体通胀压力高位，经济增长持续放缓，货币等经济政策面临两难。2022年以来，部分发达经济体央行持续加息对抗通胀，进一步增加了全球经济和债务压力，多数新兴和发展中经济体面临增长减速、资金流出和输入性通胀等压力。2023年和2024年，全球经贸和产业链波动、地缘形势和债务风险等不确定性因素仍然存在，全球经济持续面临粮食、能源和供应链等供给侧扰动，部分发达经济体前期货币投放和补贴政策之后的通胀扰动仍未平抑。2025年至今，美国特朗普新一届任期的政策调整正在较快进行，下一阶段全球经济在总量增长、结构调整和发展前景等领域的不确定性风险仍然较高。

　　证券研究报告名称：《全球变局中的宏观经济与资产布局》

　　对外发布时间：2025年9月15日

　　报告发布机构：中信建投证券股份有限公司

　　本报告分析师：

　　黄文涛 SAC 编号：S1440510120015

　　SFC 编号：BEO134

　　朱林宁 SAC 编号：S1440521020002

　　刘天宇 SAC 编号：S1440524010003

　　02丨A股策略 2026年投资策略：慢牛新征程：博弈当下，布局未来

　　核心观点：

　　2026年A股牛市有望持续，预计指数依然震荡上行但涨幅放缓，投资者更加关注基本面改善和景气验证。我们认为应警惕科技板块结构性/阶段性回调风险，资源品很可能成为A股在科技主线后一条新的主线方向。中美全面博弈可能对A股投资产生重要影响，建议布局未来产业、紧抓关键资源与军工方向。行业重点关注：新能源、有色金属、基础化工、石油石化、非银、军工、机械设备、计算机等。主题重点关注：新材料、固态电池、商业航天、核电、两岸融合等。

　　急涨易折，缓行致远——本轮牛市的节奏与空间。本轮牛市以政策转向为起点，以流动性改善为核心，2026年这些支持牛市的核心逻辑预计仍将延续甚至强化。我们认为当前市场已经进入牛市中期，权益资产性价比已经有所下降，短期涨幅过大容易导致牛市过早见顶，提前结束。从行情节奏上看：A股正进入景气验证关键期。该阶段指数依然震荡上行但涨幅放缓，经济基本面改善或新兴产业/赛道业绩释放消化偏高的估值水平；这一阶段可能出现风格切换行情，估值高企但增速预期下调板块可能出现阶段性调整，基本面预期改善的品种领涨市场，景气投资风格占优。

　　科创势盛处，轮动暗涌时——行情主线的选择。当前市场共识：从政策面、基本面、资金面视角，科技成长是逻辑最顺的方向。我们的观点：警惕科技板块结构性/阶段性回调风险。建议寻找业绩弹性，把握结构性行情，重点关注：AI、新能源、关键资源等方向。科技牛之后，关注资源品牛市。目前资源品走牛的条件正在积聚，资源品很可能成为A股在科技主线后一条新的主线方向。看好资源品价格上涨的逻辑主要包括：全球货币宽松、黄金比价、供需缺口、价格趋势、国内补库周期开启等，另外中美走向全面博弈阶段的当下，对关键资源的争夺也有望成为资源品走牛的关键因素。

　　布局未来，博弈当下——A股背后的中美决胜。中美进入全面博弈阶段。布局未来：中美在未来产业布局和前沿科技上博弈加剧，建议关注：AI（光刻机、国产算力）、新能源（固态电池、核电）、生物科技（创新药、脑机接口）、商业航天（卫星互联网）、量子科技等前沿科技赛道。博弈当下：关键资源是全球博弈的“战略筛子”，军工是“十五五”的重要方向，关注：稀土设备/辅料、超硬材料、特种气体、航空航天装备、新材料（永磁材料、航空用耐高温合金等）。

　　风险提示：政策落地不及预期；中美战略博弈加剧风险；美股波动超预期。

　　证券研究报告名称：《2026年A股策略展望：慢牛新征程：博弈当下，布局未来》

　　对外发布时间：2025年11月7日

　　报告发布机构：中信建投证券股份有限公司

　　本报告分析师：

　　黄文涛 SAC 编号：S1440510120015

　　SFC 编号：BEO134

　　夏凡捷 SAC 编号：S1440521120005

　　李家俊 SAC 编号：S1440522070004

　　何盛 SAC 编号：S1440522090002

　　03丨宏观 2026中国经济和政策展望：走出通胀低谷

　　核心观点：

　　2026年宏观中性情景是，全球仍处于科技周期扩张阶段（中周期），全球小周期共振向上（得益于欧美日财政货币宽松）。

　　外需反弹，中国地产经历4年下滑后对经济负面冲击减弱，内外需共振，中国走出通胀低谷的条件越发成熟。

　　2026年走出通胀低谷，具体含义是PPI同比可以转正，CPI同比抬升。对应资产定价方向：

　　①本轮有色PPI已见底回升通道中，黑色PPI距离见顶还有较大空间，这也意味股票牛市尚未终结。

　　②PPI同比转正最快也要到明年下半年，指向风格大切换最快也要到明年下半年。

　　③黑色PPI起势往往对应债券熊市，目前尚未看到这一点。明年下半年我们需要关注中国债券方向调整风险。

　　一、从2025到2026：中国走出通胀低谷的条件越发成熟

　　全球在疫后迎来一轮通胀中枢上扬，主流国家里似乎只有中国通胀在“逆行”。与海外回不去的低通胀不同，中国连续几年维持偏低通胀。

　　国内外通胀剪刀差一直挑战人们对中国再通胀期待，直至市场普遍接受一个长期叙事——地产孱弱压制内在需求，地产起不来，所以中国便将长期处于低通胀。

　　事实是否如此？我们可以先参考日本经验。

　　我们强调，中国在超大规模市场、全产业链优势、科技创新潜力、全球影响力以及政策工具箱等方面展现出远超1990年之后日本的独特优势和路径。只是就地产周期方面，中日的确有相似之处。核心因素在于，战后东亚经济体依次承接欧美产业转移，工业化带动城镇化，东亚经济体用20~30年时间完成了一批批极致压缩版的城镇化，因此东亚经济体经济快速增长同时跟随一个副作用，地产表现大起大落。

　　我们可以从日本地产历史中得到两条有趣的经验。

　　第一，中长期维度，经济真正摆脱地产长期拖累，需要不良资产出清。

　　第二，地产大拐点之后，经济依然可以阶段性迎来通胀反弹，前提是地产下滑压力最大时期过去，且总量经济寻找到新增长动能，例如外需回暖。

　　例如1994~1996时期日本满足上述条件，日本也在这一阶段迎来通胀和利率反弹，股票迎来牛市。

　　展望2026年，中国走出通胀低谷的条件越发成熟。

　　条件之一，2022年~2025年地产对中国经济拖累最严重时期正在过去。

　　条件之二，若2026年美国科技周期仍处于扩张期间，那么欧美日主要经济体财政货币宽松必然将全球带入一轮复苏。

　　二、怎样看中国两大增长驱动力：2026年的出口和地产？

　　2022~2025年，中国流行“两面论”叙事。

　　新兴经济和传统经济叙事分裂，前者如火如荼，后者持续低迷；国内需求和海外需求分裂，前者一再弱于预期，后者高位扩张。两面论叙事隐含一个推论，内需和外需相互对立，此消彼长。

　　然而一旦我们将视野放得更宽更远，回顾二战之后大部分国家普遍的地产周期经验，从中可以得到重要规律，一国地产周期往往内嵌于全球经济周期。全球经济周期反弹，一国地产面临的周期下行压力也会极大缓解。

　　这一规律也将同样适用于中国，尤其是当中国地产经历大拐点之后，俯冲势能最大时期过去。

　　中国出口，2026年可以有更强劲表现。

　　2025年中国出口已经大幅超过市场预期，因为中国制造抗住了一轮堪称二战之后最猛烈的贸易战。即便今年以来新增30%关税税率，即便中国对美税率显著高于其他国家，中国制造依然突破了关税壁垒，保持了中国出口的全球高份额。

　　展望2026年，三大动力继续推升中国出口。一是美国面对中期选举，重回“美式”稳增长，财政货币带动美国需求小周期回升。二是欧日经济体重回财政扩张，需求也较2025年回升。三是非洲、中东、拉美等经济体承接中国产能转移，扩大资本开支。

　　中国地产，阶段性企稳越来越近。

　　中国幅员辽阔，人口总量及流动性复杂性可以说超过其他任何一个国家。我们曾经用系列深度来回答中国地产诸多问题，其中有一个结论值得反复强调：中国高能级城市（套户比<1）和低能级城市（套户比>1）适用两套截然不同的框架来分析。

　　针对中国低能级城市，住宅已具备消费品属性，一个落地的量化标准便是房价收入比。针对中国高能级城市，人口流入导致住宅有稀缺性，地产仍具备一定金融属性，适用投资品定价模型。一个落地的量化标准是净投资回报率。

　　根据我们测算，三四线地产弱企稳的迹象越发明显，一旦收入悲观预期收敛，三四线房地产下滑速度收敛。这也是我们强调的，2026年中国地产下行斜率较2025年收敛。对中国地产总量而言，一线城市占比并不高，观察中国地产总趋势，最终还是要关注广大非一线城市。

　　我们提示，与其着眼于房地产价格的绝对趋势，以此作为股债定价锚，2026年我们更需要关注的是中国经济最悲观预期是否阶段性改善，这对股债定价方足够重要。

　　三、怎样看中国财政和货币：是否还需要期待“超量”政策刺激？

　　我们还是先看日本。日本经验给出非常反直觉的信息，走出低通胀，政策只是必要非充分条件。

　　应对低通胀，政策可以为经济托底，抑制低通胀带来的连锁负面效应，但很难只靠政策走出内在需求不足。

　　走出内需不足，真正需要的是新增长驱动力。这也是为何，过去几年偏低通胀进程中，市场期待的“天量大刺激”始终未兑现，政策一直保持相对冷静克制。

　　展望2026年，货币金融条件仍宽松，但央行主动维持充裕流动性的必要性下降。

　　地产下行斜率若较2025年改善，居民及地方财政缩表将进一步收敛，央行面临的流动性压力大幅缓解。

　　加之中性情境下美国科技周期依然扩张，财政货币宽松带动全球进入一轮复苏，届时2026年下半年美联储或将结束货币宽松。外部流动性宽松停止，中国2026年货币宽松的必要性也就进一步下降。

　　以此来看，2026年金融货币和流动性取向总体偏稳，而非进一步大宽松。

　　展望2026，“大财政”的含义是配合中国战略方向而侧重民生化债，大力度逆周期不再是未来方向。

　　财政已经在转型路径之中，十四五乃至十五五财政规划，指明中国财政三大转型方向。

　　方向一，中国财政预算内扩张，预算外收缩，财政运行体系更加透明。方向二，中国财政支出更偏向民生和科技，逆周期对冲性质的基建投资大幅缩减。方向三，中央政府财政话语权加强，尤其针对存量债务化解。

　　财政转型大趋势之下，预计2026年财政运行的重点依然是化债和投资民生。

　　四、走出通胀低谷：一场由基本面预期反转带来的资产重估

　　走出通胀低谷含义，2026年有望迎来PPI同比转正和CPI同比抬升。

　　基准情形下2026年PPI同比增速逐季修复，Q4 PPI同比增速有望转正。

　　内需收缩节奏放缓，但修复总体偏缓，CPI抬升斜率有限，核心CPI整体维持稳定。

　　走出通胀低谷，股、债、汇、大宗将如何演绎？结合历史情景，我们给出四个判断。其一，有色PPI筑底企稳往往预示股票牛市启动。其二，PPI同比转正对上游企业盈利有重大指示意义。其三，PPI转正可预示股市风格再平衡。其四，黑色PPI见顶往往预示着股票牛市见顶。

　　①一旦确定全球科技资本开支周期仍在持续，那么本轮有色PPI确定见底，然黑色PPI距离见顶还有较大空间，这也意味着自去年924以来一轮股票牛市确定性启动，且牛市尚未终结，更大行情仍可期待。

　　②根据我们测算，PPI同比转正最快也要到明年下半年，这也意味着风格切换最快也要到明年下半年。

　　③按照我们的中性情景推演，加上反内卷政策预期，黑色PPI或已经在筑底阶段。

　　④黑色PPI起势往往意味着债券熊市，目前尚未看到这一点，明年下半年我们需要关注黑色价格的边际变化以及中国债券风险。

　　风险提示：消费复苏的持续性仍存不确定性。今年以来，居民消费开始回暖，但恢复水平有限，未来延续低位震荡，还是能继续向常态化增速靠拢，仍需密切跟踪。消费如持续乏力，则经济回升动力受限。地产行业能否继续改善仍存不确定性。本轮地产下行周期已经持续较长时间，当前出现短暂回暖趋势，但多类指标仍是负增长，未来能否保持回暖态势，仍需观察。限于数据可得性存在统计不够完备的风险，存在模型失效导致的测算误差风险及数据统计误差风险。欧美紧缩货币政策的影响或超预期，拖累全球经济增长和资产价格表现。地缘政治冲突仍存不确定性，扰动全球经济增长前景和市场风险偏好。

　　证券研究报告名称：《2026年投资策略报告：走出通胀低谷——2026中国经济和政策展望》

　　对外发布时间：2025年11月11日

　　报告发布机构：中信建投证券股份有限公司

　　本报告分析师：

　　周君芝 SAC 编号：S1440524020001

　　陈怡 SAC 编号：S1440524030001

　　蒋佳秀 SAC 编号： S1440525050001

　　王泽选 SAC 编号：S1440520070003

　　谢雨心 SAC 编号： S1440525100001

　　田雨侬 SAC 编号：S1440524040003

　　毛晨 SAC 编号：S1440523030002

　　04丨宏观 2026全球宏观浪潮及中美关系走向：大浪潮和反脆弱

　　核心观点：

　　从2025到2026，牵引全球政经格局走向的中美关系，将从总量关税对垒走向安全科技竞赛。

　　2025到2026，全球资产定价最大的变化是从避险走向复苏，从定价脆弱性到定价反脆弱。

　　2025到2026，全球三大暗流奔涌向前，我们称之为“三大浪潮”——科技革命、财政扩张、供应重塑。

　　三大浪潮和反脆弱定价之下，2026年全球资产需要关注：

　　第一，2025年全球最亮眼的资产是定价避险和美联储货币转松的贵金属（金和银），2026年反脆弱及大浪潮共振之下最亮眼的资产或是有色金属（铜和铝）。

　　第二，全球仍在风偏修复进程之中，中美科技安全竞赛下 AI产业链仍值得追踪。

　　第三，2025年美债利率和通胀中枢难下，三大浪潮和全球小复苏决定了2026年全球利率和通胀中枢依然偏高位运行。

　　一、先来回顾2025年：最重要的边际变化，是从美国科技一枝独秀到全球范围内关税对垒。

　　判断年度全球资产主线，需要精准抓住“大变量”，重要到能够影响经济和资产方向，同时变化要足够大。

　　2024年全球资产主线在于美国资产一枝独秀，映射到资产定价上，鲜明表现就是美股显著拉开与其他国家股票的差距，美元异常强势，底层的大变量是AI科技。2025年全球资产主线毫无疑问是贸易战。映射到资产定价上，金银代表的贵金属跑赢其他大类资产，美元走弱，美联储超预期宽松之下美债利率也未能兑现超快下行。美元一反2024年强势姿态，2025年反倒成为最弱的主流货币。中国股市逆袭。中国股票从2024年主流经济体中最孱弱风险资产，逆袭成为2025年最强。尤其是中国科技股，表现尤为优异。

　　这些资产组合正在讲述贸易战对全球的影响——美国经济受冲击最大，不仅是经济基本面冲击最大，并且这一轮史无前例的全球范围关税对垒，触及了美元信用底层，掀起全球贸易金融“失序”忧虑。这也是为何美国经济走弱、美国通胀难降、美元疲弱，黄金飙涨的底层原因。

　　本轮明显针对中国的世界范围关税对垒中，中国出口反而展现出超乎预期的竞争优势，中国资产定价开始叙述“中国制造优势”，最能体现风偏的中国股票终于在2025年迎来逆袭，成为全球主流经济体中最亮眼的股市存在。

　　除此之外，2025年科技线索从美国扩散至中国，2025年中国股票中最令人惊叹的是科创50指数、创业板指以及恒科。

　　展望2026年资产主线，我们需要追问两个问题，中美关税对垒走向何方？关税带来的经济冲击如何演绎？

　　二、展望2026年，宏观大变量是中美大国博弈从关税对垒到战略竞争。

　　2026年，大变量是中美关系走向，我们基于两个角度给出中美关系判断：从全面总量关税对垒走向安全科技的战略竞争。

　　美国战略角度，中期选举年份美国不得不更加聚焦于内政。2025年特朗普虽然仍将政策重点落在对外，但相较拜登时期，本届特朗普政府外交关系处理上更聚焦于“重回亚太”，并启动新一轮贸易战与中国供应链展开博弈。2026年美国迎来中期选举，面对日益外显的四大“美国裂痕”：①政府部门强，私人部门弱；②传统经济弱，科技板块强；③消费部门强，生产部门弱；④富裕阶层获利多，中低收入群体处于劣势。美国需要重回“美式稳增长”，稳定美国经济才能换取更多缓冲矛盾冲突的空间。

　　大国博弈角度，中美博弈从产能转移过渡至科技安全竞赛。2025年关税博弈究竟谁赢谁输？这一朴素问题的背后，隐含了一个更为触达本质的问题，关税对垒的终极目的是什么？我们曾基于中美经贸关系本质以及二战之后美国贸易战经验，系统回答过这一问题：关税对垒的目的并不是完全基于制造业回流美国的考虑，而是重构全球供应链，缓冲中美两国在供给和需求层面的矛盾。目前中国、美国、第三方国家就关税对垒达成普遍共识，这一点在7月美国和多国经贸协定、中美两国领导人釜山会晤中得到印证。中美两国关税对垒阶段性结束，未来中美两国在总量经贸上大概率迎来大缓和时期，但在战略领域——安全和科技板块，中美G2的大国博弈刚刚开始。这也是为何我们认为，2026年中美两国进入到安全和科技竞赛，这一模式将深刻牵引全球政治经济走向。

　　2026年中美关系牵引的全球政治经济走向：从总量关税对垒走向安全科技竞赛。

　　2026年美国政策重心重回美式稳增长，货币和财政宽松是特朗普政府必然选择。宽松财政和货币之后，我们或许在2026年迎来一波美国经济的需求小周期反弹。

　　2026年日欧经济体，需求也将迎来阶段性反弹，原因也不复杂，关税对垒带来的冲击逐步消退，财政回摆，货币宽松效果逐步积累显现。

　　所以中性情境下，我们给出两个重要判断：①2026年全球经济周期位置，从避险走向复苏。②2026年全球资产定价变化，从定价脆弱到定价反脆弱。

　　三、2026年全球三大浪潮依然奔涌向前——科技革命、财政扩张、供应重塑。

　　聚焦重要变量转折变化之外，我们同样需要关注哪些更长维度的趋势暗流。这些暗流将影响我们对宏观变量的大趋势判断。

　　2025到2026延续三大宏观趋势，我们称之为三大浪潮：科技革命、财政扩张、供应重塑。

　　当下全球正处在新一轮科技革命的爆发增长期。贸易战并未阻挡AI科技进展，美国科技巨头资本开支仍然强劲，科技叙事仍在进展之中。不论从中美博弈重点转置还是美国回归内政角度，2026年科技资本开支都将是中美两国重点投资区域。

　　各大主流经济体，2026年都将暂回财政扩张。这既是对疫后全球大财政框架的延续，也是对2026年全球重回增长诉求的阶段性回应。

　　面临每一次关税加征，中国企业均会作出主动应对——加速出海，即产能转移。2018年贸易战之后中国迎来出海1.0，全球供应链已经出现过一轮重塑。2025年特朗普新制定的贸易规则将再度重塑全球供应链，中国迎来出海2.0，企业走向更加多元化。

　　三大浪潮之下，有哪些资产定价呈现出更长维度的趋势变化？

　　财政扩张浪潮的资产含义，高通胀中枢、高名义利率和高政府债务。

　　科技革命浪潮的资产含义，更高的实际利率、更极致的资产分化和更强韧的美元中枢。

　　供应链重塑的资产含义，短期供应偏紧、全球资本开支热浪持续。

　　四、2026年全球资产，将定价什么？反脆弱和大浪潮。

　　三大趋势浪潮和小周期反脆弱，2026年全球资产定价或有如下三条线索值得跟踪。

　　第一，2025年全球最亮眼的资产是定价避险和美联储货币转松的贵金属（金和银），2026年反脆弱及大浪潮共振之下最亮眼的资产或是有色金属（铜和铝）。

　　第二，全球仍在风偏修复进程之中，中美科技安全竞赛下 AI产业链仍值得追踪。

　　第三，2025年美债利率和通胀中枢难下，三大浪潮和全球小复苏决定了2026年全球利率和通胀中枢依然偏高位运行。

　　风险提示：消费复苏的持续性仍存不确定性。今年以来，居民消费开始回暖，但恢复水平有限，未来延续低位震荡，还是能继续向常态化增速靠拢，仍需密切跟踪。消费如持续乏力，则经济回升动力受限。地产行业能否继续改善仍存不确定性。本轮地产下行周期已经持续较长时间，当前出现短暂回暖趋势，但多类指标仍是负增长，未来能否保持回暖态势，仍需观察。限于数据可得性存在统计不够完备的风险，存在模型失效导致的测算误差风险及数据统计误差风险。欧美紧缩货币政策的影响或超预期，拖累全球经济增长和资产价格表现。地缘政治冲突仍存不确定性，扰动全球经济增长前景和市场风险偏好。

　　证券研究报告名称：《2026年投资策略报告：大浪潮和反脆弱——2026全球宏观浪潮及中美关系走向》

　　对外发布时间：2025年11月10日

　　报告发布机构：中信建投证券股份有限公司

　　本报告分析师：

　　周君芝 SAC 编号：S1440524020001

　　陈怡 SAC 编号：S1440524030001

　　蒋佳秀 SAC 编号： S1440525050001

　　王泽选 SAC 编号：S1440520070003

　　谢雨心 SAC 编号： S1440525100001

　　田雨侬 SAC 编号：S1440524040003

　　毛晨 SAC 编号：S1440523030002

　　05丨政策研究2026年投资策略：稳基求变，伏久飞高——2026年度宏观政经展望

　　核心观点：

　　2025年多项经济指标显示，总量上国内经济增长稳健，结构上呈现高质量发展。政策端，聚焦扩大内需提振消费，反内卷优供给，科技创新与产业升级并进，民生保障继续强化等。展望2026年，宏观政策层面关注三个方面：（1）增长动力：GDP增长目标5%左右，科技产业红利逐步释放，消费显著拉动经济增长，房地产有望结构性见底企稳。（2）政策脉络：“十五五”规划纲要预计将公布定量指标和重大工程项目。财政政策强调可持续性，稳健积极，货币政策以支持为主、稳中有松，产业政策优化实现结构性调整。（3）外部风险：美联储降息进程、美国中期选举、中美战略博弈与全球地缘风险可能带来扰动。建议关注：科技创新、基建顺周期、服务消费、公用事业四大主线投资机遇。

　　2025年经济形势回顾与分析：经济增长强劲，结构上高质量发展，失业率平稳，居民收入稳定增长，制造业景气度提升。企业利润加快恢复，高技术制造业带动作用明显。消费领域价格保持稳定，生产领域价格降幅有所收窄，M2-M1剪刀差明显收敛，社会融资规模增速下降。外贸增速加快，市场多元化持续推进，公共预算收入和支出均提速，股市普涨后趋稳，债市慢牛。

　　展望2026年宏观经济：预计GDP增长目标5%左右；产业结构优化，壮大科技新动能；消费平均增速约为5%；CPI有望回正、PPI处于负值区间；房地产有望见底企稳；财政赤字率延续扩张态势，维持4%左右，广义财政赤字率增至8.3%左右。

　　展望2026年重点政策：“十五五”规划落地形成顺周期刺激，财政政策稳健中偏向积极，货币政策维持适度宽松基调，产业政策持续优化实现结构性调整。需求端激发消费潜力、促进消费升级，供给端构建科技创新、产业应用、金融支撑协同发展格局。外部风险包括：美联储降息、美国中期选举、贸易博弈、地缘冲突等。

　　2026年大类资产配置建议：预计黄金价格将走高，原油价格略升，A股建议超配，债市谨慎乐观。美股保持谨慎，美债有望走牛。人民币可能迎来上行空间。

　　2026年潜在投资机遇：建议关注科技创新、基建顺周期、服务消费、公用事业红利四大主线。

　　风险提示：（1）既有政策落地效果及后续增量政策出台进展不及预期，地方政府对于中央政策的理解不透彻、落实不到位。（2）经济增速放缓，宏观经济基本面下行，经济运行不确定性加剧。（3）近期房地产市场较为波动，市场情绪存在进一步转劣可能，国际资本市场风险传染也有可能诱发国内资本市场动荡。（4）土地出让收入大幅下降导致地方政府债务规模急剧扩大，地方政府债务违约风险上升。（5）地缘政治对抗升级风险，俄乌冲突不断，国际局势仍处于紧张状态。

　　证券研究报告名称：《2026年投资策略报告：稳基求变，伏久飞高——2026年度宏观政经展望》

　　对外发布时间：2025年11月9日

　　报告发布机构：中信建投证券股份有限公司

　　本报告分析师：

　　胡玉玮 SAC编号：S1440522090003

　　SFC编号：BWP409

　　冯天泽 SAC编号：S1440523100001

　　06丨利率债2026年投资策略：长周期尾端的利率筑底之年

　　核心观点：

　　操作上，我们认为在这种长期利率以宽幅震荡为主，并且收益率中枢可能在中期内缓慢上行的市场环境下，不建议单边押注久期策略，建议投资者以票息策略为主，以短久期信用债为底仓；同时在央行货币政策仍实体经济保驾护航的背景下，继续通过杠杆策略适度套息为主；并适当辅以更加灵活的长端波动操作以增厚收益，是更好的策略。

　　经济长波尾声，资产定价逻辑悄然生变

　　我国目前位于三重长周期（朱格拉周期、库兹涅兹周期、康波周期）的下行底部或回升初期阶段，“十五五”时期三大周期均有望进入确定性企稳回升轨道。资产定价逻辑则悄然生变，在多重长周期的尾声阶段，虽然短期内宏观经济仍然偏弱，平滑的经济底部意味着各类宏观经济指标也缺乏弹性，但长周期切换已然发生，灵敏资本市场预期先知先觉，宏观叙事逻辑开始转变。体现为久期越长的资产，市场所要求的回报率越高，这也是今年股票大涨、长债持续调整、中短端风险相对可控的宏观基础，我们预计这一特征明年将延续下去。

　　债市逻辑从事件冲击驱动向基本面驱动转变

　　节奏上看，预计短期内经济基本面仍然偏弱，且上行斜率仍然不高，长期利率预计仍然是底部宽幅震荡状态，同时考虑到宏观经济数据弹性仍不高，债市对当期基本面数据敏感性仍然偏低，债市波动仍主要由事件驱动，重点关注国家政策、中美关系、股市运行、风险偏好等，均会对短期债市运行产生影响，不排除收益率阶段性突破前低。但随着时间推移，明后年伴随着制造业供需逐步均衡、房地产逐步筑底企稳，我国宏观经济有望实现自发性企稳过程，会带动利率中枢呈现缓慢回升趋势，中期内长期利率有望回升至2.0%以上。

　　投资者学习过程或使得收益率上行先缓后急

　　从投资者行为上看，时间越往后，经济回升的确定性以及市场的关注度则越强，这本质上是一个市场学习的过程。我们通常观测到在大级别的牛熊拐点中，债券市场均存在先反应不足、后加速反应的现象，即滞后反应。因此，就当前再往后看，若后续我国基本面有明显企稳迹象，或者央行释放结束宽松周期的明确信号，预计将是债市从震荡市向熊市转换的重要节点。

　　短端风险整体有限，收益率曲线预计陡峭化

　　相对而言，短端风险整体有限，在基本面确认复苏之前，央行货币政策没有趋势性收紧基础。虽然目前央行宽松周期已接近尾声，但我们预计今年四季度与2026年仍合计有两次降息，合计幅度或在20BP。短端利率将跟随政策利率下行而同步下行，收益率曲线则中期内呈现脉冲式陡峭化的趋势。

　　建议票息策略为主，适度波段操作增厚收益

　　操作上，我们认为在这种长期利率以宽幅震荡为主，并且收益率中枢可能在中期内缓慢上行的市场环境下，不建议单边押注久期策略，建议投资者以票息策略为主，以短久期信用债为底仓；同时在央行货币政策仍实体经济保驾护航的背景下，继续通过杠杆策略适度套息；并适当辅以更加灵活的长端波动操作以增厚收益。

　　风险提示：超预期违约事件：违约事件无法预测，超预期的违约事件会对市场风险偏好造成冲击，可能会造成恐慌抛售与踩踏，使得估值上行，价格下跌。政策不确定性：城投、地产以及民营企业融资环境受政策因素影响较大，隐债化解框架下城投一级发行仍严格，地产债券融资尚未完全修复，相应的对应政策大开大合概率较小，但若经济修复缓慢、货币传导淤堵、财政刺激对经济带动效果不明显，政策篮子仍有较多工具可以使用。理财净值化对市场扰动加大：理财产品原来因为核算优势，可以抵御市场波动，随着理财净值化改造完毕，原来的“债市定海神针”变为“波动放大器”。若短期内债券收益率快速上行引发理财净值回撤，理财赎回出现仍会导致信用债、金融债遭到抛售，进一步加大价格跌幅，并形成负反馈。

　　证券研究报告名称：《利率债：2026年投资策略报告：长周期尾端的利率筑底之年》

　　对外发布时间：2025年11月10日

　　报告发布机构：中信建投证券股份有限公司

　　本报告分析师：

　　曾羽 SAC 编号：S1440512070011

　　谢一飞 SAC 编号：S1440523070009

　　07丨信用债2026年投资策略：利差难阔下的信用博弈之点

　　核心观点：

　　今年信用利差总体处于低位、波段震荡特征明显。展望2026年，在融资需求总体偏弱、信用风险未明显抬升的背景下，信用利差预计继续维持较低水平，增量事件带来的利差走阔将创造配置时点。具体策略，当前短端利差压缩更为极致，配置而言可更多关注5Y及以上品种高利差压缩空间。城投债关注化债进展，可适度考虑在高资质主体及地区拉长久期；产业债可关注基本面转向后弱资质主体的“困境反转”；金融债可利用二永债高弹性特点博取更多的估值波动收益；中资海外债交易联储降息路径延续。市场择时方面，增量事件带来的估值回撤仍是配置机遇，从近年五轮回撤复盘经验看，观察到30BP以上回撤后可以积极布局。

　　市场回顾：信用利差震荡特征明显

　　2025年来，我国债券市场宽幅震荡，波段特征明显。债券市场信用利差总体位于历史低位，短久期品种利差压缩更为极致，部分品种达到历史最低点。机构行为方面，保险、基金机构买盘仍大，基金右侧追涨的特征则较为明显。

　　市场展望：信用利差仍缺少走阔基础

　　展望明年，信用利差仍缺少走阔基础。从信用周期看，当前融资需求整体处在低位，“宽信用”基础不足；从信用风险看，低价资金支持企业再融资，构成了主体安全性重要支撑。

　　期限策略：关注事件性机会，逢利差高点配置

　　可以关注事件带来的信用债估值及利差的阶段性高点配置机遇，并给予中长久期品种更多配置关注。今年三季度调整中，1Y、3Y品种利差调整幅度小而5Y及以上品种已调整至历史中低位，后续市场若走强，中长端利差会有更大的压缩空间。

　　品种策略：关注经济基本面发展态势

　　就具体品种而言，城投债可关注化债进展，在城投平台退出进程持续的情况下，可考虑在高资质主体及地区拉长久期；产业债可关注基本面转向后弱资质主体的“困境反转”机遇；金融债则可关注二永债的高弹性特点以博取更多估值波动收益。

　　多市场配置策略：联储降息推动中资海外债走强

　　中资美元债，明年发行端有望延续回暖态势但难现大幅放量，二级市场或得益于联储维持降息路径而持续走强。点心债方面，信用风险较中资美元债更低，但由于银行债占比较大，总体利差较薄，“南向通”扩容将进一步提升其市场活跃度。

　　择时逻辑：基于增量事件择时仍是核心

　　市场资金供多需少的核心逻辑未变，突发事件带来的信心变化将拉扯出估值空间，构成配置和波段交易的时点。观察到30BP以上的估值回撤即可以考虑开始布局，提前博取波段收益。

　　风险提示：海外市场波动风险：长时间通胀对美欧市场造成一定负面影响，企业成本上升，居民需求下降，工业品和消费品价格上涨。为应对通胀问题，美联储降息进程一再延后，客观上带来了海外市场衰退的风险。随着特朗普的上台，海外逆全球化思想在海外有所抬头，给我国科技发展及对外贸易带来一定的压力。地缘冲突风险：俄乌冲突及巴以冲突仍存在较大不确定性。随着北约对乌克兰的持续支持和俄方立场的持续强硬，俄乌战争局势仍不平稳。同时，巴以冲突持续，周边国家有卷入冲突、扩大冲突的风险。受此影响，全球金融市场可能出现一定的波动，甚至出现区域性系统风险。需要考虑到风险在全球的传导并加以防范。宽信用加速风险：随着稳增长政策的持续出台，宽信用进程不断推进，政府债供给充裕。随着基建、投资拉动的推进，宽信用存在加速的可能，将使得市场风险偏好升高。考虑到当前流动性局面较近年更为复杂，信用走宽叠加流动性的加速转向或推动市场转向，造成债券收益率上行，价格下跌。

　　证券研究报告名称：《利差难阔下的信用博弈之点》

　　对外发布时间：2025年11月11日

　　报告发布机构：中信建投证券股份有限公司

　　本报告分析师：

　　曾羽 SAC 编号：S1440512070011

　　曲远源 SAC编号：S1440524070011

　　尚晓岑 SAC 编号：S1440523100003

　　08丨金融工程及基金研究2026年投资策略：精准施策，驭势而行——2026年全球大类资产配置建议书

　　核心观点：

　　本文重点聚焦自上而下的综合性配置方案。主要涉及：（1）宏观层面：海外经济温和增长，国内经济稳中有进；AH股占优，债市延续震荡，中长期看多贵金属和工业金属；最后依次给出普林格周期配置信号、宏观因子风险平价策略与全球配置ETF组合。（2）中观层面：行业判断短期顺周期、中长期科技成长，风格判断大盘成长占优。（3）组合层面：根据选基模型构建FOF组合，根据基本面因子和分钟因子构建股票组合。（4）投研工具箱：中信建投智研多资产配置+平台（https：//fund.csc.com.cn）是中信建投金融工程及基金研究团队搭建的研究成果展示平台，平台定期更新全球资产配置、行业轮动、FOF策略等模型信号及配置建议。

　　市场回顾

　　市场表现：全球权益市场整体上涨，韩国、港股领涨。商品方面，黄金延续强势表现，原油承压下跌。国内方面，北证50大幅领跑，小盘成长风格整体占优，主动权益基金超额修复；有色、TMT表现领先。

　　大事记：中国资本市场改革与开放进程加速推进，多项重大政策落地与市场结构性变化交织。公募基金销售费用重塑。落实高质量发展行动方案的又一重大举措，公募基金迎基准改革。险资加快入市步伐。科技成长成为投资主线，北向资金持续流入，主动权益持仓显著集中。

　　宏观及资产配置

　　全球宏观经济展望：海外宏观经济温和增长，货币开启宽松周期，日本新首相交易经济改革预期。国内经济延续稳中有进，新质生产力促进发展，消费活力有所增强，非地产领域投资仍具韧性，货物贸易顺差扩大。

　　大类资产趋势展望：1）股票资产：AH股占优，美日股市或延续增长。2）债券资产：中债延续震荡，美债期限结构或陡峭化。3）商品资产：中长期看多贵金属和工业金属，原油震荡走弱。

　　资产配置方案：1）普林格周期配置模型：认为当前中国经济正处于该周期体系的第三阶段，模型建议配置是股票和商品。2）宏观因子风险平价策略：高配债券资产且以短债为主，股票和黄金作为底仓配置。3）全球配置ETF组合：根据最新宏观信号，流动性因子自9月底以来提示债券利空风险；股票投资建议以红利+宽基+成长的配置思路，其中红利与宽基为底仓；黄金信号仍处于积极区间。综合宏观信号及多目标优化模型得到最终的多资产ETF配置方案，今年以来稳健、平衡和积极组合在债券方面增持短融、减持10年期国债，在股票方面增持A股且偏好红利和宽基；稳健组合对黄金配置比例有所减少。

　　中观配置

　　行业：行业轮动模型基于因子动量思想以及宏观、基本面、资金面，事件动量等子维度构造，2019年以来年化超额达到28.9%、月度胜率74%，今年以来超额达到22.9%、月度胜率70%。结合信号打分及大模型建议，短期看好建材、煤炭、石油石化等顺周期行业，中长期看好通信、电子、计算机等科技成长行业。

　　风格：价值/成长轮动：通过动量效应、美债利率传导及模式切换信号构建三层模型，组合策略年化收益12.15%，季度择时准确率75.51%。大小盘轮动：综合信用利差、货币宽松度、货币活化及动量这四个信号，组合策略年化收益10.03%，季度准确率76.74%。ETF资金流：基于短期ETF情绪反转资金流效应构建风格轮动模型，全时段价值成长策略年化多空15.24%，大小盘多空14.93%。结论：中期宏观因子和短期ETF资金流均指向大盘+成长；综合判断未来大盘占优，成长行情还有持续空间。

　　基金组合配置

　　长期能力因子及风格轮动FOF组合：长期能力因子分解基金超额收益为交易、选股、配置、择时四项，引入风格因子优化行业配置。叠加季度风格轮动信号（如美债利率择时），构建动态FOF组合。季度调仓，剔除不可申赎基金。长期能力因子组合2025年收益32.77%，全时段年化16.91%；因子叠加风格轮动FOF年化收益18%。季度KF-Alpha+交易FOF组合年化16.95%。基于更贴近基金投资的基准构造的Alpha因子经过检验相比传统方式构造的Alpha因子有更好的选基效果，今年以来绝对收益46.16%，相对偏股混合超额收益8.81%。

　　行业轮动FOF组合及ETF组合：基于行业轮动模型，月度调仓。主动权益行业轮动FOF2025年收益59.92%，全时段年化23.7%，相对基准年化超额15.2%。多层规划求解的行业轮动ETF组合2025年收益54.68%，全时段年化23.26%，超额Wind全A 17.9%。

　　陪伴式FOF组合：构建以Alpha为主、拥挤度为辅的动态多因子选基模型，季度调仓。陪伴式偏股增强、陪伴式300增强、陪伴式800增强FOF组合今年以来收益分别为27.46%、23.45%、20.06%。

　　股票组合配置

　　中证A500因子选股：统一基本面因子框架包括了因子生成，因子计算，因子验证，因子进化，因子筛选等模块，对每个模块都进行了优化，使其能够更加高效合理的挖掘基本面因子。将中证A500内挖掘的因子进行等权合成，并且进行行业市值中性化处理。利用合成因子构建的选股组合alpha为21.73%，夏普比为1.07。

　　分钟因子模型：通过对A股市场日内微观结构的分析，我们成功构建了一个基于分钟因子模型的隔夜交易策略。策略采用集成学习，融合了LightGBM在截面数据上的优势和我们自研的pegformer模型在时间序列上的强大捕捉能力。在2022年至2025年7月的样本外测试中，该策略表现出卓越的盈利能力和稳健性。预测因子IC均值达到0.087，信息比率高达9.136。在千二的交易成本假设下，策略能实现超过64.15%的年化超额收益和3.53的夏普比率。

　　投研工具箱

　　中信建投智研多资产配置+平台：中信建投智研多资产配置+平台（网址：fund.csc.com.cn）是由中信建投研究发展部金融工程及基金研究团队主导开发的研究数字化产品，覆盖资产配置、基金研究及量化选股等多个方向，平台定期更新展示全球资产配置、行业轮动、FOF策略等模型信号及配置建议，并同时具有智能选基工具箱、组合工具箱、投研工具箱等综合性功能，一站式解决组合配置研究需求。

　　一键优化主动权益基金的基准偏离：“组合优化小工具”集成了三种优化方案，核心思路是对原始组合进行适度权重调整或补充适量成分股，以此优化主动权益基金相对于基准的表现。该款工具的操作流程仅需四个步骤并且开放关键参数的设置，基金经理通过简易操作即可灵活生成定制化的优化方案。

　　Fin MCP Server：Fin MCP Server是我们开发的一个金融领域MCP Server，不仅支持多种数据提取和分析工具，还集成了量化研究中的关键功能，如策略回测和因子优化。通过与AI代码编辑工具（如Cursor和Trae）结合，Fin MCP Server能够实现从数据获取到策略执行的自动化，也能够在一些AI助手，如Cherry Studio或者手机APP中进行调用，极大地提高了研究效率。其支持本地和云端两种部署方式，使得用户可以根据自身需求灵活选择。

　　多智能体投资决策框架：我们构建了一个包含分析师、基金经理、风控官的全流程，多智能体投资决策框架，它通过模拟一个高效、理性且纪律严明的投研组织，通过分析K线图像，技术指标，新闻文本，财务报告PDF，研究报告等多模态信息，生成投资建议，为投资决策提供了强大的技术支持。通过此框架，能够快速生成全面的投资分析报告，结果不仅包含不同类型智能体的研究观点，还包含了多种类型的量化指标。

　　风险提示：研究均基于历史数据，对未来投资不构成任何建议。文中的模型分析均是以历史数据进行计算和分析的，未来存在失效的可能性。市场的系统性风险、政策变动风险等市场不确定性均会对策略产生较大的影响。另外，本报告聚焦于模型的构建和效果，因此对市场及相关交易做了一些合理假设，但这样可能会导致基于模型所得出的结论并不能完全准确地刻画现实环境，在此可能会与未来真实的情况出现偏差。而且数据源通常存在极少量的缺失值，会略微增加模型的统计偏误。

　　证券研究报告名称：《2026年投资策略报告：精准施策，驭势而行——2026年全球大类资产配置建议书》

　　对外发布时间：2025年11月6日

　　报告发布机构：中信建投证券股份有限公司

　　本报告分析师：

　　姚紫薇 SAC 编号：S1440524040001

　　王超 SAC 编号：S1440522120002

　　王西之 SAC 编号：S1440522070003

　　孙诗雨 SAC 编号：S1440524060007

　　刘一凡 SAC 编号：S1440523070011

　　应绍桦 SAC 编号： S1440525060001

　　缪金瑾 SAC 编号： S1440525080003

　　09丨新股策略2026年投资策略：投融资平衡发展，高水平对外开放

　　核心观点：

　　2025年资本市场改革总体延续2024年资本市场改革的思路。证监会在“国九条”基础上，配套了50多项制度规则，形成了“1+N”的制度体系。2025年中国资本市场在投融资两端改革和高水平对外开放取得了显著成果。2026年中国监管将持续推进未盈利企业上市，促进并购市场繁荣和高水平对外开放，A股和港股都继续慢牛行情，为十五五开局赢得良好的局面。

　　第一是建设以投资者为中心的资本市场。树立回报投资者的鲜明导向，提高上市公司质量和投资价值。《上市公司分红指引》和《上市公司回购工作指引》提升了上市公司的投资价值。公募基金三费改革和业绩基准改革加快投资端改革，推动构建“长钱长投”的政策体系，严厉打击违法违规，加强投资者保护。

　　第二是促进经济回升向好和高质量发展。IPO和并购重组都重点支持9个战略新兴产业和6个未来产业。在IPO制度层面，在科创板设立科创成长层，重点支持未盈利企业上市。在并购重组方面，重点落地并购重组的六条措施，并且畅通了私募股权创投基金“募投管退”各环节循环。

　　第三，高水平对外开放，促进香港市场繁荣。2025年证监会从四个方面进一步扩大了高水平对外开放。首先优化了机构开放，提升了QFII的准入服务；其次优化了产品供给，推进期货、期权向QFII开放，将REITs等纳入到沪深港通标的。优化境外上市备案机制、流程和相关要素，鼓励中资企业赴港上市。2025年香港市场优化了上市的政策，设立了18A、18C、特科专线和秘密上市等制度，IPO数量达到76家，融资规模达到1962亿港元，科技企业是上市主力军。

　　在中国监管机构的努力下，2025年中国资本市场呈现优质慢牛格局，市场波动性显著下降，投资价值提升。2026年，中国监管将进一步深化资本市场改革，构建投融资平衡的市场促进实体经济发展，同时进一步提升对外开放水平，促进十五五发展的新局面。

　　风险提示：IPO进度不及预期；市场波动风险；市场流动性风险；宏观风险；北交所标的整体盈利能力偏弱的风险等。

　　证券研究报告名称：《投融资平衡发展，高水平对外开放》

　　对外发布时间：2025年11月6日

　　报告发布机构：中信建投证券股份有限公司

　　本报告分析师：

　　张玉龙 SAC 编号：S1440518070002

　　SFC 编号：BPW299

　　王大林 SAC 编号： S1440520110002

　　邱季 SAC 编号：S1440520070016

　　10丨通信 2026年投资策略：算力为先，关注新技术突破

　　核心观点：

　　目前，世界正处于AI产业革命中，类比工业革命，影响深远，不能简单对比近几年的云计算、新能源等，需要以更长期的视角、更高的视野去观察。因此，我们对AI带动的算力需求以及应用非常乐观，包括光模块/光器件/光芯片、交换机、液冷、IDC、端侧AI等板块。此外，传统通信产业链受电信运营商资本开支下降影响，市场预期不高，但6G关键技术研发已开启，叠加运营商加码AI，值得关注。中美均高度重视量子科技，美股相关公司大幅上涨，建议重点关注稀释制冷机、低温同轴线缆等环节。

　　1、AI产业革命持续，算力需求旺盛，应用值得期待。

　　国家“十五五”规划明确：新一轮科技革命和产业变革加速突破，要全面实施“人工智能+”行动。我们认为，目前世界正处于AI产业革命中，类比工业革命，影响深远，不能简单对比近几年的云计算、新能源等，需要以更长期的视角、更高的视野去观察。因此，我们对AI带动的算力需求以及应用非常乐观。

　　2、电信运营商网络资本开支仍将下降，6G研发提速。

　　2024年，电信运营商资本开支开始下降（网络类投资在2023年已经开始下降，预计会持续到6G商用），对通信网络设备产业链形成压制。6G无线接口及6G核心网架构的技术研究已于2025年6月启动，R21版本时间线最迟将于2026年6月确定。考虑到电信运营商也在加码AI算力投资，其总体资本开支有可能在2027年或之后进入企稳回升期，不宜对产业链公司过度悲观。

　　3、产业政策引领，科技巨头助力，行业进入快车道。

　　我国重视量子科技。美国同样高度重视量子技术的发展，并限制美国个人与公司在中国投资开发量子技术。近日，英伟达发布了NVQLink，用于将GPU与量子处理器相连接。建议重点关注量子计算产业的进展，重视稀释制冷机、低温同轴线缆等环节。

　　风险提示：国际环境变化对供应链的安全和稳定产生影响，对相关公司向海外拓展的进度产生影响；关税影响超预期；人工智能需求过快增长，供给紧张导致出货及业绩兑现不及预期；人工智能行业发展不及预期，资本开支不及预期，影响云计算及算力产业链相关公司的需求；市场竞争加剧，导致毛利率快速下滑；汇率波动影响外向型企业的汇兑收益与毛利率，包括ICT设备、光模块/光器件板块的企业；数字经济和数字中国建设发展不及预期；电信运营商的云计算业务发展不及预期；运营商资本开支不及预期；持仓较高带来的交易型市场波动等。

　　证券研究报告名称：《通信行业2026年投资策略报告：算力为先，关注新技术突破》

　　对外发布时间：2025年11月10日

　　报告发布机构：中信建投证券股份有限公司

　　本报告分析师：

　　阎贵成 SAC 编号：S1440518040002

　　SFC 编号：BNS315

　　杨伟松 SAC 编号：S1440522120003

　　刘永旭 SAC 编号：S1440520070014

　　SFC 编号：BVF090

　　汪洁 SAC 编号：S1440523050003

　　曹添雨 SAC 编号：S1440522080001

　　朱源哲 SAC 编号：S1440525070002

　　11丨电子 2026年投资策略：云侧AI趋势正盛，端侧AI方兴未艾

　　核心观点：

　　模型侧，AI大模型厂商的用户与收入规模处于快速扩张期，OpenAI和Anthropic的ARR仍在倍数级别增长。伴随AI应用/端侧落地加速，CSP也在加大资本开支，纷纷进行史上最大规模的基础设施投资。硬件侧，英伟达GB300服务器方案目前进入量产期，Rubin架构方案逐步显现，ASIC玩家也在发力，算力需求高增带来GPU、存储、先进封装、PCB等子行业高增，也为国产半导体发展提供了黄金发展期。端侧，生成式AI正在驱动新一轮内容生成、搜索和生产力相关应用的发展，覆盖包括智能手机、PC、汽车、XR以及物联网等终端品类，提供全新的用户体验，新的终端如AI眼镜、玩具、机器人正在蓄力爆发。

　　一、模型侧：大模型性能持续进化，端侧模型趋势正盛。

　　在云侧，AI大模型厂商的用户与收入规模处于快速扩张期，OpenAI的年经常性收入ARR从2024年到2025年1-7月实现翻番，而Anthropic的ARR在2025年初到年中增长近四倍，两大巨头的高速增长标志着AI大模型正进入“应用变现”阶段——从以模型参数和性能为主导的竞争，转向以用户留存率、商业渗透率为核心的可持续增长。在端侧，微软、阿里等厂商均推出了面向端侧部署的小模型，模型的性能在部分测试中接近主流大参数模型，端侧模型在移动设备和物联网设备上应用正成为趋势。伴随AI应用/端侧落地加速，CSP也在加大资本开支，纷纷进行史上最大规模的基础设施投资。

　　二、硬件侧：CapEx高增拉动硬件需求，国产半导体持续追赶。

　　（1）海外：英伟达GB300服务器方案目前进入量产期，Rubin架构方案逐步显现。此外，博通及谷歌/亚马逊/特斯拉等也积极推动ASIC芯片发展，高通等新玩家不断涌现。算力芯片需求强劲增长，先进制程、先进存储、先进封装成为巨头角力焦点，台积电/三星/英特尔等开发并扩产2nm先进制程，HBM演进到HBM4并衍生出定制芯片，CoPoS、CoWoP等先进封装形式涌现。

　　（2）国内：地缘政治摩擦为国产半导体提供了替代窗口期，华为、寒武纪、海光等新一代算力芯片/机柜性能快速提升，生态逐步完善。随着推理需求爆发，存储芯片迎来“超级周期”，巨头扩产可期。随着国产替代逻辑加强、存储产能扩张，新一轮资本开支周期下国产设备/零部件/材料将深度受益。

　　三、端侧：巨头加码终端侧AI算力，应用落地驱动产业发展。

　　生成式AI正在驱动新一轮内容生成、搜索和生产力相关应用的发展，覆盖包括智能手机、PC、汽车、XR以及物联网等终端品类，提供全新的用户体验。端侧最大的两个流量入口——手机、PC的硬件AI化升级已经持续三年，AI Agent仍在进化中，生态逐步完善。2026年手机、PC的AI渗透率有望分别达到45%和62%，对应的硬件SoC、存储、PCB、电池、散热等快速升级。2025年大模型嵌入硬件的方案百花齐放，其中智能眼镜有望成为新的超级终端，全年销量有望超过550万部，同比+261%。此外，机器人、汽车、可穿戴、玩具、家电等AIoT终端也在快速AI化。

　　风险提示：1、未来中美贸易摩擦可能进一步加剧，存在美国政府将继续加征关税、设置进口限制条件或其他贸易壁垒风险；2、AI上游基础设施投入了大量资金做研发和建设，端侧尚未有杀手级应用和刚性需求出现，存在AI应用不及预期风险；3、宏观环境的不利因素将可能使得全球经济增速放缓，居民收入、购买力及消费意愿将受到影响，存在下游需求不及预期风险；4、大宗商品价格仍未企稳，不排除继续上涨的可能，存在原材料成本提高的风险； 5、全球政治局势复杂，主要经济体争端激化，国际贸易环境不确定性增大，可能使得全球经济增速放缓，从而影响市场需求结构，存在国际政治经济形势风险。

　　证券研究报告名称：《2026年度投资策略报告：云侧AI趋势正盛，端侧AI方兴未艾》

　　对外发布时间：2025年11月9日

　　报告发布机构：中信建投证券股份有限公司

　　本报告分析师：

　　刘双锋 SAC 编号：S1440520070002

　　SFC 编号：BNU539

　　庞佳军 SAC 编号：S1440524110001

　　孙芳芳 SAC 编号：S1440520060001

　　章合坤 SAC 编号：S1440522050001

　　王定润 SAC 编号：S1440524060005

　　何昱灵 SAC 编号：S1440524080001

　　郭彦辉 SAC 编号：S1440520070009

　　赵子鹏 SAC 编号：S1440523080001

　　梁艺 SAC 编号：S1440525080006

　　12丨计算机 2026年投资策略：软件蓄势，迎浪潮前夜

　　核心观点：

　　AI引领计算机产业发展主线，叠加国产化、量子科技、金融IT、智驾等板块共振，行业有望迎来业绩与估值的双重修复。其中，AI领域模型快速迭代、算力需求高企、生态渐成，推动商业化落地加速；国产化在政策与订单驱动下迈向“深水区”，工业软件成为制造强国核心支撑；量子科技作为未来产业，开启全球竞逐新赛道；同时，金融IT与智能驾驶等高景气赛道持续涌现结构性机会。建议重点关注AI、国产化及前沿科技方向。

　　AI模型加速迭代，算力飞轮与软件生态有望共振

　　国内外AI趋势持续向上。模型侧，海外重点关注幻觉率、代码能力、长文本的优化，国内开源模型则逐步逼近国际头部水平；算力侧，国内外大厂资本开支不断扩容，且融资方式已逐步由现金流转向股权等多种方式；应用侧，OpenAI已尝试打造生态矩阵，争夺AI C端流量入口，B端则已明显看到AI商业化落地趋势。模型+算力+软件生态共振下，AI落地节奏有望加速。

　　国产化持续，工业软件是制造强国核心驱动力

　　中美关系不确定性提升，科技自立自强重要性凸显，叠加政策和大单加速落地，信创行业景气度有望持续提升。工业软件作为实现制造强国建设的信创关键领域，2024年市场规模已达到3541.4亿元，后续有望持续受益于国产替代、中企出海、AI赋能等趋势发展。

　　未来产业竞逐，量子科技成全球博弈的重要角力场

　　当前量子科技正处于技术快速突破、产业竞争加剧的蓬勃发展新阶段，中美作为代表玩家入局角力万亿市场。我国已在十五五规划中将量子科技列为未来产业首位，并通过政策支持+资金投入加速推动产业变革，相关关键技术有望逐步突破。

　　景气赛道：金融IT+智能驾驶

　　当前金融IT和智能驾驶板块景气度高。金融IT板块直接受益于数字货币发展与市场活跃提升，带动跨境支付与互联网金融方向需求持续旺盛；智能驾驶则已从封闭场景迈向开放道路。随着特斯拉、百度等多地试运营，“车路云一体化”政策将驱动高精地图、仿真平台等需求。

　　风险提示：（1）宏观经济下行风险：计算机行业下游涉及千行百业，宏观经济下行压力下，行业IT支出不及预期将直接影响计算机行业需求；（2）应收账款坏账风险：计算机多数公司业务以项目制签单为主，需要通过验收后能够收到回款，下游客户付款周期拉长可能导致应收账款坏账增加，并可能进一步导致资产减值损失；（3）行业竞争加剧：计算机行业需求较为确定，但供给端竞争加剧或将导致行业格局发生变化；（4）国际环境变化影响：目前国际形势动荡，对于海外收入占比较高公司可能形成影响，此外美国不断对中国科技施压，导致供应链安全风险。

　　证券研究报告名称：《2026年投资策略报告：软件蓄势，迎浪潮前夜》

　　对外发布时间：2025年11月8日

　　报告发布机构：中信建投证券股份有限公司

　　本报告分析师：

　　应瑛 SAC 编号：S1440521100010

　　SFC 编号：BWB917

　　王嘉昊 SAC 编号：S1440524030002

　　张敏 SAC 编号：S1440525070012

　　13丨人工智能 2026年投资策略：北美算力确定性高，国产AI芯片迎来高斜率增长期，应用商业化加速

　　核心观点：

　　1）算力端围绕龙头确定性、新技术升级方向、本土化产业集群加速以及订单外溢寻找投资机会，重点关注散热、PCB、电源及供电方向。

　　2）中期维度看，订单向国产芯片倾斜是必然趋势。考虑到国产芯片逐渐进入量产交付阶段，预期市场集中度将看到显著提升，重点关注在云厂商中份额提升较为明显的芯片厂。

　　3）以OpenAI为代表的厂商今年都加快了应用商业化，收入快速增长，寻找AI对各行业赋能和改造的投资机会。

　　展望2026年AI投资，我们认为有两大类投资机会：1）算力端围绕龙头确定性、新技术升级方向、本土化产业集群加速以及订单外溢寻找投资机会；2）以OpenAI为代表的厂商今年都加快了应用商业化，收入快速增长，寻找AI对各行业赋能和改造的投资机会。

　　AI应用渗透快，ChatGPT用两年零一个季度的渗透率大致对应PC互联网十年的渗透进度，因此对整个产业链配套要求极快，算力领域我们认为有以下投资机会：1）龙头公司增长确定性：英伟达需要整个产业链研发能力快速迭代、快速响应。若能力不够很难进入英伟达产业链，或者份额显著下降，PCB、光模块等龙头公司与下游芯片公司跟踪紧密、地位稳固；2）新技术升级方向，英伟达阶段性着重解决问题的方向，是获取超额利润的子方向。2025年开始，系统方案的供电、散热问题成为整个系统的瓶颈点。北美缺电越来越明显，电力系统需要更加稳定以及更加高效的输送方式。同时随着芯片性能提升，散热方面遇到越来越多的瓶颈，如何稳定提高芯片计算频率，对于AI芯片来说是一个提升性能的关键办法，针对下一代芯片封装方案演进是未来重要投资方向；3）产业链加速本土化集群。为应对快速的研发迭代，产业集群优势逐步显现，如PCB产业链国内下游高份额之后，上游的覆铜板，覆铜板上游的树脂、玻纤布、铜箔等等都开始了国内企业加速验证，光模块亦是如此；4）订单外溢。围绕份额变化投资，随着龙头公司订单外溢，整个产业链都呈现高景气度，部分公司份额提升。

　　散热方面：散热方面将是AI算力领域未来几年核心技术升级方向之一，机柜散热越来越关键，并且近芯片端匀热/散热将是AI芯片性能提升核心要素之一。英伟达单卡功耗从700瓦到1200、1400瓦，未来有望迭代至2000瓦+，并且大机柜、超节点的出现，热源的叠加使得散热难度进一步提升，因此散热成为了接下来持续迭代升级的方向。其次，目前供应商以台系、美系厂为主，如Coolermaster、AVC、BOYD及台达等，中国大陆供应商比例较低，随着液冷散热从研发走向大规模量产，中国大陆公司扩产能力更具优势，我们认为液冷散热领域一系列部件会有更多中国大陆供应商进入到全球供应体系。随着芯片制程提升，向N2（2纳米）、A16工艺（1.6纳米）发展，芯片内部热点问题越来越明显，稳定提升芯片计算频率成为芯片性能提升的关键。目前看核心是英伟达与台积电，尤其是台积电的下一代封装方案，台积电聚焦于演进热界面材料、硅集成微流道及引入碳化硅/金刚石衬底等几种方案，从而增强匀热、散热能力，该技术方向需要重点关注。

　　PCB：随着正交背板需求、Cowop工艺升级，未来PCB将更加类似于半导体，价值量将稳步提升。其次，亚马逊、META、谷歌等自研芯片设计能力弱于英伟达，因此对PCB等材料要求更高，价值量更有弹性。随着短距离数据传输要求不断提高，PCB持续升级，并带动产业链上游升级，覆铜板从M6/M7升级到M8/M9。伴随国内PCB公司在全球份额持续提升，并带动上游产业链国产化，从覆铜板出发，并带动上游高端树脂、玻纤布、铜箔等国内份额进一步提升。

　　电源领域：高功率带动单W价值提升。PSU是服务器电源进行AC-DC转换的核心，随着单体功率密度的提升，单W价格也在提升，呈现量价齐升局面。新一代GB300等GPU方案中，BBU、CBU逐步成为标配，能够解决负载波动率大的供电稳定、电压稳定问题。目前5.5 KW电源已进入量产阶段，后续伴随2026 下半年800 V HVDC 数据中心电力基础设施及 1 MW IT 机架逐步落地，电源将持续升级。随着功率密度要求的提升，UPS目前正在由600kW级向MW级迈进，以应对越来越大的功率密度需求，未来AIDC有望全面切换到HVDC为代表的全直流供电方案，电压等级也提升至800V。巴拿马电源等集成化、模块化产品逐步成为大厂青睐的主流，更先进的固态变压器（SST）也已开始研发和测试。

　　存储领域：供给方面，上游颗粒厂商扩产相对谨慎，在AI推理降本需求下，以存带算成为主流，HBM、企业级SSD的需求大幅增长。供需失衡使得2025Q3涨价加速，美光、三星、SK海力士纷纷提价。建议重点关注国产存储颗粒及相关产业链。

　　国内算力链：中期维度看，订单向国产芯片倾斜是必然趋势。由于美国政府芯片法案多轮制裁，英伟达旗舰芯片向中国的售卖持续受阻，从2022年的片间互联、23年的算力以及算力密度限制、到2025年初的1700GB/s通信带宽限制，英伟达产品被迫多次进行阉割，竞争力持续下降。云厂商以及人工智能初创公司基于算力稳定供应诉求，将更多算力采购规划倾斜向国产芯片，并且比重不断加大。目前看伴随国产先进制程逐渐成熟，低端版英伟达芯片在国内将不再是具有性价比的采购选项，国产算力市占率大幅抬升时机已经成熟。考虑到国产芯片逐渐进入量产交付阶段，预期市场集中度将看到显著提升，重点关注在云厂商中份额提升较为明显的芯片厂。另一方面随着国内算力消耗快速增长（典型如字节跳动，每三个月token消耗接近翻一倍，9月日均使用token数量超过30万亿），需求上的快速增长也将加速国产AI芯片放量。

　　进入2025年，大模型的应用落地进程呈现显著加速态势。我们总结了目前海外典型大模型ARR（年化收入，亿美元）情况，OpenAI已实现超过120亿美金ARR，月度CAGR仍然保持10%的环比增速，Claude4凭借代码优势，10个月的时间从10亿美金奔向70亿美金，并有望在年底达到90亿美金，月度CAGR超过20%的环比增速，海外大模型开始加速实现商业化落地。

　　1）目前整体呈现强“头部平台 + 长尾应用”结构。按 ARR 切分可见三个明显层级：超大体量（>40亿美金）由通用平台把持（OpenAI、Anthropic、Databricks、Canva），其后是 5–15亿美金的企业应用与横向工具（Deel、Fullscript、Rippling、Ramp、Samsara、Notion 等），最后是1–5亿美金的专业垂类与新兴 AI-native（Cursor、Cohere、HeyGen、ElevenLabs、Perplexity、Aiven 等）。这说明通用模型与数据平台依靠强大的平台效应或广泛的客户群迅速商业化。

　　2）榜单前二十中出现了大量B端AI应用，包括上游（模型/数据/平台）和企业工作流（ERP/人力/安全/合规）。如“AI 编程/工作流自动化”成为新增长锚点，Cursor、Cognition（Devin+Windsurf）、Replit、Usercentrics、Customer.io 等显示出 AI+开发的强劲变现能力：一是高频、刚需、可快速替代人工（如程序员）；二是从开发者自下而上渗透到B端批量采购。传统软件厂商（如 Databricks、Canva、Notion、Deel、Rippling）依靠既有客户基座与数据资产快速把AI能力嵌入，形成“功能增购/套件化”收入，强客户粘性是显著优势。

　　3）C端（图像/视频/配音/伴侣类）多数处于1–3亿美金区间，增速快且空间大。且多模态内容生产正由“工具”走向“渠道与平台化”。HeyGen、ElevenLabs、Otter.ai、Perplexity等的 ARR 进入 1-2亿美金档，核心不止是模型效果，而是模板化工作流、资产管理与分发渠道：例如一键生成/配音/字幕/多语版本到企业素材库，或将搜索问答转化为“可引用、可复用”的知识单元。

　　风险提示：北美经济衰退预期逐步增强，宏观环境存在较大的不确定性，国际环境变化影响供应链及海外拓展；芯片紧缺可能影响相关公司的正常生产和交付，公司出货不及预期；疫情影响公司正常生产和交付，导致收入及增速不及预期；信息化和数字化方面的需求和资本开支不及预期；市场竞争加剧，导致毛利率快速下滑；主要原材料价格上涨，导致毛利率不及预期；汇率波动影响外向型企业的汇兑收益与毛利率；人工智能技术进步不及预期；汽车与工业智能化进展不及预期；半导体扩产不及预期等。

　　证券研究报告名称：《人工智能2026年投资策略报告：北美算力确定性高，国产AI芯片迎来高斜率增长期，应用商业化加速》

　　对外发布时间：2025年11月10日

　　报告发布机构：中信建投证券股份有限公司

　　本报告分析师：

　　于芳博 SAC 编号：S1440522030001

　　SFC 编号：BVA286

　　庞佳军 SAC 编号：S1440524110001

　　方子箫 SAC 编号：S1440524070009

　　辛侠平 SAC 编号：S1440524070006

　　孟龙飞 SAC 编号：S1440525070005

　　14丨传媒互联网 2026年投资策略：AI应用加速纵深，内容消费筑底回升

　　核心观点：

　　2026年，继续看好AI应用与内容消费。AI应用，25年加速商业化，26年聚焦AI与老产品融合，微信、抖音、豆包等有望成为AI时代流量入口，此外AI+广告有望兑现报表，如OneRec提效降本。同时AI出海提速，依托高产品力与性价比抢占海外市场。游戏，景气与利润率持续上行，供给端版号增长（2025年前10月同增23%）支撑后续流水，腾讯网易米哈游新游密集，中型厂商创新品类（如SLG+消除、创意棋牌、新兴女性向等）潜力足渠道议价弱化+AI买量提效，利润率持续上行。内容消费，IP潮玩龙头加速海外布局、提升单店效率，谷子消费从野蛮生长转向优质整合；音乐平台量价驱动业绩，现场演出高景气；影视受益政策支持，AI助力内容创新（如漫剧、团播），政策与供给都筑底回升。

　　一、AI应用：从等待爆款，到商业化加速落地

　　回顾2025年，AI应用的关键词是 加速商业化。OpenAI从追求AGI全面转向变现，OpenAI预计25年内ARR完成从100亿美元到200亿美元的跨越，Anthropic的ARR从24年底的10亿美元快速增长至25年7月的50亿美元，编程、搜索、多模态 成为目前商业化最快的几个赛道。国内外大厂Token调用量快速增长，谷歌Gemini10月份Token量较7月增长33%，字节豆包9月底的Token调用量较今年5月增长超80%。重点公司AI收入跨越式增长，如海外Applovin在24年高基数下仍维持70%左右的收入增速，国内美图整体付费渗透率从1H23的2.9%增加至1H25的5.5%，可灵二季度收入2.5亿元，环比一季度增长超60%。

　　展望2026年，重点观察：

　　1）AI+老产品=新流量入口。腾讯微信最具备Agent化潜力，既拥有流量入口属性（超14亿月活），又集成微信小程序、公众号、视频号和社交生态，能满足用户几乎所有线上功能。字节的豆包与抖音在AI搜索（AI短视频、直播搜索）全面打通；也期待阿里巴巴的淘宝、支付宝与夸克等产品成为一部分AI的流量入口。此外，期待抖快有望推出“中国版Sora”，目前AI生图已经大众化，AI视频的全民推广可期。

　　2）AI+广告，有望从2026年开始兑现报表。以快手 OneRec为代表，快手OneRec是全球首个端到端的生成式推荐模型，运营成本Opex仅为传统内容推荐模型的10%，目前仅承接25%的流量就使用户总时长提升1%。后续融合生成式竞价系统，有望进一步提高广告效率。腾讯 连续10个季度广告收入增速在20%附近，其中25年二季度收入同增20%，主要原因之一是AI提升点击率，从而驱动eCPM增长。哔哩哔哩1H26将上线端到端表示学习算法，启动AI广告Agent的白名单测试，并上线AI混剪广告视频，广告创意数量提升千倍。

　　3）AI出海有望成为关键词：海外软件付费意识较强，国内AI产品有望凭高产品力、高性价比获得快速增长，美图 有望在北美节假日加快海外功能更新和营销节奏，此前AI合照、AI闪光灯等功能已推动美图系产品登顶海外多国的iOS免费应用榜。快手可灵 海外收入占比70%，后续模型性能有望沿着世界模型、音视频同步生成等方向迭代，产品功能则可能借助灵动画布、短视频生成Agent更深度融入视频创作工作流。此外，Minimax、智谱等国产大模型公司，有望相继步入资本市场，融资有望进一步驱动商业化速度，其中MiniMax在2024年的收入已突破7000万美元，我们预计出海AI社交产品Talkie AI贡献绝大部分收入。此外昆仑万维、万兴科技均有潜力实现海外收入的增长。

　　4）海外AI也加快融资-商业化进展，需重点关注OpenAI和Anthropic的进展规划。OpenAI推动ChatGPT接入第三方应用，为AI时代应用生态打样板，即一个超级入口+一众垂类应用。OpenAI预计2030年ARR达数千亿美元，Anthropic预计2028年收入达到800亿美元，企业客户的AI编程需求驱动增长。

　　二、游戏：景气与利润率上行不改，腾网米新游密集，创新品类仍有潜力

　　1、优质供给持续，“壮年玩家”正当强，判断高景气将延续：2025年国内游戏行业增长“回春”，我们认为主要是供给和需求双回暖带来，展望2026年继续看好游戏的高景气度。尤其是供给因素将在2026年继续改善。回顾2025年爆款新游戏（三角洲，超自然，杖剑等），其版号大多在2024年及之前获得，2025年以来1~10月版号下发1441款，同比增长23%，判断这些版号有望2026年及后续持续贡献流水。从玩家和需求侧来看，我们认为“男大女大”、“头部付费大哥”等壮年玩家正当强，1H25游戏行业的ARPU同比增长13%，不论是SLG、卡牌、MMO等高ARPU游戏，还是娱乐休闲、射击、搜打撤等中轻度游戏，持续发掘用户付费潜力。

　　2、2026年腾网米新游密集，同时看好中型厂商的创新产品与长青运营。2025年行业爆款除腾讯《三角洲行动》之外，大部分来自中型公司，比如巨人《超自然》，吉比特《杖剑》等。2026年，头部公司腾讯、网易、米哈游 的储备待发产品更加丰富，腾讯 重点关注FPS赛道矩阵的新产品，包括《彩虹六号》《穿越火线：虹》《全境封锁》《ARC Raiders》等，此外王者荣耀IP化游戏《王者荣耀：世界》《王者自走棋》，抓宠养成IP《洛克王国：世界》，《怪物猎人：旅人》国服代理等。 网易 重点关注《无限大》《遗忘之海》（第五人格团队续作），此外关注网易逐步走出治理周期。米哈游 新游轮空一年，26年有望上线崩坏续作《崩坏：因缘精灵》，以及模拟经营新作《星布谷地》。此外我们认为中型厂商创新品类仍有跑出潜力，包括世纪华通融合SLG与消除休闲，包括《奔奔王国》《Kingshot》《Tasty Travel》，哔哩哔哩 创意融合棋牌游戏《三国百将牌》，巨人网络《名将杀》，心动公司《RO2》，百奥家庭互动 融合女性向《代号砰砰》。端游新作，重点看好《影之刃零》《昭和米国物语》等。长青游戏方面，我们认为不再是大厂的头部产品的特权，中型产品也在往高频更新、IP联动、玩法叠加的方法推进长青化，典型代表巨人《超自然行动组》、点点互动《WOS》、哔哩哔哩《三国谋定天下》（海外服）、心动《心动小镇》《火炬之光》。

　　3、A股核心5家游戏公司，2025年营收预计较2020年平均翻一倍，中长期立项和增长打下坚实基础。从申万游戏指数成分股的整体情况看，今年前三季度的归母净利润增速分别为49%、104%、112%，增速与绝对值均创23年以来新高。

　　4、板块利润率提升趋势不变：渠道议价力式微，AI赋能买量效率提升。海外Google Play允许应用开发者在美国限时使用第三方支付，美国市场App Store允许开发者引导外部跳转和链接。国内2019年以来已经有《原神》《崩坏：星穹铁道》《地下城与勇士：起源》等游戏未上线部分联运渠道，今年《超自然行动组》和《杖剑传说》也未上线硬核联盟等传统联运渠道。

　　5、线上的游戏社区、线下的网吧经营也持续受益高景气。

　　6、AI+游戏，降本提效体现在报表，品类探索在路上。游戏（申万）指数成分股整体的研发费用率，从23年一季度的12%下降至25年二季度的10%。我们认为一方面是过去两年游戏行业的人员优化，另一方面也是AI驱动游戏研发降本增效。AI游戏对内赋能游戏研发，多模态生成、本地化部署AI模型和工具平台已较为常见。以《EVE》为代表的原生AI游戏陆续落地。AI NPC已实现从单纯的语言交互到竞技队友的迭代，以《EVE》为代表的AI陪伴游戏实现点奶茶、送礼物等跨次元交互。后续随着谷歌Genie、腾讯混元等世界模型迭代，AI+UGC游戏有望落地。

　　三、IP内容消费

　　内容消费：潮玩增长未歇，谷子进入优质整合期，看好音乐与影视消费

　　我们将IP新消费分为两条主线，一条是自有艺术家IP为主的“潮流玩具”，另一类是以动漫、游戏等ACG内容IP为主的“谷子消费”，我们认为后者经过近年的“野蛮生长”（大幅的供给增长、渠道极致扩张），2026年开始有望迎来头部集中整合。

　　2、音乐消费：在线平台受益量价提升，现场演出景气延续

　　1）音乐平台：回归在线音乐主业，量价驱动业绩稳步增长。高壁垒、强粘性是在线音乐的优势，而腾讯音乐和网易云音乐都已发展出独特优势，分别把握头部和中尾部音乐资源。以内容生态驱动量价提升，主业聚焦利好业绩释放。短期虽有汽水音乐等新玩家挑战，但我们判断 正版+完整长音频 收听，依然会是音乐流媒体主要形态，音乐流媒体大概率不会向阅读市场“免费侵占付费”的结构演进。2）现场演出：需求高景气，是少有的年均消费频次依然在增长的消费赛道。同时近期韩国娱乐业在国内展业有望松绑，有望进一步支撑市场增长。展望未来，核心公司在国内有望在稳固自身优势的同时，进行垂直和横向布局实现增量，同时还有望以出海寻求更大市场。

　　3、影视：产品创新，政策向上，看好底部反转

　　1）产品创新：漫剧、团播和围绕粉丝经济的娱乐内容频出，市场规模高增。今年已看到在AI视频技术发展下，真人短剧衍生出漫剧，合力推动微短剧增长。同时团播在规范化、专业化下，持续蓬勃发展，在打赏的基础上，拓展广告植入、粉丝经济等多元变现方式。展望未来，从视频平台、IP资源方到制作公司不断以AI和IP迭代产品形态、驱动内容创新，我们持续看好新兴娱乐内容高速增长，相关参与方受益市场高增。2）传统影视内容：支持政策频现，有待内容创新驱动需求回暖。

　　看电影行业，传统影视公司寻求突破，以IP衍生挖掘影视内容的长尾价值。今年已看到光线传媒的《哪吒》和上海电影的《浪浪山小妖怪》落实IP衍生与电影同步布局，优质内容在口碑带动下，实现票房和衍生销售额爆发。展望未来，我们看好更多影视公司以长线运营思路布局内容产业，获取更高业绩弹性。

　　看剧集行业，支持政策已现，有待供给走出底部驱动市场回暖。一方面，“广电21条”有望支撑剧集公司走出供给低谷；另一方面，爱优腾芒相继召开招商会，公布百部剧集，支撑未来两年的行业供给。综合影响下，供给底部已现，需求静待回暖。

　　4、长视频：受益支持政策，芒果综艺持续扩容，剧集蓄势待发。

　　1）行业：迎来政策向上的拐点。“广电21条”有望推动剧集供给在数量、质量两端均得到改善，长视频行业内容为王，平台方直接受益内容向上的趋势。2）公司：今年业绩筑底中，2026内容储备多，题材覆盖多于往年，呈向上趋势。综艺：稳定IP供给+创新综艺扩容，2026综N代保持迭代，并将推出20余部新综艺；剧集：披露80余部长剧储备，古偶/现偶等题材保持较多储备，现实主义、年代剧与悬疑题材的剧集储备增多。

　　四、广告营销：程序化广告高景气，品效合一趋势显著

　　1、效果广告：保持旺盛的需求，程序化广告锚定效果，AI赋能下有望继续渗透。AI赋能程序化广告投放效果提升，有望吸引更多广告主预算。在消费整体疲软，经济增速放缓的背景下，广告主对于能直接促进其增长的效果广告需求持续旺盛。而程序化广告可直接锚定效果，且AI赋能下，算法升级，广告匹配精准度提升，ROI提升，对广告主的吸引力也随之提升。Applovin业绩持续超预期印证了AI对程序化广告所带来的机遇。2、品牌广告：2025已基本企稳，探索后链路提升吸引力。品牌广告表现基本企稳。

　　风险提示：版权保护力度不及预期，知识产权未划分明确的风险，IP影响力下降风险，与IP或明星合作中断的风险，大众审美取向发生转变的风险，竞争加剧的风险，用户付费意愿低的风险，消费习惯难以改变的风险，关联公司治理风险，内容上线表现不及预期的风险，生成式AI技术发展不及预期的风险，产品研发难度大的风险，产品上线延期的风险，营销买量成本上升风险，人才流失的风险，人力成本上升的风险，政策监管的风险，商业化能力不及预期的风险。

　　证券研究报告名称：《传媒互联网2026年投资策略报告： AI应用加速纵深，内容消费筑底回升》

　　对外发布时间：2025年11月11日

　　报告发布机构：中信建投证券股份有限公司

　　本报告分析师：

　　杨艾莉 SAC 编号：S1440519060002

　　SFC 编号：BQI330

　　杨晓玮 SAC 编号：S1440523110001

　　蔡佳成 SAC 编号：S1440524080008

　　马晓婷 SAC 编号：S1440525070013

　　15丨海外研究2026年投资策略：驾驭AI浪潮，寻找宏观分化下的结构性机会

　　核心观点：

　　我们对2026年美国科技板块的看法是“机遇与挑战并存”。人工智能（AI）无疑是重塑产业格局、驱动长期资本开支（Capex）的主线。然而，宏观经济的复杂性——特别是“无就业增长”下的降息周期——将对不同子行业产生显著的“K型”分化效应。

　　国内方面，AI转型形成广泛共识。中国AI产业故事可以概括为：一个庞大且占主导地位的“应用市场”，正在资助一个“世界级”的“模型层”，并共同拉动一个“自主可控”的“硬件层”的快速迭代和追赶。我们看到云厂商及互联网平台在AI+广告/搜索/电商方面规模化探索，随着海外投资者持续对AI CapEx回报产生担忧，创新/规模化落地速度更快的国产应用具备更大的超预期空间，且估值更稳健合理，存在系统性重估的机会。

　　一、美国市场——AI重塑产业，宏观压制估值

　　我们对2026年美国科技板块的看法是“机遇与挑战并存”。人工智能（AI）无疑是重塑产业格局、驱动长期资本开支（Capex）的主线。然而，宏观经济的复杂性——特别是“无就业增长”下的降息周期——将对不同子行业产生显著的“K型”分化效应。

　　宏观背景上看，出现降息预期与“无就业增长”的博弈之年。

　　其一，降息通道开启，有望支撑科技股估值。我们判断，美联储的紧缩周期已近尾声。随着供应链正常化及2024-2025年的高利率压制，美国核心通胀已回落至可控区间。市场预期角度看，利率期货市场已充分计价联储在2025年第四季度至2026年上半年进入降息通道，我们预计2026年联邦基金利率将回落至3.50%左右。我们认为降息通道下对于投资的影响在于：利率下行将为高估值、长久期的科技股（尤其是尚未盈利的AI初创企业和高增长SaaS）提供关键的估值修复支撑。

　　其二，“无就业增长”可能带来一定程度的压制作用。我们观察到一个关键矛盾：AI带来的生产力革命，正导致企业在增加技术投资的同时，对人力资本的支出保持高度谨慎。2025年，科技行业裁员潮仍在继续，且新增招聘处于相对低位。AI自动化/全球化导致企业中层职位可替代性提升，企业通过裁撤这部分岗位换取利润率的趋势性提升。我们认为，这对于软件市场产生结构性冲击。一方面，对2B SaaS增长形成压制：企业对新增软件支出的预算保持谨慎，软件的“Seat-based Model”（按席位付费）增长受限；另一方面压力传导至2C互联网：就业市场的疲软最终会传导至消费者信心，这将压制广告和电商等to C互联网模式的增长预期。

　　在此宏观背景和科技浪潮下，我们再次梳理2026年投资方向，海外市场持续看好以下四个方向：

　　AI基建：从“一家独大”到“多极拉动”。尽管宏观存在扰动，但AI基础设施的投资浪潮是2026年最具确定性的主线。我们认为，市场正从“Nvidia + 微软”的单一叙事，转向“多极拉动”的新格局。根据Synergy Research Group的最新数据，全球四大云厂商的单季资本开支（Capex）合计已突破1100亿美元，同比增长超过76%，且增长几乎全部由AI相关投资驱动。展望2026年Capex，市场普遍预计，仅这四家公司在2026年的总Capex就将接近5000亿美元，而AI投资仍是Capex的最大驱动力。

　　因此云计算厂商将持续受益。

　　机器人/智能驾驶（长期逻辑）。AI的终极形态是与物理世界结合。我们看好两大长期赛道：

　　1）物流运营： Amazon已明确提出使用机器人（如Digit）替代物流运营中心的人员。这不是短期主题，而是未来十年内最确定的“Capex替代Opex”的逻辑。Amazon每在物流自动化上投入10亿美元，都可能在未来节省数十亿美元的人力成本，这是最直接、最贴近业务场景的AI实体化。

　　2）智能驾驶：FSD（完全自动驾驶）的迭代是纯粹的AI驱动逻辑。每一次的数据回流和模型更新都在提升其“驾驶智能”。

　　2B软件市场：AI冲击下的“K型分化”——AI对B2B软件的影响不是“颠覆”，而是“分层”。

　　1）SMB/Mid-market：“AI原生”的侵蚀区。中小型企业（SMB）市场正遭遇AI原生工具的严重侵蚀。如Suno（音乐）、Perplexity（搜索）或各类AI Copilot初创公司，它们凭借更优的单点功能和极低的边际成本，正在“蚕食”传统SaaS（如部分CRM、营销自动化）的市场份额。

　　2）Enterprise市场：巨头的“护城河”与“AI竞赛”。大型企业市场受影响相对有限，并呈现“赢家通吃”的局面。其一，大型企业护城河较高：大型企业对安全性、数据合规性和系统集成的要求极高，他们不会轻易替换Salesforce， Workday， ServiceNow或Oracle；其二。巨头的策略是“收购 + 自研整合”：以Salesforce为例，其2025年上半年“AI Agent”的客户采用率激增119%，员工与AI的交互次数月均增长65%，这证明，企业客户倾向于在现有平台上使用“集成好”的AI功能。

　　目前对于大型企业的核心挑战在于货币化：巨头们正忙于将AI功能（如Copilot）打包提供给客户，以换取ARPU的提升。但从“功能交付”到“业绩增长”还需要时间。2026年的核心挑战是AI功能的货币化，目前进展仍较缓慢。

　　B2C应用与新业态：寻找AI时代的增长点。1）看好AI+电商&AI+广告（Shopify模式）。2）创作者经济与C端应用：我们密切关注AI对C端“生产力”工具的重塑。我们认为，谁能最快用AI武装其开发者（创作者），谁就能赢得下一个十年的内容生态。

　　二、中国市场（含港股）——宏观承压，聚焦内生增长

　　美国领先全球算力布局，中国受制于供给限制显著落后。根据Epoch AI，中美领先全球AI算力布局，其中美国以74.4%的16-bit FLOP/s份额占据绝对主导地位，而中国持有14.1%的份额，位居全球第二，但与美国存在显著差距，主要受制于芯片采购禁令以及上游制造代工设备采购限制，导致本土芯片产能也同样受限。

　　“开源大模型排行榜”显示了一个关键趋势：虽然美国的gpt-oss-120B在智能指数上拔得头筹，但排行榜的前列（Top 10）几乎被中国开源模型所占据，包括DeepSeek V3.1、通义千问Qwen3 235B、Kimi K2 0905、智谱GLM-4.5等。它表明国内的“智能层”（中游）不仅在追赶，而且在广度和顶尖竞争力上已经达到世界级水平。众多中国模型上榜，显示出市场竞争（如字节跳动发起的价格战）和高强度研发投入（如阿里的全系列模型 、百度的文心）已经催生出一个高度繁荣和高水平的模型生态。

　　应用方面，最显著的趋势是，亚洲（主要由中国市场驱动）的份额从约23H2的32%稳步增长至超过40%，成为全球最大且增长最快的AI应用市场。相比之下，北美市场的份额则从约20%下降至约10%。与移动互联网类似，亚洲（尤其是中国）庞大且活跃的消费者群体为AI应用提供了最佳的“试验场”和变现渠道。

　　以上共同描绘了一个完整的中国AI产业故事：一个庞大且占主导地位的“应用市场”，正在资助一个“世界级”的“模型层”，并共同拉动一个“自主可控”的“硬件层”的快速迭代和追赶。我们看到云厂商及互联网平台在AI+广告/搜索/电商方面规模化探索，随着海外投资者持续对AI CapEx回报产生担忧，创新/规模化落地速度更快的国产应用具备更大的超预期空间，且估值更稳健合理，存在系统性重估的机会。

　　梳理国内投资逻辑，在宏观承压的背景下，聚焦内生增长或是更好的方向，关注以下赛道核心逻辑变化：

　　游戏赛道：宏观经济短期承压背景下，我们看好游戏行业防御属性与边际改善（防御性 + 增长）。具体利好包括：政策支持力度增加，版号供给丰富度提升，小程序&出海渠道红利凸显，游戏pipeline储备丰富。

　　内容&娱乐赛道：AI推动行业成本&效率优化，国内监管政策调整。

　　1）音乐赛道：寡头竞争下的新机遇，海外AI音乐验证商业模式，国内AI音乐工具实现成本下降。国内音乐市场新增用户空间有限，行业竞争焦点正从“拉新”转向“提升付费率与ARPPU”。今年以来整体行业逻辑发生明显变化：其一，反垄断监管下的音乐行业趋回归内容与用户价值，行业利润率明显提升；其二，从海外看，AI音乐助力行业降本，重构价值链。海外AI音乐创业公司龙头Suno商业模式逐渐跑通，上线不到2年时间，Suno全球用户已超过5000万，ARR突破1.5亿美元，ARR年内增长超400%，毛利率超过60%，验证了AI音乐市场的可行性与盈利空间。Suno之外，巨头和垂类均快速布局AI音乐赛道，行业格局有望重构；其三，国内AI音乐工具实现降本增效，作曲部分突破明显。

　　2）视频行业：长剧行业迎来政策利好，短视频有望受益于AI赋能。

　　长剧行业：今年8月的广电总局发布的《若干举措》是行业内少有的全方位政策调整，对长剧集形成明显利好，短期来看：积压剧的逐步释放与审核流程的提速，有助于加快资金回笼，迈出行业正向循环的第一步；中期看，强化“剧本中心制”，持续优化成本结构；长期看，提升投产稳定性和挖掘IP价值潜力，推动从“单部爆款”向“系列化开发”转型。

　　短视频行业：sora带来AI视频行业突破，应用侧有望多点开花。Sora2引发行业第二次革命，技术迭代持续推动内容形态创新，打开AI视频赛道天花板，商业化进程有望加快。展望下一阶段，我们认为AI视频应用将呈现三大发展方向：1）AI视频与社交互动深度融合，消费级应用加速落地；2）ChatGPT向生态系统演进，AI视频集成平台化水平提升；3）AI视频与AI Agent深度结合，实现一站式视频创作。

　　电商及本地生活：边界打通，格局重塑。今年以来，美团进一步加码闪购/即时零售业务，京东和阿里大举投入外卖/闪购业务，互联网巨头间的业务边界被进一步打通，竞争格局再度成为互联网赛道的焦点。短期看，四季度阿里或主要通过调结构、精细化补贴以及会员体系激励等多种措施降低闪购业务亏损；随着闪购大战逐步进入相持阶段，阿里补贴退坡，美团凭借多年对于外卖市场和商户的深刻洞察，有望及时动态调整补贴策略及履约运力配置，并拿回部分市占份额。长期看，外卖竞争有望趋于理性，美团市占优势相较外卖大战前或收敛，UE天花板受到压制。远场电商方面，我们认为闪购大战不影响电商格局缓解大趋势，存量时代，电商货币化率进入上行通道，AI对电商平台的主业赋能将逐步显现，AI Agent及端侧Agent，未来大有可为。

　　端侧AI：2026年或成破局元年，AIoT率先发力。随着AI大模型的成熟，用户对AI的认知逐步加深，基于AIoT在技术融合、用户体验、场景刚需等方面所具备的独特优势，AIoT或率先破局。当前，苹果、OPENAI、META等已率先布局AI端侧，具备爆款效应的AI终端产品呼之欲出。市场已显现出积极信号：一方面，下游厂商商业化需求迫切，正加速推动AI端侧硬件及相关应用的落地；另一方面，AI赋能的电子产品市场空间广阔，可拓展品类丰富，以Meta智能眼镜为代表的明星产品已初步验证其市场潜力。受限于“技术、体验、生态”三者间的负向循环，目前尚未出现真正成熟的AI端侧产品。预计到2026年，这一僵局有望被打破。核心推动力在于：广阔的市场前景将加速关键技术突破，产业发展逻辑也将从“单品驱动”转向“生态融合”。

　　风险提示：业务发展不及预期：业务市场竞争格局仍处于较快变化阶段，我们对行业的判断很大程度上是基于主观预期，而市场竞争加剧可能影响相关业务的表现，使预期与实际业绩产生偏差。行业增长不及预期：疫情下居家办公等需求脉冲式增长，这使得重新开放后高基数、需求透支下行业增速可能有所放缓。产品发布带来短期需求爆发，但这类需求的长期可持续性仍有待验证。监管不确定性：业务涉及多个国家和地区，同时满足不同国家的监管要求及潜在的变化会对业务产生一定不确定性的影响。技术风险：大模型的部署和维护可能涉及技术上的挑战。需要强大的计算资源和存储能力来支持大模型的运行，这可能会增加成本。此外，大模型的训练和更新也需要大量的时间和人力投入。商业落地风险：由于大模型业务处于探索期或成长期，业务模式尚未成熟，同时宏观、行业环境可能发展变化，因此当前时点对未来的预判多数依赖上述环境变化不大或基本稳定的假设。大模型相关的监管尚未明确，可能涉及一些数据隐私、数据偏见、滥用等的法律风险其他风险：消费复苏节奏；宏观经济及社零增长疲弱；美联储加息进程超预期；行业监管风险；中美关系发展的不确定性；中概股退市风险。

　　证券研究报告名称：《海外2026年投资策略报告：驾驭AI浪潮，寻找宏观分化下的结构性机会》

　　对外发布时间：2025年11月7日

　　报告发布机构：中信建投证券股份有限公司

　　本报告分析师：

　　崔世峰 SAC 编号：S1440521100004

　　SFC 编号：BUI663

　　于伯韬 SAC 编号：S1440520110001

　　SFC 编号：BRR519

　　许悦 SAC 编号：S1440523030001

　　向锐 SAC 编号：S1440524070008

　　16丨机械2026年投资策略：聚焦新技术，寻找新增量

　　核心观点：

　　展望2026年，在内需景气度相对较弱的情况下，行业呈现结构性繁荣，在投资策略上，①聚焦新技术：优选技术变化密集、资本开支旺盛的新兴产业方向，如人形机器人、固态电池设备、可控核聚变、PCB设备等；②寻找新增量：从出口到出海，寻找降息及制造业产能转移背景下的受益者，如工程机械、工具五金、矿山机械、油服设备、注塑机等，该类企业普遍有较低的估值，较高的增速，值得重点关注。

　　2025年复盘：人形机器人、AI领航，机械板块涨幅跑赢大盘

　　WIND概念指数年内涨幅top20中，呈现出较为极致的AI板块行情。截至2025年11月7日，机械行业涨幅top100的个股中，有30只是因为机器人主题，18只是AI相关概念股，相较年中数量明显提升，此外，12只受益于北交所整体估值抬升，6只因为可控核聚变，4只与锂电相关，3只与风电相关。

　　2026年展望：聚焦新技术，寻找新增量

　　基于对机械行业内需三驾马车的分析，展望2026年，我们认为在内需景气度相对较弱的情况下，行业呈现结构性繁荣，优选技术变化密集、资本开支旺盛的新兴产业方向；与此同时，得益于美联储降息，全球基建、地产、制造业加工等活动逐步复苏，叠加制造业产能的转移，机械设备作为“铲子股”需求持续提升，且多数设备为中国优势产业，具备全球竞争力，有望逐步提高市占率，该类企业普遍有较低的估值，较高的增速，值得重点关注。

　　聚焦新技术：技术变化密集、资本开支旺盛的新兴产业方向。①人形机器人及具身智能：吹响量产元年号角，万亿赛道启航。多个本体厂商有望于2026年上市，特斯拉Optimus Gen3预计2026Q1发布，英伟达、苹果等多个巨头纷纷布局人形机器人，大量的投入推动行业快速进步。②锂电设备/固态电池设备：景气反转带动业绩修复，新技术催化推动估值提升。中国锂电设备行业在经历两年深度调整后，今年在营收端与利润端均呈现触底企稳迹象，订单与合同负债也在逐季度改善；固态电池技术加速进化，催生锂电设备新增量。③可控核聚变：技术突破与资本赋能推动聚变加速进化，把握核心环节投资机会。④PCB设备：AI PCB有望持续拉动PCB设备的更新和升级需求，钻孔等环节变化较大。

　　寻找新增量：从出口到出海，寻找降息及制造业产能转移背景下的受益者。①工程机械：进入Q3，工程机械国内各品类均开始复苏，非挖增幅更大；出口维持较好趋势，看好美元降息大背景下海外大周期回暖。②工具五金：短期受益中美缓和及关税改善，中长期受益美降息后的地产需求。③矿山机械：有色价格上涨带动资本开支上行，国内矿机出海步伐加快。④油服设备：全球资本开支稳步提升，国内企业空间广阔。⑤注塑机：国内竞争格局优化，全球制造业产能再分布的深度受益者。

　　此外，在工业企业利润转正背景下，关注通用设备订单及盈利回暖迹象，同时在专用设备领域看好自主可控及高股息方向。

　　风险提示：（1）国内宏观经济波动的风险：机械是典型的中游资本品行业，承上启下，与宏观经济波动密切相关，如果国内宏观政策出现重大转向，势必会影响机械行业总体需求。（2）海外市场波动的风险：中国企业出海不可能一帆风顺，未来的征程势必会出现各种各样的摩擦，是阶段性的小插曲还是新趋势形成，需要审慎判断。（3）下游扩产不及预期的风险：若下游行业扩产不及预期，则相应的设备需求将会下降，会对行业内公司订单、业绩等造成不利影响。

　　证券研究报告名称：《2026年投资策略报告：聚焦新技术，寻找新增量》

　　对外发布时间：2025年11月11日

　　报告发布机构：中信建投证券股份有限公司

　　本报告分析师：

　　许光坦 SAC 编号：S1440523060002

　　李长鸿 SAC 编号：S1440523070001

　　陈宣霖 SAC 编号：S1440524070007

　　籍星博 SAC 编号：S1440524070001

　　吴雨瑄 SAC 编号：S1440525070008

　　乔磊 SAC 编号：S1440525070006

　　17丨军工及新材料2026年投资策略：建体系，走出去，军转民

　　核心观点：

　　“内需筑基、外贸扩张、民用反哺”的格局正在深刻重塑我国军工产业的面貌和边界。行业从“周期成长”转向“全面成长”。1）国内军工需求：聚焦“备战打仗”和装备现代化，需求来自国防预算稳定增长及装备升级换代。强威慑高精尖+体系化无人化低成本是主要增长方向。2）军贸出海：凭借性价比优势、体系化作战能力和地缘战略合作，中国军贸份额持续提升，成为全球重要供应方，实现战略影响力与经济效益双赢。3）军用技术民用化：尖端军工技术向民用领域溢出，催生商业航天、低空经济、未来能源、深海科技、大飞机等万亿级新产业，拉动新工艺、新材料、新器件发展，形成“军技民用，反哺军工”的良性循环。

　　行业表现：业绩拐点确认，板块先抑后扬

　　2025年上半年，军工板块呈现先抑后扬走势。截至2025年11月7日，中证军工指数上涨14.63%，跑输上证综指4.64个百分点。板块行情受多重因素驱动：地缘冲突（如印巴冲突中歼-10CE的实战验证）、阅兵预期（抗战胜利80周年阅兵展示多款新装备）以及订单恢复。进入三季度，市场驱动逻辑从“事件预期”转向“业绩验证”，板块呈现震荡分化格局。

　　营收端全面回暖：跟踪的162家重点公司25年三季报实现营业收入6，003.75亿元，同比回升16.99%。除航发板块外，国防信息化（+73.60%）、航空（+26.51%）、航天（弹）（+26.14%）等细分领域均实现较快正增长。利润端结构性改善：25年三季报归母净利润298.22亿元，同比回升14.01%。下游整机（+48.92%）与中游分系统（+89.71%）利润增长强劲，但上游材料（-14.36%）等环节仍承压，反映产业链议价能力分化。订单与现金流改善：板块合同负债从2024Q3的1，992亿元增长至2025Q3的2，399亿元；经营性现金流净额从-590.41亿元改善至-314.26亿元，预计四季度回款将进一步好转。

　　机构持仓：2025Q3，公募基金军工持仓总市值1457.83亿元，占比3.62%，较25Q1低点回升0.11个百分点，呈现“先探底、后波动回暖”态势。京沪广深机构持仓逐步回升，持仓集中度保持高位，优质标的仍受青睐。Q2-Q3地缘冲突与阅兵预期推动板块冲高，Q3末回归基本面验证。随着军队人事与制度改革落地，“十四五”收官至“十五五”期间，行业将从订单复苏走向业绩兑现，并依托新质战斗力建设与全球军贸拓展，打开新的成长空间，景气度切换有望推动持仓意愿持续回暖。

　　宏观环境：国际局势波云诡谲，国防预算稳健增长

　　地缘冲突长期化：俄乌冲突、印巴冲突、巴以冲突等热点事件凸显全球安全格局动荡，推动各国军费开支攀升。2024年全球军费达2.72万亿美元，创冷战以来最大增幅（同比+9.4%）。美国2026财年国防预算提案高达1.01万亿美元，聚焦大国竞争。

　　中国国防预算稳健增长：2025年中国国防支出为17，846.65亿元，增长7.2%，连续三年增速持平。我国军费占GDP比重（约1.3%）远低于美国（3.5%以上），未来提升空间显著。十五五规划明确“加快新质战斗力建设”，无人智能、高超音速武器等成为投入重点。

　　中美关系短期缓和但竞争本质不变：2025年10月中美元首会晤后，贸易摩擦暂缓，但科技封锁、供应链脱钩等长期战略竞争态势未变。

　　建体系：强威慑高精尖构筑壁垒，无人化低成本聚焦备战

　　从十五五规划和93阅兵中可以看出，我军体系化建设聚焦在两个方面：一方面是强威慑/高精尖装备，如高超音速武器系统、三位一体核打击力量、防空反导装备、激光武器等；另一方面是AI赋能下的体系化装备，如AI作战底座、便于低成本、大批量制造的无人系统、低成本精确制导弹药等。

　　军工AI赋能，引领现代战争的战略重心转移。现代战争中除了核威慑外，新型常规威慑成为未来战争的重要组成部分，作战空间的领域和维度大大拓展，战略前沿技术的应用将深刻改变战争形态。智能化战争基于能量和信息网络，以数据计算和模型算法为核心，通过人工智能、大数据、云计算、无人装备、物联感知等技术重塑战场认知空间、信息空间与物理空间，形成多域融合、跨域攻防、无人为主、集群对抗、虚实一体的全新作战形态。

　　军工AI建设路径：赋能智能战场基础层、传输层和感知应用层全面演进。在智能化战争向纵深演进的趋势下，人工智能（AI）正逐步渗透赋能并重构军事作战体系。从架构角度出发，智能战场的AI建设可划分为基础层、传输层与感知应用层三个技术维度，各层相辅相成，构成“数据驱动—智能协同—精准打击”的闭环体系。

　　随着俄乌冲突向持久战转变，武器成本与可消耗性成为战争成功与否的关键因素。从武器消耗类型来看，火炮与导弹、无人系统是战场消耗的主力。这两个方面也将成为近期各国军工订单与产能拓展的重点，为我国军贸等带来相应机会。

　　低成本、可消耗的武器装备是重点。俄乌冲突以来，双方均出现一定产能不足问题，打造韧性强的产业链，使得工业生产能力快速转化为军用武器能力也较为关键。俄乌冲突中的武器装备消耗战对双方都造成了巨大的经济和军事压力。传统武器仍是消耗主力，但无人机与精确制导弹药重塑了战场规则，后勤与工业动员能力成为持久战的关键。俄罗斯军工面临芯片禁运与精确弹药短缺，被迫重启冷战库存武器，而北约国家因“去工业化”导致炮弹产能不足。

　　智能战争下“分布式杀伤链”大大增加无人系统的应用。分布式杀伤链是指通过分散部署多个作战单元（如舰艇、飞机、无人机等），利用先进的通信和网络技术实现各单元之间的信息共享和协同作战，从而对敌方目标实施高效打击的作战模式。分布式杀伤链强调跨域协同，实现兵力分散部署的同时可以集中火力，提升动态适应性。而无人系统可有效增强事态感知能力、降低作战成本和风险、实现快速打击和火力覆盖、提升作战灵活性和适应性、构建协同作战体系，在分布式杀伤链中起到非常重要的作用。

　　无人系统：无人装备智能化水平快速提高，应用场景全面且性价比凸显。低成本精确制导弹药：低成本弹药实战消耗大，向技术集成、模块化、多用途发展。

　　走出去：军贸迎来DeepSeek时刻，体系化出口大势所趋

　　当前，全球军费创冷战后最大增幅，地缘冲突催化军贸市场新格局。在此背景下，随着我国综合国力日益强大，全球影响力持续提升，93阅兵彰显我国装备实力，表明中国已形成全面的军品研制能力和体系输出能力。

　　国际格局上，俄式武器体系出口萎缩，客户需求存在缺口，而百年变局要求大国担当，一带一路辐射我国军工出口，为中国军贸提供了历史性窗口。实战中，我国装备经受检验，军贸已经迎来DeepSeek时刻。与此同时，军工集团积极扩张，国际竞争力不断提升，推动中国军工从单一装备出口，向涵盖先进装备、作战理念与体系化解决方案的“体系化出口”大势所趋迈进，以满足全球新格局下的安全需求。

　　军转民： 军用技术民用化市场广阔，发力十五五新兴支柱产业和未来产业

　　军用技术民用化市场广阔，正发力于“十五五”新兴支柱产业和未来产业。其核心是将军用领域成熟的尖端技术向民用市场转化，形成“军技民用，反哺军工”的良性循环。具体布局涵盖六大方向：“商业航天”聚焦卫星互联网等通导遥一体化应用；“低空经济”以eVTOL等无人系统为代表；以“可控核聚变”为代表的“未来能源”是布局重点；“深海科技”则围绕水下及深海装备体系发展；“大飞机”产业通过C919等型号推动高端制造；同时配套发展“新工艺、新材料、新器件”，包括增材制造、超硬材料、陶瓷基复合材料等基础领域，共同构建万亿级市场规模，为经济增长注入新动能。

　　投资策略：建体系，走出去，军转民

　　中国军工产业已从过去依赖国内单一需求的模式，演进为三轮驱动的新发展格局，增长动能更加多元和可持续。“内需筑基、外贸扩张、民用反哺”的格局正在深刻重塑我国军工产业的面貌和边界。行业从“周期成长”转向“全面成长”。

　　第一曲线：国内军工需求（基本盘）：聚焦“备战打仗”和装备现代化，需求来自国防预算稳定增长及装备升级换代（如“十四五”期间重点型号批产）。强威慑高精尖+体系化无人化低成本是主要增长方向。

　　第二曲线：军贸出海（新引擎）：凭借性价比优势、体系化作战能力和地缘战略合作（“一带一路”），中国军贸份额持续提升，成为全球重要供应方，实现战略影响力与经济效益双赢。

　　第三曲线：军用技术民用化（新边界）：尖端军工技术向民用领域溢出，催生商业航天、低空经济、未来能源、深海科技、大飞机等万亿级新产业，拉动新工艺、新材料、新器件发展，形成“军技民用，反哺军工”的良性循环。

　　风险提示：1、国防预算增长不及预期：近年来国防预算维持较为稳定的增长，军工政策向好，但存在国家政策及国家战略的改变而减少国防预算的支出的可能性。2、市场需求波动：军工产品涉及国防安全的特殊性，国家对军品采购实行了严格的控制，军品采购具有高度的计划性，若型号装备采购计划不及预期，产业链中相关企业业绩将受到影响。3、相关改革进展不及预期：国家对未来形势的判断和指导思想决定了行业的发展前景，国家宏观经济政策、产业发展政策对军工企业战略方向确定、产业选择及投资并购方向均有重大影响。4、原材料成本压力：武器装备结构件和元器件的原材料易受国际形势、宏观经济等多方面因素影响，若原材料价格大幅度上涨，会对企业利润产生挤压。5、竞争加剧风险：近年来国家鼓励民营企业参与军品供应链，新入者会挤占行业中原有企业的市场份额，对其业绩产生不利影响。6、产品价格下降风险：在军队低成本采购的指引下，可能会出现产品价格下降，导致企业业绩不及预期。

　　证券研究报告名称：《2026年投资策略报告：建体系，走出去，军转民》

　　对外发布时间：2025年11月10日

　　报告发布机构：中信建投证券股份有限公司

　　本报告分析师：

　　黎韬扬 SAC 编号：S1440516090001

　　任宏道 SAC 编号：S1440523050002

　　王春阳 SAC 编号：S1440520090001

　　郭枫 SAC 编号：S1440524060006

　　汪正鑫 SAC 编号：S1440525040001

　　王泽金 SAC 编号：S1440525080004

　　18丨汽车2026年投资策略：智驾蓄力，机器人突破，汽车科技属性进阶

　　核心观点：

　　汽车行业具备顺周期、成长及出海三条投资方向，26年政策预期走弱下行业顺周期属性弱化，建议淡化内需总量预期，聚焦行业格局及产业趋势变化。出海及成长有望成为核心投资重要方向，其中商用车具备低估值稳健红利属性；成长主线在于智驾/Robotaxi和机器人细分AI端应用，整车股科技属性强化下估值有望重塑，零部件将受益机器人等供应链突破打开新成长空间。

　　行业复盘：以旧换新支撑内需景气，新能源出口贡献结构性增量

　　2025年以旧换新政策支撑内销，1-9月国内乘用车批发销量2080万辆，同比+13.2%，零售销量1700.1万辆，同比+9.2%，其中：出口市场表现亮眼，1-9月乘用车出口420.1万辆，同比+15.6%，且新能源车出口渗透率大幅提升至40.7%；国内新能源零售渗透率于9月攀升至57.8%的历史新高，自主品牌市占率提升至70%。

　　乘用车：淡化总量预期，聚焦结构性增量、竞争格局及科技属性

　　26年看好乘用车高端市场景气度，鸿蒙智行系等主机厂产品周期及品牌势能向上，行业竞争格局有望持续优化，新能源出海仍将延续较好增长；从科技属性角度看主机厂智驾（含Robotaxi）及机器人新进展，特斯拉、小鹏等有望产生技术迭代及规模量产拐点，板块或有估值重塑机会；关注26年上半年景气低点下买点。

　　零部件：出海贡献业绩弹性，成长赛道贡献估值弹性

　　传统汽零龙头绩优低估值，自下而上看出海、格局优化等结构性业绩增量，看好具备出海业绩弹性及成长赛道布局的估值修复机会；智能驾驶L2/L3政策有望落地，关注高阶智驾技术迭代拐点及Robotaxi商业模式拓展；机器人看好0-1产业趋势兑现，聚焦特斯拉等主机厂供应链及技术迭代方向配置。

　　商用车：低估值稳健红利资产，出口具备增长韧性

　　重卡非俄出口超预期，关注国内补贴延续性、龙头业绩超预期及AIDC等新兴产业布局；客车出口强贝塔与个股阿尔法共振，重视龙头业绩兑现与中期成长；摩托车非美非俄出口具备增长持续性及稳健性，关注低估值龙头戴维斯双击行情机会。

　　投资建议：淡化总量，把握产业趋势下结构性成长主线

　　看好机器人成长主线、乘用车结构性增量、商用及两轮车出口、绩优低估值汽零四个配置方向：1）机器人推荐特斯拉链高胜率标的、具备实质进展但市场认知有预期差的绩优低估值、技术升级迭代的增量配置环节标的；2）乘用车推荐高端化、科技属性及产品周期向上主机厂，布局景气预期低点下龙头买点；3）客车、摩托车及重卡绩优低估值的稳健出海龙头；4）优质绩优低估值汽零，优选海外业绩弹性大、布局新成长赛道的戴维斯双击机会。

　　风险提示：行业景气不及预期，竞争格局恶化，新业务低预期。

　　证券研究报告名称：《汽车2026年投资策略报告：智驾蓄力，机器人突破，汽车科技属性进阶》

　　对外发布时间：2025年11月10日

　　报告发布机构：中信建投证券股份有限公司

　　本报告分析师：

　　程似骐 SAC 编号：S1440520070001

　　陶亦然 SAC 编号：S1440518060002

　　陈怀山 SAC 编号：S1440521110006

　　马博硕 SAC 编号：S1440521050001

　　胡天贶 SAC 编号：S1440523070010

　　李粵皖 SAC 编号：S1440524070017

　　赵晗智 SAC 编号：S1440525070015

　　白舸 SAC 编号：S1440525080001

　　19丨电新2026年投资策略：站在新周期的起点之上

　　核心观点：

　　历经三年产能消化，在需求超预期的背景下，电力设备新能源行业正站在新周期的起点之上，“十五五”期间，全球新能源新增装机规模预计再上台阶，这将对电力系统产生革命性的改变：①高比例风光接入将催生海量的储能和容量需求②全球电网尤其是欧美电网将继续加大投入以适应碳中和进程③前述调节成本和电网改造成本会进一步推动用电价格提升，打开户储、工商储长期需求空间。④AI推动全球用电量增速提升，低碳高密度电源（海风、SOFC、核电、燃机）重要性也将提升，数据中心供电模式转向高压化。这一切的改变将在2026年拉开基本面兑现的序幕。

　　展望“十五五”，预计全球及国内新能源装机规模将继续抬升，并会对全球电力系统催生结构性变革：

　　1、高比例风光并网催生海量调节需求，储能凭借经济性优势将迎来大规模放量。由于储能过去几年投资成本大幅下降，已成为最具经济性的电网灵活性资源，全球储能需求增长将进入共振，也将推动锂电行业进入新周期。

　　2、新能源倒逼电网投资大幅提升，推升终端用电价格长期趋势向上。新能源渗透率提升将倒逼全球电网投资稳步增加。而电网改造投资包括储能电站投资成本，最终也会体现为终端用电成本提升，从而推动终端电价长期上行，进一步打开户储、工商储需求空间。

　　3、低碳高密度电源成为必需且稀缺产能。目前新能源主流电源光伏、陆风土地占用面积较大，未来高密度、低成本电源也将逐渐放量，包括海风、SOFC、燃机、核电等。

　　4、AI驱动数据中心功率密度大幅提升，引发供电系统革命。以GB300平台为例，其整机柜功耗是传统机柜的10倍以上。一方面，AIDC电源高效率和可靠性要求提升，未来SST结合800V HVDC成为终极解决方案。另一方面，储能为AIDC提供容量，未来AIDC配储需求也将爆发。

　　从2026年行业选择策略来看，我们沿用供需增速差，结合各行业供需比、格局边际变化对各行业进行综合打分，AIDC、新能源新技术、大储、锂电、海风、电力设备出海、电力设备特高压、户储打分靠前，建议重点关注。

　　储能：经济性的提升助力储能需求全球爆发，带动锂电行业进入新周期，户储&工商储目前被市场低估

　　国内136号文推进下储能行业来到经济性拐点，带来非线性增长，明年国内装机有望达到300GWh，带动明年锂电池总需求超过2700GWh，同比增速超过30%，其中储能电池需求超过900GWh，锂电多个环节可能出现紧缺。海外美国数据中心配储有望带来数百GWh储能需求；欧洲、澳大利亚、拉美需求旺盛。户储&工商储方面，全球新能源渗透率大幅提升后，势必带来大量储能需求及电网改造需求，并推动终端用电进入长期上升通道，将打开户储&工商储长期需求增长空间。

　　锂电：需求是核心矛盾，周期反转下材料具备弹性

　　看好储能超预期增长带来的锂电电池和材料端出货量和价格上修带来的机会。需求端，我们预计2026年国内储能装机量同比翻倍，全球储能电池发货需求943GWh，同比+68%；电动车领域考虑国内政策退坡、欧洲车型及政策双轮驱动，我们预计2026年国内、海外动力电池需求分别同比+16%/20%，全球动力电池需求1559GWh，同比+17%。叠加消费等领域后，预计2026年全球锂电需求2716GWh，同比+32%。供给端，受过去两年价格下行周期影响，产业链公司扩产速度明显放慢，且融资收紧、盈利连续亏损之下大部分公司不具备大幅扩产的能力。此前的过剩产能随行业需求3年复合30%+的增速被逐步消化，当前材料全行业产能利用率75%以上，2026Q2将突破80%，具备涨价基础；我们认为明年有望在储能需求超预期之下，看到材料环节产能利用率提升，部分环节出现紧张，预计2026Q4节点6F、LFP、隔膜、铜箔产能利用率将达106%/96%/98%/95%。当前已看到供需最近的6F环节散单价格从底部至今已经翻倍，LFP、负极、隔膜、铜箔、铝箔环节价格也开始启动上涨。

　　固态电池方面，当前节点处于技术方案即将落地下中试线推进建设的关键时期。首选设备环节，主要系新产业导入预期下设备端订单落地将快于材料端，同时干法工艺相较传统液态电池湿法涂布工艺具备价值量提升逻辑。推荐进展快、客户绑定能力强、布局差异化核心设备的厂商。

　　电力设备：出口兼具高景气+强基本面、网内高压稳步向前。

　　1）海外：出口高景气延续，核心公司出口业务起量增利。2025Q3出口业务的订单、收入增速均可观。出口业务同时伴随一定风险和波动等。因此具备出海强α属性，丰富产品矩阵的公司，将持续获益于行业β增益。关注北美、中东等市场需求持续放量带来的增量机会。2）网内：订单充沛，基本面坚实。头部高压设备公司2025Q3交付受节奏影响总体稍慢，在手订单充沛足以支撑未来业绩，2025H2网内高压设备订单持续放量，西北主网对高压设备需求持续旺盛。由此可见，高压设备行业仍保持较高确定性，2025年高压设备订单放量，预计2026年业绩支撑力强。

　　风电：2025年风电行业基本面有明显修复，行业逐渐从困境中走出

　　2025年风电行业基本面有明显修复，行业逐渐从困境中走出，展望“十五五”，重点关注【出海主线，尤其是海外海风】，风机、塔筒海工、海缆、主轴出海有望在“十五五”期间迎来量利双升，部分环节（风机、海工等）出海单位盈利好于国内若干倍，市场对风电出海定价不充分；预计国内风电行业整体基调是在需求景气的状态下，行业价格、盈利恢复健康发展，国内经营生态显著改善。后续重点关注：（1）国内外海风需求、建设进度，企业订单获取情况，部分公司逻辑相对独立，如大金重工，除关注海工出口业务外，重点关注公司航运物流、漂浮式业务进展；（2）主机企业进入出海爆发期，关注风机企业出海，国内市场关注2026年主机业务盈利修复程度是否超预期（目前市场预期2026年行业陆风主机业务净利率2-3%）；（2）零部件方面，关注是否有零部件环节价格有潜在上涨可能、关注出口渗透率提升情况。

　　光伏：“反内卷”政策下光伏行业有望加速出清

　　Q3光伏反内卷取得成效，硅料环节扭亏为盈，行业大部分环节盈利改善。当前光伏反内卷政策还在进行中，后续还需持续关注硅料产能整合及组件顺价进展，目前硅料控产、控销已经开始执行，产能整合方案大部分细节也已经到了最终确认的阶段，预计最终方案将于近期落地。尽管光伏反内卷已经取得一定成果，但硅料环节依然面临较高库存周期，后续还需持续关注行业减产及去库节奏。短期重点关注反内卷政策力度，看好主材、辅材龙头企业，以及行业新技术方向（BC、TOPCon3.0、浆料）。

　　AIDC配电：强预期+强现实持续兑现，高景气主线方向。

　　1）需求：海内外AIDC需求高景气共振，海内外各大互联网厂商AIDC资本开支持续上修。2）趋势：英伟达800V供电方案趋势确定，功率密度的提升催生供电方案迭代。头部设备厂已纷纷布局SST/HVDC等前瞻技术抢占先机。3）共振向上：2025Q3AIDC的高景气已兑现至订单&收入，头部公司弹性将持续释放。预计2025H2及2026年，我们将看到AIDC相关业务的持续落地，已迎来行业高景气+业绩兑现共振向上。

　　风险提示：1）需求方面：国家基建政策变化导致电源投资规模不及预期；电网投资规模不及预期；新能源装机增速下降导致对电力设备需求下降；全社会用电量增速下降等；两网招标进度不及预期；特高压建设推进进度不及预期等。2）供给方面：铜资源、钢铁等大宗商品价格上涨；电力电子器件供给紧张，国产化进度不及预期。3）政策方面：新型电力市场相关支持力度不及预期；电价机制推进进度低于预期；电力现货市场推进进度不及预期；电力峰谷价差不及预期等。4）国际形势方面：能源危机较快缓解、能源价格较快下跌；国际贸易壁垒加深等。5）市场方面：竞争格局大幅变动；竞争加剧导致电力设备各环节盈利能力低于预期；运输等费用上涨。6）技术方面：技术降本进度低于预期；技术可靠性难以进一步提升等。

　　证券研究报告名称：《2026年度投资策略报告：站在新周期的起点之上》

　　对外发布时间：2025年11月10日

　　报告发布机构：中信建投证券股份有限公司

　　本报告分析师：

　　朱玥 SAC 编号：S1440521100008

　　SFC 编号：BTM546

　　许琳 SAC 编号：S1440522110001

　　SFC 编号：BVU271

　　任佳玮 SAC 编号：S1440520070012

　　雷云泽 SAC 编号：S1440523110002

　　王吉颖 SAC 编号：S1440521120004

　　陈思同 SAC 编号：S1440522080006

　　郑博元 SAC 编号：S1440524080004

　　20丨有色金属2026年投资策略：有色牛市再进阶，AI和机器人新材料乘风而起

　　核心观点：

　　2024年初我们明确提出供给受限的资源品牛市，2024和2025年得到印证，有色迎来波澜壮阔的行情，站在当下，2026年我们依然看好有色再进阶，维持牛市格局，2006年“眉飞色舞”需求终端指向“地产基建”，这一轮牛市需求终端指向“新质生产力”，我们更愿意称之为“新质生产力牛市”，得益于我国的快速崛起以及巨大的产业优势，2026年新质生产力元素仍将维持牛市格局，供给的窘迫和需求的强势仍然是这一轮牛市的特点，AI和机器人新材料也将乘风而起迎来强成长周期。

　　回顾过去两三年，我们推荐有色金属走牛的核心逻辑始终围绕以下三个逻辑展开：

　　1． 美元信用周期使金融属性向上；美元货币超发、地缘政治博弈及全球信用体系重构，持续强化黄金、白银等贵金属的金融属性。

　　2． 需求增长：第四次产业革命驱动新质生产力元素崛起；与2006年大宗商品牛市不同，本轮需求增长的核心驱动力并非传统基建地产，而是新能源、新材料、AI、军工航天等新兴领域。中美博弈背景下，战略金属的稀缺性与战略价值进一步凸显，需求弹性显著高于传统工业金属。

　　3． 供给刚性：资本开支不足与资源保护主义加剧供需矛盾；历史上有色金属供给弹性较高，但近年来受双碳政策、供给侧改革、资源民族主义等扰动影响，资本开支严重不足，供给约束长期化。

　　2026年展望：贸易战缓和，有色持续走牛，金属新材料迎来长期增长趋势。因此未来重点关注：

　　•AI新材料包括磁材等：技术全球领先，竞争格局优异，长期产业趋势确定。

　　•贵金属（黄金、白银）：美元信用体系重构未结束，震荡上行趋势不改；

　　•工业金属（铜、铝）：中美博弈阶段性缓和，需求韧性（新能源+电网投资）叠加供给瓶颈，价格中枢有望继续抬升；

　　•战略小金属：新质生产力需求爆发（如钼用于高温合金、镓锗用于半导体、稀土用于永磁电机），供给刚性下价格弹性显著。

　　•稀土磁材：地缘冲突强化战略金属定位，戴维斯双击凸显板块投资价值。

　　风险提示：1、全球经济大幅度衰退，消费断崖式萎缩。国际货币基金组织在最新发布的《世界经济展望报告》中预计2025年世界经济将增长3.2%，较今年7月预测值上调0.2个百分点；2026年将增长3.1%，与7月预测值持平。报告指出，全球经济增长依然低迷，贸易政策不确定性正在抑制消费和投资，且公共债务高企并持续上升，同时国防开支增加、人口老龄化以及利率上升对公共财政造成了额外压力。若全球经济陷入深度衰退，将对有色金属的消费形成较大冲击。2、美国通胀失控，美联储货币收紧超预期。若美国无法有效控制通胀，持续加息，将对以美元计价的有色金属价格形成较大冲击。3、国内新能源板块消费增速不及预期，地产板块消费持续低迷。尽管地产销售端的政策已经不同程度放开，但是居民购买意愿不足，地产企业的债务风险化解进展不顺利。若销售持续未有改善，后期地产竣工端会面临失速风险，对国内部分有色金属消费不利。

　　证券研究报告名称：《有色金属2026年投资策略报告：有色牛市再进阶，AI和机器人新材料乘风而起》

　　对外发布时间：2025年11月10日

　　报告发布机构：中信建投证券股份有限公司

　　本报告分析师：

　　王介超 SAC 编号：S1440521110005

　　覃静 SAC 编号：S1440524080002

　　SFC 编号：BWC080

　　郭衍哲 SAC 编号：S1440524010001

　　王晓芳 SAC 编号：S1440520090002

　　邵三才 SAC 编号：S1440524070004