债券虚假陈述纠纷中的中介机构民事责任认定与路径优化——基于新《证券法》5年实践的思考

来源：市场资讯

　　◇ 作者：北京金融法院　李方

　　◇ 本文原载《债券》2025年10月刊

　　摘 要

　　新《证券法》施行以来，随着债券市场虚假陈述诉讼案件逐渐增多，司法实践呈现从“连带责任泛化”向“过错与责任匹配”的理性回归趋势。然而，在当前债券虚假陈述责任纠纷中，中介机构民事责任的认定仍面临信息披露“重大性”认定标准模糊、中介机构过错要件认定与债券市场特殊性适配性不足等问题。本文通过分析制度演进过程，梳理了新《证券法》实施以来的中介机构责任认定变化，剖析债券市场特殊性对连带责任的挑战，在此基础上提出以过错与原因力为基础的梯度理论重构方向，并从责任成立的精细化审查、责任范围的比例量化、追偿机制创新等方面提出裁判规则优化路径，以期为债券市场的健康发展提供支撑。

　　关键词

　　证券法　债券市场　虚假陈述　中介机构

　　2020年3月1日，修订后的《中华人民共和国证券法》（以下简称“新《证券法》”）开始实施，我国债券市场经历了从刚性兑付被打破到市场化信用风险定价的关键转型。随着债券违约常态化，发行主体信用风险暴露，虚假陈述诉讼案件数量逐步增加。根据新《证券法》的要求，公开发行债券由核准制改为注册制。在此背景下，债券服务机构的民事责任认定问题日益成为理论与实务界关注的焦点。5年来，有关中介机构责任的法律规范日益完善，司法实践经历了从早期的中介机构连带责任恐慌，到理性回归，再到比例责任探索的复杂演进轨迹。这一变化的背后，体现了司法机关对“过责相当”原则的艰难平衡，既要强化中介机构责任以压实资本市场诚信根基，又要避免责任泛化导致行业萎缩。

　　制度演进：中介机构责任的规范重构

　　新《证券法》对公司债券公开发行作了较大的修改，大幅缩减了公开发行债券条件，特别是财务方面的刚性量化约束指标，仅保留“最近三年平均可分配利润足以支付公司债券一年的利息”，删除了反映发行主体规模的净资产要求，增加了反映财务状况的定性要求。这一修改凸显了注册制下信息披露质量要求取代政府背书成为信用风险定价的基础。这将倒逼各中介机构从“形式合规”转向“实质风控”。新《证券法》在对中介机构的责任认定及承担上，也经历了从“形式统一”到“实质区分”的规范演进历程。

　　（一）责任主体的变化：信息披露义务人扩展与中介机构责任强化

　　在责任主体认定方面，一是将责任主体从“发行人、上市公司”扩展为“信息披露义务人”，更为精准地覆盖债券发行中各类信息的提供主体；二是明确将保荐人、承销机构的直接责任人员纳入责任主体范畴。这一系列调整不仅体现了中介机构责任主体范围扩大，更凸显了立法层面对“信息披露质量”的强化。随着注册制改革推进，中介机构从“发行流程参与者”逐步转型为“信息披露真实性的核验者”，其责任强度与角色重要性同步提升。

　　（二）责任划分的变化：从机构连带责任到机构与个人共同担责的平衡

　　新《证券法》延续了此前修订中体现的“优先压实机构责任”思路，未将证券服务机构人员列为直接责任主体。但需要注意的是，实践中出现了通过与《中华人民共和国民法典》（以下简称《民法典》）第一千一百九十一条“用人单位替代责任”衔接，初步构建“机构对外担责、内部追责个人”的责任分层机制。2022年发布的《最高人民法院关于审理证券市场虚假陈述侵权民事赔偿案件的若干规定》（以下简称《虚假陈述司法解释》）第十八条进一步明确，虚假陈述责任主体聚焦于会计师事务所、律师事务所等中介机构。司法实践中，康美药业案即体现了这一规则。法院认定签字注册会计师及审计项目经理虽然存在过错，但因行为发生时适用的《证券法》已无中介机构直接责任人员担责的规定，故二人作为会计师事务所的员工，无须就职务行为直接对投资者承担赔偿责任。这一裁判既符合《民法典》关于职务行为责任归属的规定，也与新《证券法》中“证券服务机构为责任主体”的规则相契合。但需要注意的是，个人责任并非完全缺位，实际上还可能通过内部追偿形成隐性约束。例如，会计师事务所根据《中华人民共和国注册会计师法》第四十二条的规定承担赔偿责任后，仍可能依据《民法典》的规定，要求存在故意或重大过失行为的签字会计师承担责任。笔者认为，如果确认会计师事务所向会计师追责，可以此实现责任分层，既可以避免个人责任泛化对行业活力的抑制，又有效通过“机构担责+个人追偿”的闭环确保责任最终归位至过错个体。

　　（三）审判规则的变化：过错认定精细化与“过责相当”原则

　　新《证券法》进一步强化了证券服务机构虚假陈述责任承担是以过错推定作为归责原则。2020年发布的《全国法院审理债券纠纷案件座谈会纪要》（以下简称《债券会议纪要》）第31条明确对于债券服务机构的过错要区分故意、过失等不同情况，分别确定其应当承担的法律责任，确立了“区分责任”导向。《虚假陈述司法解释》则明确中介机构的过错情形为故意和严重违反注意义务的过失。最高人民法院也曾明确1，如果会计师事务所保持了必要的职业谨慎，则不应认为其有故意或重大过失的过错，不能要求会计师事务所承担赔偿责任。这强调了在虚假陈述案件中应当遵循“过责相当”原则，合理认定中介机构的民事责任。而最高人民法院的这一立场也在实践中通过新《证券法》和《虚假陈述司法解释》规范体系下的典型案例得到体现，形成了“过责相当”原则的完整体系。例如，在某债券虚假陈述责任纠纷案2中，北京金融法院认为，会计师事务所将相关信息识别为非重要组成部分，并根据规定在集团内部执行了分析程序，不能因子公司的造假被揭露而反推会计师事务所存在过错；同时也进一步强调了承销机构、评级机构、律师事务所对审计报告中财务数据的问题和差错不具有专业领域的高度注意义务，因此不能认定上述服务机构对虚假陈述存在过错。

　　现实困境：债券市场的特殊性对中介机构责任认定的挑战

　　从新《证券法》到《债券会议纪要》再到《虚假陈述司法解释》，债券虚假陈述责任规则体系已初步形成。但在实践中仍存在“股票中心主义”的路径依赖，未能充分回应债券的特殊性。在股票市场，中介机构承担比例连带责任的原则已在司法实践中初步确立，越来越多的司法案件根据案件的具体情况要求中介机构承担一定比例的责任。但在债券市场中，由于其特殊性，对中介机构责任的认定仍面临矛盾。

　　（一）信息披露“重大性”认定标准模糊

　　根据《虚假陈述司法解释》第十条，虚假陈述需要具有“重大性”方可构成侵权。股票市场中的重大性以“价格敏感性”作为重大性的核心判断标准已无异议，但由于股票与债券的投资者权利、价格形成机制、交易模式、增信原理不同，因此虚假陈述的认定标准也存在差别。就债券虚假陈述而言，决定债券投资收益的是其在特定期限内偿还定额资金的能力，债券权利（债权）受其发行人总资产变动的影响相对较小，市场价格对信息的吸收也不敏感。根据《债券会议纪要》的规定，应聚焦于相关信息是否足以实质性影响发行人偿债能力的评估。然而，在当前的司法实践中，仍存在以笼统的“影响投资者判断”为由对重大性进行泛化认定的倾向，未能充分考察特定虚假陈述信息对债券信用风险定价、评级变动以及最终偿付能力的实际影响。例如，某些非核心财务数据或次要信息的轻微偏差或调整，可能并不足以实质性改变理性投资者对发行人信用状况和债券价值的判断。若在此类情形下即对中介机构科以连带责任，显然有违法律责任的比例原则，亟待通过司法解释或典型案例进一步厘清和细化债券虚假陈述“重大性”的具体认定标准与考量因素。

　　（二）中介机构过错要件认定与债券市场特殊性的适配性不足

　　现有的中介机构责任认定规则多针对股票市场，主要围绕中介机构“是否违反勤勉尽责义务”判断过错，并未充分考虑债券市场对“偿债能力信息”的特殊依赖，可能导致过错认定标准与中介机构的债券业务职责脱节。

　　一是中介机构注意义务的“针对性”缺失。债券信息披露的核心是发行人的偿债能力，而股票更侧重盈利能力与成长预期。在实践中常以股票市场的“形式核查”标准认定债券业务过错，要么过度苛责，要么认定过宽。因此，在债券虚假陈述中应以债务人偿债能力信息的“增信”程度为考量核心，依据不同中介机构在“偿债能力”判断下的过错程度，实现中介机构之间责任份额的公平承担。例如，会计师对偿债能力指标的核查深度、评级机构对存续期偿债风险的跟踪义务等。

　　二是“过失”与“重大过失”的区分模糊。债券虚假陈述的危害通常具有“延迟性”（如存续期内的虚假披露导致投资者错过止损时机），中介机构的轻微过失可能随债券期限推移而放大风险，但现有的规则未结合债券“存续期长、风险累积性”特点，明确区分一般过失与重大过失的具体情形，导致法官的自由裁量权过大，责任认定稳定性不足。

　　（三）中介机构责任认定标准的缺失与泛化

　　在过去的司法实践中，中介机构责任认定的规则供给与裁判统一性需求长期处于失衡状态。五洋债案虽然开创了债券欺诈发行案件的中介机构担责的先例，但其责任划分逻辑未形成可复制的标准框架，虽然对中介机构责任的认定日益精细化，但仍然可以看到后续在类似案件的处理上呈现出典型的裁判差异。

　　在初期的五洋债案中，法院认定某会计师事务所作为审计机构出具存在虚假记载的审计报告，未勤勉尽职，对债券得以发行、交易存在重大过错，从而判决承担全额连带责任。后来的某债券案3中，法院认定会计师事务所未能保持注册会计师应有的职业谨慎和特别关注，导致出具不实的审计报告，且审计差错金额较大，会计师事务所存在较严重的过失，最终判决会计师事务所承担100万元的赔偿责任（赔偿比例为2%~3%）。由此可见，上述两个案件均涉及会计师事务所未能勤勉尽责的情形，但两案的责任承担比例相差较大，虽然后续的案件中对于中介机构责任的认定与司法实践从粗放型转变为精细化有一定关系，但仍然可以发现，在过错程度与责任大小的匹配逻辑上未能形成连贯一致的裁判尺度。在美吉特灯都案中，中介机构资产管理公司、评级机构、法律顾问存在重大过失，分别在30%、10%和10%的范围内承担连带赔偿责任，同时引入“受害人过错相抵”规则，明确原告银行作为专业投资机构的决策过失可减轻部分侵权方的责任，但不影响发行人与财务顾问的核心责任。该案虽对责任划分的考量因素进行了扩展，却仍未明确“重大过失”的量化标准及责任比例测算的客观依据。又如，在某债券案中，并未采取百分比的责任承担方式，而是由法院酌定会计师事务所按照一定金额承担赔偿责任。

　　此类裁判虽然都遵循“过错与责任相匹配”原则，但责任比例确定的核心依据、酌定金额的测算方法并非公开、标准化的状态，不仅导致当事人难以预判诉讼结果，也容易引发“法官主观偏好替代客观认定标准”的质疑，削弱司法裁判的公信力与可预期性。

　　（四）追偿机制失灵风险显著高于股票市场

　　与股票市场相比，债券市场中介机构在承担连带责任后的追偿可行性上面临更高的风险。在股票虚假陈述情境下，即便发行人进入破产程序，其上市公司壳资源通常仍具有一定的市场价值，中介机构进行后续追偿的成功率相对较高。然而，债券发行人主体多为非上市公司，一旦发生债券违约，极易触发交叉违约条款，导致发行人迅速陷入流动性枯竭乃至破产清算境地。在此情形下，中介机构即便通过诉讼获得胜诉判决确认了追偿权，也往往遭遇不能执行的困境。例如，在某债券案中，法院判决会计师事务所在投资机构的损失范围内承担一定金额的连带赔偿责任，但因发行人早已进入破产程序并终结，实际追偿几无可能，凸显了债券市场特有的追偿风险。

　　裁判规则优化：梯度责任模型的司法适用与实现路径

　　（一）责任成立的主观要件：过错义务映射规则

　　过错义务映射规则通过过错程度与义务性质的二元匹配，构建“行为可责性—因果关联性—责任比例”的递进裁判路径，其本质是将法律因果关系具象化为对“原因力大小”的量化分析，为债券中介机构责任的划分提供操作标准。

　　从功能定位看，过错义务映射规则可以解决债券市场中介机构责任认定中的两大核心问题：一是不同义务类型所对应的过错评价标准；二是通过原因力量化分析，平衡投资者与中介机构的关系，防止责任失衡。

　　过错是认定中介机构责任的前提主观要件，具体可以分为故意和过失两类，二者的可责性程度存在明显差异。故意情形下，在债券发行过程中，若债券服务机构明知信息披露文件存在虚假而协助造假，即构成故意行为。某中小企业私募债券的发行即属于此类情形4。过失的核心特征在于应预见而未预见或已预见但轻信可避免。因此，过失的认定应结合中介机构的职责范围和专业能力，采取行业标准和合理审慎的客观判断标准，避免事后过度苛责。例如，承销商作为债券发行牵头人，其注意义务远高于其他中介机构，而对其他中介机构义务的范围应限于其专业领域，区分专业范围和非专业范围。专业范围内的义务对应的应为特别注意义务，需要符合行业执业准则的最高标准；非专业范围内的义务则对应一般注意义务，仅需要履行普通人的合理审慎义务。

　　（二）责任范围的比例量化：动态计算模型的构建

　　《民法典》第一千一百六十五条的过错责任原则与第一千一百七十二条的“责任大小各自承担”规则所确立的对应性要求，强调责任范围必须与行为过错程度、原因力大小形成实质匹配。因此，比例责任动态计算模型作为解决侵权责任份额认定困境的新路径，旨在通过结构化参数设计将抽象法律原则转化为具象化的量化工具，即通过量化参数将过错程度和原因力大小均转化为可裁量的责任份额，以体系化方法克服传统归责规则的僵化性，实现责任比例的精准裁量。模型的构建需要以主客观相统一为核心逻辑，分层设计核心参数。

　　一是基础过错系数聚焦主观过错梯度。传统的过错归责虽然以主观过错程度作为责任划分的基础，但如前所述，却存在显著局限。例如，责任匹配缺乏场景化，未充分考量中介机构履职中核心义务与表层义务的差异，容易导致同错不同责或轻错重责的失衡问题。相比之下，基础过错系数则聚焦主观过错梯度的精准化构建，实现与传统归责的本质区分。

　　对于中介机构“明知虚假仍参与”的故意行为，因其主观恶性与行为可责性已突破道德底线，系数上限可设定为最高档；相比传统归责，认定为最高档责任能够强化中介机构的勤勉尽责，使故意行为的责任认定更贴合中介机构的专业身份。对于“未履行特别注意义务”的重大过失，基于其违反专业勤勉义务的程度，系数区间可参考设置为中高档。这与传统归责中的过失笼统归类形成差异，通过将过失与义务重要性绑定，从而实现核心义务违反与重大过失责任的精准匹配。对于仅存在形式审查缺失的一般过失，因其过错程度较低，未触及债券信用风险的核心领域，对投资者决策的影响有限，应设置较低档位的系数。这样做可以弥补传统归责的不足，即传统归责常因过失层级模糊，导致一般过失与重大过失承担相近的责任，而通过梯度设计，可以有效避免责任过度扩张。这一梯度设计既符合过责相当原则，又与专业机构的注意义务层级形成体系呼应。

　　二是以原因力修正系数量化中介机构行为对损害结果的客观贡献度。通过考量虚假信息的实质影响与中介机构的市场角色，以此量化中介机构行为对损害结果的客观贡献度。例如，审计机构对核心财务数据的虚假记载直接影响投资者对发行人偿债能力的判断，因此，原因力系数应当高于其他起辅助作用的中介机构。

　　三是动态调整因子兼顾个案的特殊性。进一步纳入债券市场系统性风险、投资者过错等外部变量，避免机械适用量化标准，确认责任比例符合个案的实质正义。

　　这种量化方法不但能够有效消减“责任比例受法官个人偏好影响”的合理怀疑，而且通过参数公开性与计算透明性增强了责任承担的可预期性，为司法实践中同类案件的裁判统一提供了技术支撑，同时为中介机构的风险防控提供了明确的行为指引，在维护投资者权益与保障市场主体活力之间实现了精细化平衡。

　　（三）追偿机制创新：终局责任与风险分配的再平衡

　　债券中介机构在债券发行、存续期管理中责任追偿机制的构建与完善，既有区别于股票市场的特殊性，又需要遵循金融市场责任配置的共通法理，避免中介机构沦为发行人违法责任的“风险海绵”，确保责任最终归位至真正的过错方。根据债券市场具有多个中介机构共同参与的特点，应构建过错溯源的终局责任分配规则，按过错程度及原因力大小确定终局责任份额。一是确立故意形态下的责任优先归位原则。发行人故意造假且中介机构故意侵权的，应根据二者的过错程度区分终局责任归属：发行人作为信息披露第一责任人，原则上承担基础终局责任；若中介机构存在故意（如教唆、主导造假、伪造核查证据等），其过错程度与发行人相当或比发行人更重的，应承担与过错对应的独立终局责任，不得向发行人追偿；若中介机构仅存在被动故意（如明知资料虚假但未履行基本的核查义务等），可在承担连带责任后向发行人追偿，但应限定其追偿金额，其余责任由中介机构自行承担。二是过失形态下的责任梯度划分。中介机构因重大过失而承担责任时，应结合注意义务的层级进行判断。例如，承销商作为牵头方，若因重大过失未能发现造假行为，其终局责任份额则应高于其他中介机构。

　　结语

　　新《证券法》的实施是中国资本市场迈向市场化、法治化、国际化的重要里程碑。对中介机构责任的认定，不应停留于“严惩以儆效尤”的表层逻辑，而应深入探究其在复杂金融生态中的功能定位与风险边界，唯有构建科学、合理、可预期的责任体系，才能真正实现“既不让看门人失职，也不让看门人背锅”的治理目标，推动债券市场行稳致远，助力金融强国建设。

　　注：

　　1．参见最高人民法院于2024年8月26日对全国人大代表朱建弟在第十四届全国人民代表大会第二次会议上提出的《关于进一步完善证券虚假陈述民事赔偿制度的建议》的答复。

　　2．参见北京金融法院（2023）京74民初1606号民事判决书。

　　3．参见北京市高级人民法院（2021）京民终696号民事判决书。

　　4．参见最高人民检察院网站发布的《关于印发最高人民检察院第五十五批指导性案例的通知》之《甲皮业有限公司、周某某等欺诈发行债券马某出具证明文件重大失实案》。

　　参考文献

　　[1] 马更新，周璇．股债区分视角下债券虚假陈述的赔偿责任[J]．债券，2025（4）．DOI：10.3969/j.issn.2095-3585.2025.04.006．

　　[2] 缪因知．债券虚假陈述之作用力与赔偿责任[J]．法律科学（西北政法大学学报），2023（4）．

　　[3] 郑彧，王辰龙．“股权区分”视野下证券虚假陈述民事责任的要素考量[J]．证券市场导报，2024（9）．