中信建投 | 有色牛市再进阶

本文转载自微信公众号：中信建投证券研究

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目录

固收 | 利差难阔下的信用博弈之点——2026年度信用债策略

金属和金属新材料 | 有色金属2026年投资策略报告：有色牛市再进阶，AI和机器人新材料乘风而起

银行 | 2026年投资策略报告：资金面和市场因素共同引导，稳健+高股息属性更受青睐

传媒 | 2026年投资策略报告： AI应用加速纵深，内容消费筑底回升

钢铁 | 2026年投资策略报告：行业喜忧参半，特钢迎来发展机遇

政策研究 | 财政部新设债务管理司，进博会暨虹桥国际经济论坛举行（2025年11月03日-11月09日）

电子 | 闪迪预计NAND供不应求的趋势将持续至2026年底

策略 | 行业主题型ETF仍有资金流入——流动性周观察11月第2期

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正文

利差难阔下的信用博弈之点——2026年度信用债策略

市场回顾：信用利差震荡特征明显

2025年来，我国债券市场宽幅震荡，波段特征明显。债券市场信用利差总体位于历史低位，短久期品种利差压缩更为极致，部分品种达到历史最低点。机构行为方面，保险、基金机构买盘仍大，基金右侧追涨的特征则较为明显。

市场展望：信用利差仍缺少走阔基础

展望明年，信用利差仍缺少走阔基础。从信用周期看，当前融资需求整体处在低位，“宽信用”基础不足；从信用风险看，低价资金支持企业再融资，构成了主体安全性重要支撑。

期限策略：关注事件性机会，逢利差高点配置

可以关注事件带来的信用债估值及利差的阶段性高点配置机遇，并给予中长久期品种更多配置关注。今年三季度调整中，1Y、3Y品种利差调整幅度小而5Y及以上品种已调整至历史中低位，后续市场若走强，中长端利差会有更大的压缩空间。

品种策略：关注经济基本面发展态势

就具体品种而言，城投债可关注化债进展，在城投平台退出进程持续的情况下，可考虑在高资质主体及地区拉长久期；产业债可关注基本面转向后弱资质主体的“困境反转”机遇；金融债则可关注二永债的高弹性特点以博取更多估值波动收益。

多市场配置策略：联储降息推动中资海外债走强

中资美元债，明年发行端有望延续回暖态势但难现大幅放量，二级市场或得益于联储维持降息路径而持续走强。点心债方面，信用风险较中资美元债更低，但由于银行债占比较大，总体利差较薄，“南向通”扩容将进一步提升其市场活跃度。

择时逻辑：基于增量事件择时仍是核心

市场资金供多需少的核心逻辑未变，突发事件带来的信心变化将拉扯出估值空间，构成配置和波段交易的时点。观察到30BP以上的估值回撤即可以考虑开始布局，提前博取波段收益。

风险提示：超预期违约，政策不确定性，理财赎回风险

有色金属2026年投资策略报告：有色牛市再进阶，AI和机器人新材料乘风而起

2024年初我们明确提出供给受限的资源品牛市，2024和2025年得到印证，有色迎来波澜壮阔的行情，站在当下，2026年我们依然看好有色再进阶，维持牛市格局，2006年“眉飞色舞”需求终端指向“地产基建”，这一轮牛市需求终端指向“新质生产力”，我们更愿意称之为“新质生产力牛市”，得益于我国的快速崛起以及巨大的产业优势，2026年新质生产力元素仍将维持牛市格局，供给的窘迫和需求的强势仍然是这一轮牛市的特点，AI和机器人新材料也将乘风而起迎来强成长周期。

回顾过去两三年，我们推荐有色金属走牛的核心逻辑始终围绕以下三个逻辑展开：

1. 美元信用周期使金融属性向上；美元货币超发、地缘政治博弈及全球信用体系重构，持续强化黄金、白银等贵金属的金融属性。

2. 需求增长：第四次产业革命驱动新质生产力元素崛起；与2006年大宗商品牛市不同，本轮需求增长的核心驱动力并非传统基建地产，而是新能源、新材料、AI、军工航天等新兴领域。中美博弈背景下，战略金属的稀缺性与战略价值进一步凸显，需求弹性显著高于传统工业金属。

3. 供给刚性：资本开支不足与资源保护主义加剧供需矛盾；历史上有色金属供给弹性较高，但近年来受双碳政策、供给侧改革、资源民族主义等扰动影响，资本开支严重不足，供给约束长期化。

2026年展望：贸易战缓和，有色持续走牛，金属新材料迎来长期增长趋势。因此未来重点关注：

•AI新材料包括磁材等：技术全球领先，竞争格局优异，长期产业趋势确定。

•贵金属（黄金、白银）：美元信用体系重构未结束，震荡上行趋势不改；

•工业金属（铜、铝）：中美博弈阶段性缓和，需求韧性（新能源+电网投资）叠加供给瓶颈，价格中枢有望继续抬升；

•战略小金属：新质生产力需求爆发（如钼用于高温合金、镓锗用于半导体、稀土用于永磁电机），供给刚性下价格弹性显著。

•稀土磁材：地缘冲突强化战略金属定位，戴维斯双击凸显板块投资价值。

风险提示：全球经济大幅度衰退，消费断崖式萎缩；美国通胀失控，美联储货币收紧超预期；国内新能源板块消费增速不及预期，地产板块消费持续低迷。

2026年投资策略报告：资金面和市场因素共同引导，稳健+高股息属性更受青睐

2025年以来A股呈现出一个核心特征是“红利”与“科技成长”两大风格的显著分化与快速轮动，形成了“跷跷板格局”。外部环境不确定性升温时，资金涌入现金流稳定、高分红的红利板块以寻求“当下确定性”；市场风险偏好回暖，资金又迅速转向科技成长赛道，搏取“未来的高弹性”。

宏观经济仍延续弱复苏态势，银行业基本面表现尚未见明显改善，高股息策略继续演绎。在国家队、长期资金入市以及公募基金积极配置下，银行板块估值实现了稳步复苏。个股来看，具有稳定基本面表现和分红确定性的优质银行涨幅相对更高。

基本面展望：延续当前筑底趋势。1）规模：信贷增速保持7%-8%左右，存款定期化趋势逐步放缓。2）价格：负债端成本优化对冲政策利率下调影响，息差降幅有望进一步收窄。3）非息收入：资本市场回暖，中收有望持续向好，债市低位波动+高基数下其他非息拖累营收。4）资产质量：不良率保持稳定，零售风险仍在暴露，明年金融16条最后一年，需关注对公房地产相关风险。5）分红：多家银行中期分红落地，分红具有稳定性、持续性。

板块配置上，国内银行实际经营和预期的底部进一步夯实，以底线思维、高置信度、高胜率为核心诉求的配置型需求安全边际进一步提升。但由于经济环境目前尚未显现强劲复苏特征，因此银行板块内部仍难以全面切换至顺周期品种，继续看好高股息率红利策略。具体标的上，海外银行板块继续重点推荐港股国际大行。内资银行板块上，高股息率主线下重点推荐：1）国有大行H股、A股。2）无再融资摊薄风险、股息率较高且扎实的标的。3）再融资摊薄风险有限，能够通过利润释放迅速回补，且自身具备一定顺周期属性的攻守兼备品种。4）继续关注估值受股息率制约，一旦分红率提升后估值修复空间较大的，顺周期基本面优质个股。

风险提示：（1）经济复苏进度不及预期，企业偿债能力削弱，资信水平较差的部分企业可能存在违约风险，从而引发银行不良暴露风险和资产质量大幅下降。（2）地产、地方融资平台债务等重点领域风险集中暴露，对银行资产质量构成较大冲击，大幅削弱银行的盈利能力。（3）宽信用政策力度不及预期，公司经营地区经济的高速发展不可持续，从而对公司信贷投放产生较大不利影响。（4）零售转型效果不及预期，权益市场出现大规模波动影响公司财富管理业务。

2026年投资策略报告： AI应用加速纵深，内容消费筑底回升

2026年，继续看好AI应用与内容消费。AI应用，25年加速商业化，26年聚焦AI与老产品融合，微信、抖音、豆包等有望成为AI时代流量入口，此外AI+广告有望兑现报表，如OneRec提效降本。同时AI出海提速，依托高产品力与性价比抢占海外市场。游戏，景气与利润率持续上行，供给端版号增长（2025年前10月同增23%）支撑后续流水，新游密集，中型厂商创新品类（如SLG+消除、创意棋牌、新兴女性向等）潜力足渠道议价弱化+AI买量提效，利润率持续上行。内容消费，IP潮玩龙头加速海外布局、提升单店效率，谷子消费从野蛮生长转向优质整合；音乐平台量价驱动业绩，现场演出高景气；影视受益政策支持，AI助力内容创新（如漫剧、团播），政策与供给都筑底回升。

风险提示：版权保护力度不及预期，知识产权未划分明确的风险，IP影响力下降风险，与IP或明星合作中断的风险，大众审美取向发生转变的风险，竞争加剧的风险，用户付费意愿低的风险，消费习惯难以改变的风险，关联公司治理风险，内容上线表现不及预期的风险，生成式AI技术发展不及预期的风险，产品研发难度大的风险，产品上线延期的风险，营销买量成本上升风险，人才流失的风险，人力成本上升的风险，政策监管的风险，商业化能力不及预期的风险。

2026年投资策略报告：行业喜忧参半，特钢迎来发展机遇

近年来围绕粗钢总量控制的政策较多，但效果不如2021年那般明显，行业逐渐内卷严重，盈利能力恶化，防止内卷改善价格依然是明年的重要任务。2026年铁矿市场供给相对过剩，预计年均衡价格在90美元/吨（CFR中国），较2025年下跌约12%，带来吨钢盈利改善约130元。假设明年减产4000万吨，则全年粗钢产量9.45亿吨，行业盈利修复，吨毛利有望修复到300元左右。假设明年减产2500万吨，则全年粗钢产量9.6亿吨，吨毛利有望维持在今年均值0-100元左右。假设明年减产1000万吨，在地产及出口预期下滑的情况下，将会出现供过于求的情况，行业利润恶化，内卷加剧，行业经营持续困难，行业机会更多来自于电力设备材料领域，相关特钢持续迎来发展。

风险提示：钢铁是重资产行业，又面临产能过剩等结构性问题。当前受地产需求拖累，钢材市场呈现“供给减量、需求偏弱、库存上升、价格下跌、收入减少、利润下滑”的运行态势，企业生产经营面临较大挑战。伴随着局部战争的不断爆发、国际形势的不确定性、汇率波动、贸易保护与反倾销愈演愈烈，中国钢铁企业出口市场的门槛将显著抬升。新《环保法》、新污染物排放标准等相关法律深入推进，社会民众环保意识增强，对企业环保监管力度和标准提高，监管和执法愈发严格。

财政部新设债务管理司，进博会暨虹桥国际经济论坛举行（2025年11月03日-11月09日）

1、财政部新设立债务管理司

财政部新设债务管理司并明确其全链条管理职能，是中国政府债务治理体系的一次关键重构。通过整合分散于预算司、国库司等部门的债务管理职能，设立中央与地方分岗管理的六个专业处室，首次实现债务“借、用、管、还”全流程统一监管，终结了长期存在的碎片化管理格局；将“防范化解隐性债务风险”明确写入职责，与近期一揽子化债方案形成政策协同，为地方债务风险“精准拆弹”提供组织保障。

2、第八届中国国际进口博览会暨虹桥国际经济论坛在上海举行

本届进博会及虹桥论坛标志着中国在逆全球化思潮下的开放担当，其战略价值远超经贸范畴：一是通过系统性设置全球南方议题，将发展中国家的发展韧性纳入全球治理核心议程，推动经济全球化向包容普惠转向；二是以绿色与数字规则先行者姿态，在新型储能、数据跨境等前沿领域输出“中国方案”，为重构可持续的国际产业协作链提供支点；三是创新“政策-产业-技术”三级联动机制，如浦东分论坛将闭门研讨与产业落地结合，加速前沿议题向实体经济转化。

3、贝伦气候峰会在巴西北部帕拉州首府贝伦市如期举行

该宣言由中国等40余国及欧盟共同签署，直面气候变化加剧粮食不安全、威胁脆弱群体生计的严峻现实，强调需通过社会保护、农作物保险等社区韧性措施，将适应与减缓投资精准导向最弱势群体。这不仅是对气候正义原则的实践深化——承认发展中国家的差异化困境，更将消除贫困与气候治理系统性整合，为2025年COP30谈判设定了“政治方向”，中国以领导人特别代表与会并支持倡议，彰显国际社会协同应对气候复合危机的紧迫共识，但未来仍需具体政策与资金落地以兑现宣言承诺。

风险提示：（1）既有政策落地效果及后续增量政策出台进展不及预期，地方政府对于中央政策的理解不透彻、落实不到位。（2）经济增速放缓，宏观经济基本面下行，经济运行不确定性加剧。（3）战略性行业发展周期长，政策性红利出尽后市场预期降温，可能导致短线大幅震荡。（4）美国资本市场波动增大，叠加弱美元环境，A股市场面临潜在情绪面冲击。（5）关税及国际贸易争端升温，国际经贸不确定性加剧。地缘政治摩擦仍未彻底解决，全球安全风险仍未完全解决。

闪迪预计NAND供不应求的趋势将持续至2026年底

半导体：闪迪FY26Q1业绩亮眼，预计NAND供不应求的趋势将持续到2026年底，产能利用率已达100%，验证存储行业景气上行趋势。

闪迪作为本轮存储行情的核心风向标，本季业绩亮眼，并释放出对后市需求的强烈信心。公司在数据中心与边缘计算市场同步扩张，产能利用率已满，BiCS8节点快速放量，显示其正加速进入盈利修复周期。从产业层面看，存储涨价趋势仍在延续。根据CFM预测，四季度服务器端eSSD价格有望上涨10%以上，消费级cSSD涨幅约5%-10%。整体来看，闪迪业绩与行业趋势相互印证，存储板块景气上行的逻辑进一步强化。

消费电子：高通本季业绩与指引双双超预期，AI终端与多元化布局驱动成长动能重启，验证公司向智能计算平台转型的成效。

高通本季业绩全面超出市场预期，核心业务稳健增长。随着AI赋能终端的快速落地与汽车、IoT业务的放量，高通多元化战略成果逐步兑现，产业链需求复苏信号明显。整体来看，高通正从传统移动芯片厂商加速转型为“连接+计算+智能”平台型公司，其业绩表现与前瞻指引均验证了终端AI浪潮下的中长期成长逻辑。

风险分析：未来中美贸易摩擦可能进一步加剧，存在美国政府将继续加征关税、设置进口限制条件或其他贸易壁垒风险；宏观环境的不利因素将可能使得全球经济增速放缓，居民收入、购买力及消费意愿将受到影响，存在下游需求不及预期风险；大宗商品价格仍未企稳，不排除继续上涨的可能，存在原材料成本提高的风险；全球政治局势复杂，主要经济体争端激化，国际贸易环境不确定性增大，可能使得全球经济增速放缓，从而影响市场需求结构，存在国际政治经济形势风险。

行业主题型ETF仍有资金流入——流动性周观察11月第2期

跨月结束，银行间流动性有所恢复，但债市小幅调整。微观资金面方面，新成立偏股型基金218.3亿份，股票型ETF净流入-87.6亿元，其中行业主题型ETF净流入+98.7亿元，金融地产、医药相关ETF分别净流入+56.6亿元、+40.9亿元；两融资金净流入+59.9亿元，交易额占比10.9%，环比有所下降；2025年1-9月，保险公司保费收入5.2万亿元，在已经两年高增的基础上继续增长8.8%；南向资金净流入+354.7亿元，今年以来净流入+12045.2亿元。

风险提示：限于数据可得性存在统计不够完备的风险，部分未披露数据为依据历史数据估算所得，存在模型失效导致的测算误差风险及数据统计误差风险。国内货币政策宽松不及预期，资金价格上行风险。国内稳增长政策落地不及预期，融资需求下行风险。当前全球宏观环境存在较多不确定性，全球经济衰退风险概率上升，美联储货币政策存在不确定性，可能对全球资金流动性带来扰动。海外地缘政治冲突加剧风险，全球政治局势复杂严峻化、地缘政治持续恶化和扩大化。

报告来源

证券研究报告名称：《利差难阔下的信用博弈之点——2026年度信用债策略》

对外发布时间：2025年11月11日

报告发布机构：中信建投证券股份有限公司

本报告分析师：

曾羽 SAC编号:S1440512070011

曲远源 SAC编号:S1440524070011

尚晓岑 SAC 编号:S1440523100003

证券研究报告名称：《有色金属2026年投资策略报告：有色牛市再进阶，AI和机器人新材料乘风而起》

对外发布时间：2025年11月10日

报告发布机构：中信建投证券股份有限公司

本报告分析师：

王介超 SAC 编号:S1440521110005

覃静 SAC 编号:S1440524080002

SFC 编号:BWC080

郭衍哲 SAC 编号:S1440524010001

王晓芳 SAC 编号:S1440520090002

邵三才 SAC 编号:S1440524070004

证券研究报告名称：《2026年投资策略报告：资金面和市场因素共同引导，稳健+高股息属性更受青睐》

对外发布时间：2025年11月11日

报告发布机构：中信建投证券股份有限公司

本报告分析师：

马鲲鹏 SAC 编号:S1440521060001

SFC 编号:BIZ759

李晨 SAC 编号:S1440521060002

SFC 编号:BSJ178

王欣宇 SAC 编号:S1440525070014

证券研究报告名称：《传媒互联网2026年投资策略报告： AI应用加速纵深，内容消费筑底回升》

对外发布时间：2025年11月11日

报告发布机构：中信建投证券股份有限公司

本报告分析师：

杨艾莉 SAC 编号:S1440519060002

SFC 编号:BQI330

杨晓玮 SAC 编号:S1440523110001

蔡佳成 SAC 编号:S1440524080008

马晓婷 SAC 编号:S1440525070013

证券研究报告名称：《2026年投资策略报告：行业喜忧参半，特钢迎来发展机遇》

对外发布时间：2025年11月10日

报告发布机构：中信建投证券股份有限公司

本报告分析师：

王介超 SAC 编号:S1440521110005

覃静 SAC 编号:S1440524080002

SFC 编号:BWC080

王晓芳 SAC 编号:S1440520090002

汪明宇 SAC 编号:S1440524010004

证券研究报告名称：《财政部新设债务管理司，进博会暨虹桥国际经济论坛举行（2025年11月03日-11月09日）》

对外发布时间：2025年11月11日

报告发布机构：中信建投证券股份有限公司

本报告分析师：

胡玉玮 SAC 编号：S1440522090003

SFC 编号：BWP409

冯天泽 SAC 编号：S1440523100001

周之瀚 SAC 编号：S1440524090001

证券研究报告名称：《周报：闪迪预计NAND供不应求的趋势将持续至2026年底》

对外发布时间：2025年11月10日

报告发布机构：中信建投证券股份有限公司

本报告分析师：

刘双锋 SAC编号：S1440520070002

何昱灵 SAC编号：S1440524080001

证券研究报告名称：《行业主题型ETF仍有资金流入——流动性周观察11月第2期》

对外发布时间：2025年11月10日

报告发布机构：中信建投证券股份有限公司

本报告分析师：

黄文涛 SAC 编号：S1440510120015

李家俊 SAC 编号：S1440522070004

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