恒运昌科创板IPO上会：高增长幻象下的隐忧与风险

中国产经观察消息：2025年11月14日，深圳市恒运昌真空技术股份有限公司（以下简称“恒运昌”）即将迎来科创板IPO上会的关键时刻。这家自称在半导体设备核心零部件领域打破海外垄断、实现国产替代的“先锋企业”，在看似光鲜的业绩背后，却隐藏着诸多亟待解决的深层次问题。从客户高度依赖、业绩可持续性存疑，到股权结构治理隐患、募资合理性受质疑，再到技术代差与供应链风险，恒运昌的上市之路充满了不确定性。

一、客户高度依赖：业绩命脉悬于一线

恒运昌的客户集中度问题堪称其业务模式中的“阿喀琉斯之踵”。在2022年至2025年上半年，拓荆科技一直是恒运昌第一大客户，且其对恒运昌的营收贡献分别为45.23%、58.16%、63.13%、62.06%，将其他客户断层式抛至脑后。这种“客户绑定”模式虽在国产替代初期加速了技术落地，例如为拓荆科技定制PECVD设备电源系统，却也埋下了结构性风险的种子。

（一）业绩波动风险

恒运昌的业绩命脉几乎完全系于拓荆科技一身。恒运昌2025年6月份的8039.68万元收入中 6065.91万元源自拓荆科技，占比 75.45%。这种高度依赖使得公司极易受到拓荆科技采购策略调整的影响。若拓荆科技因技术路线变更或自研零部件而减少对恒运昌的采购，恒运昌的营收将面临断崖式下跌。例如，2025年6月末公司在手订单1.2亿元，9月末骤降至8440万元，这一数据直观地反映了供应链的脆弱性。下游晶圆厂扩产节奏的短期调整，以及客户结合自身下游市场需求变化、内部备货计划调整及采购频率优化等因素，都可能导致订单的突然减少，而恒运昌对此似乎缺乏有效的应对措施。

（二）议价权丧失隐忧

拓荆科技不仅是恒运昌的最大客户，还持有其3.42%的股份，形成了“客户+股东”的双重关系。这种特殊关系可能使恒运昌在定价方面处于劣势，影响定价的公允性。2022年至2025年上半年，恒运昌应收账款账面余额分别为1997.23万元、7209.11万元、8230.21万元、14685.86万元，占各期营业收入比例分别为12.63%、22.16%、15.22%、24.15%。同期，恒运昌信用减值损失金额分别为-59.65万元、-286.64万元、-94.01万元和-332.56万元，这反映出回款压力已初步显现。随着双方合作的深入，拓荆科技可能会利用其股东身份，在价格谈判中争取更有利的条件，进一步压缩恒运昌的利润空间。

（三）行业悖论的困境

半导体设备零部件需经设备商和晶圆厂双重认证，替换成本高，导致客户粘性强。然而，这也意味着拓荆科技的订单波动将直接传导至恒运昌。一旦拓荆科技因市场变化或自身战略调整而减少订单，恒运昌将难以在短期内找到替代客户，从而陷入业绩困境。这种行业特性使得恒运昌在客户依赖问题上陷入了一个两难的境地：一方面，需要依赖大客户实现规模扩张；另一方面，过度依赖又使其面临巨大的经营风险。

二、业绩可持续性存疑：高增长背后的泡沫

恒运昌在过去几年实现了业绩的高速增长，2022-2024年营业收入复合增速为84.91%，归母净利润复合增长率高达156.44%。然而，这种高增长背后却隐藏着诸多可持续性隐患。

（一）周期下行冲击

半导体行业具有强周期性，而恒运昌的业绩高增长与行业周期深度绑定。2025年上半年，恒运昌营业收入同比仅增4.06%，净利润下滑11.99%。晶圆厂扩产放缓，如中芯国际、长江存储资本开支收缩，直接压制了设备商订单，导致恒运昌预计2025年净利润下滑21%-30%。这表明，恒运昌的高增长在很大程度上依赖于行业的繁荣周期，一旦行业进入下行周期，其业绩将受到严重冲击。

（二）研发投入与成果转化风险

作为技术密集型企业，恒运昌的研发投入陷入“不投不行，投了难见效”的两难境地。2022年至2025年上半年，恒运昌各期研发投入分别为2154.21万元、3696.37万元、5528.00万元及4330.84万元，占营业收入的比例分别为13.62%、11.36%、10.22%及14.24%。

然而，研发投入的高增长，并未完全转化为技术优势。恒运昌坦言，随着芯片制程不断升级，下游客户对射频电源的技术指标要求持续提高，若公司研发无法实现关键技术突破，或技术成果不能及时商业化，将面临研发投入打水漂的风险。另外，2025年上半年，高研发投入已直接导致恒运昌净利润下滑，这种“投入-利润压缩-再投入”的循环，将持续考验公司的资金实力。

（三）在手订单萎缩

截至2025年6月末，恒运昌在手订单仅1.2亿元，9月30日在手订单金额进一步下滑至8440万元。这一数据表明，公司未来一段时间内的营收增长动力不足。下游需求调整带来的订单压力，使得恒运昌的业绩可持续性面临严峻挑战。若恒运昌不能及时开拓新客户或调整产品结构，以适应市场需求的变化，其业绩下滑的趋势可能难以逆转。

三、股权结构与治理隐患：实控人绝对控股的风险

恒运昌的股权结构高度集中，实控人乐卫平通过多层架构控制72.87%的表决权，并长期担任董事长和总经理。这种绝对控股的股权结构虽然在一定程度上提高了决策效率，但也带来了诸多治理隐患。

（一）关联交易不公风险

乐卫平控制的7家关联企业，包括深圳市百世达半导体设备有限公司等，与恒运昌业务存在潜在同业竞争的可能。尽管招股书中尚未明确划分边界，但这种关联关系容易引发关联交易不公的问题。实控人可能利用其控制地位，通过关联交易将公司利益转移至关联企业，从而损害中小股东的利益。例如，在原材料采购、产品销售等环节，公司可能与关联企业进行不公平的交易，导致公司成本上升或收入减少。

（二）决策独立性受损

实控人的绝对控股使得恒运昌在决策过程中可能缺乏有效的制衡机制。重大决策可能更多地体现实控人的个人意志，而忽视了其他股东的意见和利益。这种决策独立性的受损可能导致公司在战略规划、投资决策等方面出现失误，从而影响公司的长期发展。

（三）中小股东利益保护难题

在实控人绝对控股的情况下，中小股东的利益保护面临较大挑战。由于实控人拥有绝对的话语权，中小股东很难在公司的重大决策中发挥实质性作用。一旦公司出现经营问题或实控人滥用控制权的情况，中小股东往往难以通过有效的途径维护自己的权益。例如，在公司分红政策、高管薪酬制定等方面，中小股东可能无法获得公平的对待。

四、募资合理性受质疑：圈钱嫌疑难消

此次IPO恒运昌原计划募资15.5亿元，其中计划补充流动资金2.5亿元，引发了外界对此必要性的质疑。在上会稿中，恒运昌将募资额调减至14.69亿元，主要是补充流动资金减少到1.69亿元。这种调整是融资用途设定过于随意，还是募资动机本身就缺乏合理性？

（一）资金使用效率存疑

恒运昌计划使用1.69亿元补充流动资金。但数据显示，截至2025年上半年，公司账面货币资金已达4亿元，交易性金融资产（结构性存款及理财产品）在2023年更是高达3.41亿元，资金极为充裕。同时，在2023年至2025年上半年，恒运昌均不存在短期借款或长期借款，今年上半年一年内到期的非流动负债也只有911.26万元。恒运昌账上拥有大量闲置资金，却仍坚持大额募资补流，这不得不让人对其资金使用效率产生怀疑。恒运昌可能存在资金使用规划不合理、投资决策不科学等问题，导致资金闲置或浪费。例如，公司可能将大量资金用于购买低收益的理财产品，而未能将其投入到具有更高回报率的研发项目或市场拓展中，从而影响了公司的长期发展潜力。

（二）募投项目的必要性

恒运昌计划募资1.2亿元投向“营销及技术支持中心项目”，但花费上亿元建设营销及技术支持中心，是否必要？以过去几年的销售费用作为参考，恒运昌业绩增长迅猛的同时，销售费用并不高，2022年至2025年上半年分别为310.53万元、652.39万元、800.86万元及461.16万元，主要为销售人员薪酬，销售费用率为1.96%、2.01%、1.48%及1.52%，远低于可比公司均值的2.64%、2.57%、2.46%及2.42%。

（三）产能矛盾突出

恒运昌的产能利用率持续超负荷。2022年至2025年上半年，恒运昌的产能利用率分别为121.34%、102.12%、111.24%及106.35%，均超过 100%。但即便如此，仍无法满足市场需求。为解决产能瓶颈，恒运昌计划通过IPO募资扩产。但募投项目达产后，恒运昌年新增折旧摊销将达4700万元，而2025年上半年扣非净利润仅6476.31万元。若新增产能消化不及预期，如因客户集中风险爆发导致订单减少，固定成本将大幅吞噬利润。公司目前产能利用率虽连续三年超100%，但这种超负荷运转背后隐藏着产能过剩的隐患。一旦市场需求下降或竞争加剧，公司的产能扩张计划可能成为沉重的负担。

五、技术代差与供应链风险：国产替代的隐忧

尽管恒运昌自称在半导体设备核心零部件领域达到国际先进水平，并填补了国内空白，但与国际巨头相比，仍存在明显的技术代差和供应链风险。

（一）技术代差危机

恒运昌的第三代产品Aspen系列虽可支撑14纳米制程，但国际巨头MKS、AE已垄断7纳米以下市场，其全产业链布局形成碾压级壁垒。恒运昌在关键领域如阻抗自动匹配、宽频带电源等方面的突破滞后，难以应对下一代技术竞赛。随着半导体行业技术迭代速度的加快，恒运昌若不能加大研发投入，加快技术升级步伐，将逐渐被市场淘汰。

（二）供应链“卡脖子”问题

恒运昌部分高纯度金属材料、精密传感器依赖进口，美国扩大实体清单后，国产化替代周期拉长，产能扩张计划可能受阻。供应链的稳定性是公司正常生产经营的基础，一旦进口原材料供应中断或价格大幅上涨，恒运昌将面临生产成本上升、生产进度延迟等问题，从而影响公司的业绩和市场竞争力。例如，若因供应链问题导致产品交付延迟，可能会失去客户的信任和订单。

（三）国产化替代信任鸿沟

2024年中国大陆半导体领域等离子体射频电源系统的国产化率不足 12%，客户对国产部件接受度仍待验证。恒运昌虽已量产交付国内头部半导体设备商，但在技术可靠性、稳定性等方面仍需时间积累市场口碑。客户在选择国产零部件时往往持谨慎态度，更倾向于选择经过长期验证的国际知名品牌。恒运昌需要不断提升产品质量和性能，加强市场推广和品牌建设，才能逐步缩小与国际巨头的差距，赢得客户的信任和市场份额。

恒运昌在科创板上会之际，面临着客户高度依赖、业绩可持续性存疑、股权结构与治理隐患、募资合理性受质疑以及技术代差与供应链风险等多重问题。这些问题不仅关系到公司能否成功上市，更关系到其上市后的长期发展前景。恒运昌若想在资本市场站稳脚跟，实现可持续发展，必须正视这些问题，采取有效措施加以解决。否则，其所谓的“国产替代先锋”光环可能只是昙花一现，最终沦为周期泡沫破裂的第一张骨牌。

编辑：王宇