中国创新药“生死局”：一边是IPO，一边是ICU

文 ｜顾翎羽

编辑 ｜刘鹏

一家公司从启动上市到交表最快要多久？

北京植德律所资本市场与生命科学业务合伙人郭晓兴以往的准备时间是4-6个月。但是，在2025年下半年的港股，这个时间被压缩成了他想都没想过的：

2个多月，一个规则允许范围内的极限时间。

香港中环的港交所金融大堂正迎来生物医药企业敲钟最多的一年。仅2025年上半年，港股生物医药行业上市公司数量已接近去年全年，截至11月初，已有至少17家药企在港股上市，创下历史记录。其中大多数为创新药企业。

还没上市的企业则火急火燎。过去50天里，几乎每两天半就有一家药企在港股递交IPO申请。10月最后一周，有8家药企同时递表。排队上市的企业整体则超过273家。这意味着此时递表，即使前面的企业都能像下饺子一样顺利上市，也要排到2026年中了。

从业快10年，郭晓兴今年是熬了最深的夜、加了最多的班。夏天以来，所有客户的诉求突然变成了同一个，“我这个项目最着急，你必须赶紧去交！”

“好时候可不会等人。”今年热钱持续涌入香港，多家未盈利药企年内股价翻倍，甚至出现了无任何营收的创新药企市值超过2000亿的夸张一幕。对一些创新药企而言，一旦错过，难说不会又跌入前几年“上市即破发”、四处奔走求融资的困局——那样的日子，不少药企至今想来仍心有余悸。

可怕的是，回落的苗头已经有了。过去三个月，两大生物科技指数——恒生生物科技指数和纳斯达克生物科技指数，均回落超过5%。10月30日，恒生生物科技指数盘中跌2.9%，创三个月新低。

冲刺声已经响起，谁都不想成为被挡在门外的那个人。

01 明年上半年是上市最后窗口

李瑞投资的公司夏天在香港上市了，这让他长舒一口气。

“一年前港股生物医药还深陷寒冬，上市即破发，股东都在劝创始人‘别上市’，看看能否被其他企业并购掉。” 李瑞回忆。

但是创始人一意要港股上市，没想到却戏剧性地踩上了好行情，公司上市时获得超过数千倍认购。 笑逐颜开的投资人纷纷夸创始人有魄力、有远见。

中国创新药资本市场发展不过十年，但已饱尝周期的甜头与苦涩。2015年中国启动改革，行业开始从仿制药转向创新驱动，资本开始涌入；2018年后港股18A与科创板开闸，尤其是港股允许未盈利生物医药企业上市，引爆医药IPO热潮， 几乎每个IPO都有上百倍、甚至上千倍超额认购；只是好景不长，2021年下半年起因宏观因素变化，行业迅速进入寒冬。

追踪香港上市最大30家生物科技公司的表现的恒生生物科技指数显示，其在2021年高位2925.74点后连跌3年，2024年一度跌到了712.69点。

2024年年末，港股率先出现转机。美联储降息和南下资金涌入如同打开了资金的水龙头，10月之后，港股的日均交易量比之前翻了好几倍。 再加上创新药出海频传大额交易，医药板块迎来强势反弹，恒生生物科技指数年初至今的升幅一度超过100%。

一位医药投资人告诉腾讯新闻《潜望》，去年一些港股药企已经跌到了市值比现金都低，谁都知道要开始反弹了，但任谁也没有想到会这么剧烈。今年5月，恒瑞医药IPO一举募资99亿港元、创下近五年来药企IPO募资纪录后，他的朋友圈被刷屏了——所有人都感觉到，“路又打开了，有希望了”。

中信证券医疗健康产业首席分析师陈竹今年远比前几年更频繁出差香港，他所在的机构今年保荐了超过50个港股项目。在他看来，这一轮上市的窗口期至少会持续到明年上半年，在这段时间内，企业募资和股东退出确定性都比较高。

换句话说，再往后去怎么样，谁也说不准。

时间成了最昂贵的资源。有药企在选择中介机构时，上来就问“三个月内能否完成？”不能就问下一家。投行高管要求以最快速度生产招股书，“用最好的牛马”“通宵达旦”。

疫情后建立的远程办公习惯也不能再继续了，很多药企在合同里注明：律师团队必须驻场，直至交表。“因为客户知道中介团队项目多，担心自家项目被排在后面。每天看到律师驻场加班，就安心很多，觉得上市有望了。”郭晓兴说。

负责募资的CFO则成了药企的“关键先生”，地位无限拔高。某些企业账上资金已经命悬一线了，仍不惜开出天价薪酬招募CFO，部分CFO的待遇甚至超过CEO。

和诚资本副总经理戚博远告诉腾讯新闻《潜望》，这是因为港股的上市条件不那么高；但有实力的基石投资者（指在企业港股IPO时，承诺以IPO价格认购一定数量股份、起到稳定股价作用的特定投资者，通常包括一流机构投资者、大型企业集团及知名富豪等）没那么好找。

药的前景，投资人未必能看明白；但对CFO能不能对接到全球的大资本方，搞定合适的基石投资者，投资人还是有数。“现在评估Pre-IPO项目，一定会先看CFO是谁。”

二级市场的热度也在重塑一级市场逻辑。多位投资人指出，当前能顺利完成融资的，要么是估值便宜的早期创新项目，要么有地方招商背书。而对后期项目而言，没有明确的上市时间表，就不要想融资。

郭晓兴最近服务的某C轮公司融资异常顺利，关键就在于确切的日期——公司向投资人保证：只要10月31日前资金到位，“我们当天就交表。”

02 研发烧钱、对赌要命，上市能续命

好日子稍纵即逝。“窗口期错过，那真是生与死的差别了。”郭晓兴说，谁也不想回到前两年的苦日子里。

“2019年，创新药公司还被投资人捧在手心里，投资人排着队都见不到创始人。但2023年后，突然就门可罗雀了。很多创始人把市场上的投资人全见一遍，才有一两家给他投资意向书。”

戚博远也告诉腾讯新闻《潜望》，2023年6月后，科创板对未盈利企业上市明确收紧，港股也陷入流动性困境。而一级市场的投资，需要明确的退出预期。存量的资金出不来，增量的资金不敢进去，市场就进入了冰冻状态。

医药魔方数据显示，2024年中国创新药一级市场融资额仅有2021年的五分之一，IPO次数和募资金额也创十年新低。直到今年，一级市场仍处于冷静期。

药企融不到钱，但临床推进却仍在烧钱，新药研发有“十年时间、十亿美金”的说法，每年数亿的投入稀松平常。加上中国创新药同质化严重，一个热门靶点可能有上百家公司在争夺，都在争取几家顶尖肿瘤医院做临床试验。这导致临床试验的成本飙升。一个肿瘤病人入组，药企光是要付给“黄牛”的费用很可能就要50万元，单个病人的临床试验成本高达7、80万元。整个二期临床做完，花掉的钱以数千万元计。

一旦现金流断了，临床停滞，公司就没了。

不仅临床试验花钱，这些药企往往还有高估值和严苛的回购条款。有投资人告诉腾讯新闻《潜望》，他接触的一家公司，过去冲刺A股上市时融了一笔钱，将估值抬高到30亿元，已经远超如今一级市场的行情，现在的机构不愿以这样的估值投资。然而一般协议里有反稀释条款，去保护老股东利益，所以估值很难下降。

这种企业更没法躺平。很多融资协议还存在对赌条款：若公司未能在约定时间内成功上市，创始人团队必须以“投资本金+年化利息”的方式，回购投资人的股份。创新药公司本就在持续烧钱、账面现金紧张，断无资金可以回购。如果没能上市，触发回购，足以将公司压垮。

此时，赴港上市就变成了自保。只要企业递交了上市申请，创始人就能在法律上证明自己正在“尽力履行上市义务”，让投资人无法强制执行回购条款。“企业上市是为了续命，甚至尝试上市本身也是续命。只要有机会上市，一切都还有转机。”

药企也学会了一种更精明的发行策略：上市不定高价、仅拿出少量股份流通。这样做的目的是为了稳定股价和市场信心，让二级市场投资者先赚钱。只要能上市了，之后慢慢融资也不迟。

03 BD是药企上市的“硬通货”

既然不得不卷，一家药企要如何卷出来？

答案是BD（business develop，商务拓展）。更具体地说，是License-out（对外授权，一种医药行业商业模式），说白了，就是中国药企将有前景的新药，药物的后期研发和上市销售权授予海外药企，以此获得首付款、里程碑付款和销售分成。越大额的BD，就意味着拿到越多的钱、越是对中国药企研发实力的认可。

这种行情又被称为“出海”。之所以能够成立，本质在于中国药企“物美价廉”，研发成本比海外低得多。陈竹表示，在中国做一个三期临床测试大概要花3000万元，在海外则高达30亿美元，成本相差100倍。

从2023年开始，这种模式迅速壮大。那时，一笔数亿元的BD就能让全行业惊叹不已，“几千万美元的首付款大家就很满足。但到今天，如果首付款不过亿，市场反而会认为是贱卖了核心资产，或者产品吸引力不够。”陈竹说。

如今，创新药企上市，BD已经是评判其价值的“硬通货”。基石投资者会开门见山地问公司，“有谁用真金白银为你的药背书？”此时，如果有辉瑞、默沙东这样的巨头愿意掏出数亿甚至数十亿美元购买时，这份认可比任何临床数据或专家解读都更具说服力。

戚博远告诉腾讯新闻《潜望》，股东和上市团队为企业筹备上市时核心使命就是促成BD交易。没有像样的BD，就难以吸引大牌基石投资者。

即使公司已经上市，BD也是提振股价的强心剂。市场上存在大量的“BD小作文”。某药企“楼下看到很多白人”，都能让投资者闻风而动，让股价开始拉升。

“甚至可以说，很多企业从产品立项的那一刻起，就是为了未来的BD。”陈竹说。

一些企业赴港上市本身也是为了BD。

爱建证券医药行业首席分析师张智聪认为，像恒瑞医药、百利天恒这些企业，他们之所以追求“A+H”两地上市，首先，是为在海外开展临床试验、药品注册等实际业务提供更便利的资金支持平台。其次，港股上市也是为了完成人民币资产的离岸化，方便引入外资股东。最后，也是为了助力BD合作——拥有离岸平台和外资股东背景，在与海外药企进行BD谈判时灵活性和可信度更高。

BD重塑了整个医药行业的融资逻辑和发展模式。戚博远认为，过去，药企的目标是把药做出来，推向市场，通过销售获得回报。但现在，核心目标变成了在临床早期或中期，就把药物卖一个好价钱，再用这笔钱去启动下一个管线，卖给下一个公司。

他表示，企业不是不想去思考如何解决药物最终商业化的难题，而是现实是不依赖资本运作和讲故事，根本就活不到商业化那一天。

10月，信达生物与武田制药达成了114亿美元的BD交易，首付款高达12亿美元，一下给所有玩家都上了难度，竞争强度陡然加剧。

04 禁售期半年起，解禁后股价尚未可知

虽然中国创新药的研发实力已经得到了海外瞩目和认可，BD趋势也是确定的；但是，从资本角度，当投资者已经习惯了大额BD的出现，BD能够拉动资本市场的空间也就边际效应递减了。

10月以来，国内创新药企BD合作密集达成，然而一些企业大额BD达成后股价反而跌了。在交易公告发布后的首个交易日，信达生物、诺诚健华、维立志博三家港股药企股价分别下跌1.96%、11.64%和1.89%。

企业的基本面和研发质量开始重新得到关注。瑞银证券中国医疗行业研究主管陈晨的观点是，虽然“得益于对外授权交易活跃带来的乐观情绪，中国医药行业年初至今估值已显著抬升”，但“考虑到潜在美国行政令风险上升和估值过高，市场焦点将重新转向内生收入或利润增长。”

他认为，未来不同企业的前景分化将愈发明显。

陈竹认为，两三年内，一级市场还会处在洗牌期，一些优秀的企业还是能融到钱，比如最近几个做小核酸药的公司，也是一堆知名的内资和外资一级基金打破头在抢；一些项目新颖性不够的公司去港股。但这只是一个时间上的错配。中长期来看，一旦港股市场趋于理性，上市的项目也多了，这些公司在二级市场上也没有那么轻易融到钱。

也就是说，一级市场的专业化和理性化，正在提高对创新成色的要求，迫使企业必须拿出真正有价值的东西。一个公司选择在此刻IPO，究竟是为了战略加速，还是仅仅为了生存，市场的潮水退去后，答案将一目了然。

宏观环境瞬息万变。港股对流动性非常敏感，一旦环境发生变化，股价可能就有巨大震荡。

戚博远表示，港股IPO打新很多是游资在炒，借助银行、券商的高杠杆配资。当资金充裕，比如美元进入降息周期时，热钱涌入香港，就能制造出几年一遇的好行情。

所以，当下的火热更多是流动性驱动的，而不是基本面驱动的。

因此，对很多投资人来说，把公司扶上市还不算落袋为安。

李瑞的公司就是如此，虽然股价一路飙升，但因为公司是H股架构，上市后老股必须锁定一年。一年后，股价能否仍维持在高点，现在都未可知。

多位投资人认为，今年上了这么多公司，基石投资者和早期股东很多至少锁定半年，今年上了明年就会面临解禁，尤其是在今年4月份之后密集发行的这些企业，届时有可能出现踩踏效应。

那些虽然成功闯关上市，管线（药物）价值却被高估、临床数据不及预期的公司，将面临巨大的抛售压力。

一位资深券商分析师告诉腾讯新闻《潜望》，港股的减持是非常便利的。所以明年的风险点，一方面是很多公司的管线价值本身就被高估了，基石投资人能不能完成承诺进行锁定，都很难讲。另一方面，中国现在的创新节奏太快了，一个核心产品的领先性，可能也就一年甚至不到一年的时间。如果公司没有临床数据上持续领先，价值也会要缩水。

但这些都是未来要操的心，当务之急还是赶上眼前的上市窗口期。即使现在交表能上市预计也要到明年三季度了——从交表到上市，公司和上市团队还要这样焦虑再一年。

（李瑞为化名。本文不构成任何投资建议）