住房投机与创业：隐藏在房地产繁荣背后的经济解释｜论文故事汇

文/清华大学国家金融研究院院长、清华大学五道口金融学院副院长田轩

过去二十年里，住房价格的飙升不仅重塑了居民的财富结构，也深刻地影响了企业投资、地方财政乃至国家的宏观调控逻辑。然而，住房价格的变动是否仅仅单向地通过“财富效应”或“抵押效应”而正向作用于经济？在《住房投机与创业》（Housing Speculation and Entrepreneurship）一文中笔者提出了一个全新的视角。

在中国经济发展的宏大叙事中，房地产市场始终处于舞台重要位置。过去二十年里，住房价格的飙升不仅重塑了居民的财富结构，也深刻地影响了企业投资、地方财政乃至国家的宏观调控逻辑。然而，住房价格的变动是否仅仅单向地通过“财富效应”或“抵押效应”而正向作用于经济？在《住房投机与创业》（Housing Speculation and Entrepreneurship）一文中，清华大学五道口金融学院田轩教授与诺丁汉大学商学院王一出助理教授提出了一个全新的视角——房地产过度繁荣引发的住房投机会推高创业的机会成本，从而反而抑制创业活动；不过这样的挤出效应同时也可以筛选出高质量创业项目，从而提升创业的平均质量。

这篇论文即将发表于国际顶级金融学期刊Review of Finance，以翔实的数据与严谨的因果识别，揭示了房地产繁荣与创业活力之间一个此前被忽视的“投机机制”。它不仅有力挑战和补充了学界关于“房价上涨促进创业”的单一的传统观点，更为理解资产价格波动对实体经济的扭曲效应提供了新的解释。

长期以来，主流经济学文献普遍强调房地产的“抵押效应”：房价上涨提升家庭资产净值，从而放松融资约束，鼓励个体创业。然而从宏观上看，房地产的繁荣是不可能总是对实体经济单向地起到扩张性作用的，否则过往诸如美国次贷危机等的多轮金融危机就不会发生。这一矛盾现象引发了作者的思考：是否存在另一条作用机制，使得房地产市场的过度繁荣反而抑制了创业？

作者提出，当房地产价格的上涨主要源于投机性需求，而非真实居住需求时，住房不再只是财富载体或抵押品，而会转变为一种高回报、低波动的替代性投机产品。在这种情况下，个人的理性选择将倾向于将资金投入房产，而非高风险、周期长、不确定性大的创业活动。于是，创业的“参与激励”被扭曲，住房投机成为更具吸引力的投资方式。

为解释这一现象，论文建立了一个基于职业选择的模型。模型中，个体面临两种投资路径：一是投入资金创业，收益取决于企业生产率与固定成本；二是投资于其他资产（如房地产），收益取决于市场预期回报。当住房市场持续繁荣、投机回报率显著上升时，房产投资的风险调整后收益上升，提升了个人的“外部选择价值”。模型由此推导出两个重要的推论：一是房价增长率越高，个人越倾向于投机而非创业，创业率下降；二是投机的高收益首先挤出预期创业收益较低的创业者，而质量较高的创业项目则会保留在市场中，因此平均的创业质量反而会上升；三是“投机通道”与“抵押通道”并存，前者通过机会成本抑制创业数量，后者通过财富效应提升创业能力，二者在不同市场阶段交替主导，构成了更复杂的经济逻辑。

理论的创新必须依托数据验证。实证上主要的挑战在于因果识别——如何在住房价格与创业活动之间建立因果关系？房价上涨可能源于经济繁荣，而经济繁荣本身又会提升创业率，二者难以区分。作者巧妙地利用了中国2010年起在各地级市交错实施（和取消）的多轮住房限购政策，作为因果识别策略的基础。限购政策旨在抑制投机性购房，主要在一线和热点二线城市推行，但其意外的地理外溢效应却成为研究的关键突破口。当受限购城市的投机资金被挤出后，这些资金涌向周边未限购城市，造成这些城市房价的未预期的被动上涨。这种“非预期性投机涌入”引发的房价外生变动，与当地经济基本面无关，具备准随机特征。论文据此构建了双重差分模型：距离最近的非限购城市为处理组，较远城市为对照组，比较两者在限购外溢后创业率的变化。这一方法创新地把住房市场的“投机外溢”视作外生冲击，成功隔离了房价变化对创业的纯粹影响。

数据方面，论文使用了两大数据库。其一是中国家庭追踪调查（CFPS）数据，该数据覆盖122个城市，详细记录了个人创业、住房、收入、教育、健康等信息；其二是国家市场监管总局企业工商登记数据库，涵盖1994—2020年间在中国注册登记的全部市场主体信息。前者用于识别个体创业行为，后者用于分析创业质量。两类数据的结合，使得研究能够同时捕捉“创业数量”与“创业质量”的变化......

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来源 | 《清华金融评论》2025年11月刊总第144期

编辑 | 周茗一

审核丨丁开艳

责编 | 兰银帆

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